原文標題：《LD Capital: 比特幣礦業寒冬下的生死時速：Marathon Digital Holdings（MARA）分析與投資洞察》

原文來源：Yilan，LD Capital

上市區塊鏈概念股主營業務分為挖礦，礦機售賣，晶片製造，數位資產管理，區塊鏈技術提供，支付和交易平台等，由於存在商業模式差異，它們具有不同程度的BTC 槓桿效應，意味著它們的股價波動通常比比特幣現貨市場更為劇烈並且放大係數不同，其中，其中挖礦股（Mara,Riot,BTBT 等）相比礦機股或其他商業模式的股票是更有效的BTC 價格放大器，例如，相比COIN, MARA 對BTC 價格的相關性和價格彈性更高（COIN vs.MARA 相關性0.76 vs.0.83, 年化標準差92% vs.170%）。

各礦股及BITO 價格相關性與標準差（BITO 擬合BTC 價格）

Mara 價格在6 月15 號-7 月13 號的反彈行情中漲了100%，而BTC 只漲了30%，但在BTC 隨後的回檔中Mara 也下跌了55%（除了BTC 下跌的原因外，8 月8 日公佈二季度財報後EPS-0.13 遠不及預期-0.07 也是價格下行的驅動），BTC 下跌12%。這麼看 Mara 在今年的行情中對 BTC 價格的放大係數接近 300%，雖然年化標準差只有 170%。

MARA vs.BTC 價格漲跌幅度

Marathon2022 財年財務狀況圖解

營收方面，2022 財年Marathon 產出BTC 4144 枚，收入117mln, 但收入完全不能覆蓋支出，全年挖礦能源等支出72mln，礦機折舊和攤銷78mln, 再加上人員，維修等運營支出630mln, 淨虧損687mlm。因此，融資購買比特幣礦機挖礦的商業模式在熊市中非常考驗企業的現金流管理能力。

挖礦效率和營運方面，Marathon 在第二季啟動的哈希率比去年底的11.5 EH/s 成長了54%，達到了17.7 EH/s。透過更快地增加哈希率並提高運行時間增加了比特幣產量（第二季度共生產了 2926 枚比特幣，約佔該時期比特幣網路獎勵的 3.3％）。營運方面，公司的高負債狀況（22Q4 資不抵債）已影響資產負債表的健康。雖然 Q1，Q2 由於幣價回升加上投產算力增加挖礦效率股價表現較好。但BTC 價格23Q3 持續低迷，預計將繼續低迷到至少明年, 因此Marathon 於今年9 月提前償還大部分可轉債以減少貸款利息對現金流的不良影響，該票據剩餘本金總額為3.31 億美元仍未償還。

雖然由於算力增加挖出BTC 效率增加，改善了收入情況，但Marathon 在截至2023 年6 月30 日的三個月內錄得了虧損2,130 萬美元，每股虧損0.13 美元，相較於去年同期淨虧損為2.126 億美元，每股虧損1.94 美元情況有所提升，然而依舊無法盈利，龐大的電費和礦場部署的費用在現金流緊缺的情況下繼續削弱Marathon 的資產負債表。

2.現金流量和現金燃燒情況

從Marathon 的現金流可以看出，現金的來源完全來自融資，2022 年Q4，公司的營運現金流為-92mln, 投資現金流量為-22mln, 融資現金流為163mln, 致使公司還有48mln 的淨現金流可以應付下一季的利息稅等，融資帶來的現金流完全來自於普通股增發，不斷發行股票，市場可能會降低對公司的估值，從而導致Marathon 在未來籌資時面臨更高的資本成本。另外發行更多的普通股可能會導致每股盈餘（EPS）下降，因為獲利要分配給更多的股東，這也會對 Marathon 的估值產生負面影響。

截止2023 年第二季末，Marathon 仍持有價值113mln 的現金及現金等價物，包括12538 枚BTC, 2023Q2 Marathon 利息的現金支出達到3mln ，這和其帳面可用淨現金流幾乎一樣（Marathon 的可用淨現金流只有3mln，這還是在Q1，Q2 分別增發了價值163mln,65mln 的普通股後剩餘的淨現金流），可見營運和投資使用了過多現金，也沒有新的現金產生，因此Marathon 除了積極還款降低利息負擔外，還需要繼續賣出BTC 以支付營運費用，Marathon 也確實在2023Q2 賣出了生產出的63% 的BTC，合計2340 萬美元。

3.牛市的瘋狂擴張成為熊市的擔憂-收購和礦場部署

Marathon 8 月初部署安裝了新的S19 礦機，國內的已安裝哈希率已經達到了23EH/s 的目標。新安裝的礦場在德州花園城市（City Garden,TX），託管提供者表示已接近啟動。 Marathon 在阿布達比的合資企業已經開始計算哈希率並產生比特幣。但以 0.12 美元/kwh 的電費計算，目前部署的礦機在當前 BTC 價格下即使啟動也只是剛好 breakeven，甚至還有些許虧損 (光算電費的可變成本)。

且整體的礦場建設投資成本居高不下，2021 年併購礦場時估值甚至可達100 萬美元/MW，買入礦機單價在 55–105 USD/T 之間。而幣價下跌和電費上漲的雙重夾擊下，前期資產投入貶值較多，收入也明顯減少，使得許多挖礦企業難以為繼。

Marathon 計畫在未來幾季繼續擴大在比特幣挖礦領域的領導地位。但實際上這樣的擴張在熊市中令人更加擔憂其現金流狀況, 能否繼續融資決定了其擴張計劃是否能順利展開（增發股權的做法會降低其每股價值）。

4.Marathon 債務狀況與營運現況

市場低迷會對負有重大債務的公司產生負面影響，尤其是在高利率環境下，Marathon 的負債給現金流帶來額外的利息負擔，因此Marathon 選擇提前償還大部分可轉債以應對目前的低幣價和明年BTC 減半導致的營運壓力（Marathon 4.17 億美元可轉換票據的以大約21% 折扣被兌換，這為Marathon 節省了約1.01 億美元的現金，不包括交易成本。該交易對現有股東的增值約為每股0.55美元。），同時增加Marathon 的財務/融資選擇性。隨著債務負擔的減少，公司更有能力應對短期動盪。

熊市中, 幣價下跌，礦機訂單、礦場資本支出以及債務給公司營運帶來極大壓力，除此之外，礦工間的激烈競爭和能源價格上漲也進一步加劇了礦商的生存危機。即使已經出售了 Q2 產出總量 63% 的 BTC，Marathon CEO 在 Q2 電話會中透露還會繼續出售 BTC 以維持公司的營運。

5.礦工熊市現況

挖礦股在熊市面臨嚴峻的挑戰，和BTC 的強相關性和高彈性特徵也導致其價格在熊市下行壓力更大，由於高槓桿的營運模式，收益來源單一的挖礦上市公司同時存在破產威脅。許多比特幣挖礦上市企業在2021 年的牛市期間大量貸款，導致他們在隨後熊市期間的盈利狀況受到非常負面的影響，事實上礦企中藉款最大，債務資產比最高的Core Scientific 已經在2022年底尋求破產保護和債務重組，破產前的整個2022 年，Core Scientific 都在賣出BTC 以應對其礦機購買成本，自營礦場建設支出，大規模部署礦機電費以及貸款利息等運營成本，但最終還是由於其激進的2022 年擴張計劃（在2022 年年底部署超三十二萬台礦機，每天光電費即損失53000 美元）以及Celsius 事件影響宣布破產。

比特幣價格和網路難度出現顯著分歧，牛市中市場獎勵礦工的未來算力，成為礦工牛市籌集資金的重要敘事，但在熊市中，隨著比特幣價格下跌，算力的增長使得礦工經濟狀況非常具有挑戰性，因為礦工必須在BTC 價格大幅下跌，算力仍然繼續增長的情況下購買他們之前簽署的礦機訂單。礦工已經支付了礦機的資本支出，所以從他們的角度來看，只要他們的邊際挖礦成本仍然是正的，繼續執行成長計畫是有道理的。這一趨勢進一步加劇了今年年初以來哈希價格的大幅下跌。

隨著比特幣價格的暴跌，多數礦股估值嚴重下滑，部分礦商在以賣出BTC，發行普通股，顯著稀釋現有股東股權的方式籌集資金，增發股票籌集資金使得籌集額外股本非常具有攤薄性，籌集債務資本也很昂貴。在資金緊張的情況下，礦工也在尋求替代解決方案，例如提供託管服務以獲取更高的收入流，出售設備以獲取更多現金，甚至考慮併購。那些在牛市期間保守並且沒有過度槓桿的礦企現在有機會採取機會主義態度, 即現金流管理優秀的礦企或有機會低價收購其他由於債務陷入困境的競爭對手。

在 MARA 較差的債務資本比的情況下（即破產的幾率增大時），和 BTC 的上行關聯性或降低。如果Mara 近期的債務處理使其資產負債表得以健康存續到BTC 牛市，以目前的大盤情況（繼續下行），Marathon 的債務情況（debt to equity 過高）, 估值情況（P/B 仍有較大下行空間，MC/hashrate 高於同業）來看，投資建議12 個月內強烈賣出，以PB 為1 作為看空目標，目標價約在3 美元。以目前 8 美元價格來看，高估 166%。但基於其最高的價格彈性，反彈行情時可以博取波段收益，獲得比購買 BTC 更好的收益。有兩種情況可能導致股價上漲：收購和 BTC 熊市中短期反彈。

二．公司背景與業務介紹

Marathon Digital Holdings, Inc.及其子公司（以下簡稱「本公司」或「Marathon」）是一家數位資產科技公司，專注於區塊鏈生態系統和數位資產的生成或“挖礦”。

該公司於 2010 年 2 月 23 日在內華達州註冊成立，當時的公司名稱為 Verve Ventures, Inc.。

在 2012 年 10 月，公司開始了知識產權許可運營，同時更名為 Marathon Patent Group, Inc.。

2017 年，公司購買了數位資產挖礦設備並在加拿大建立了資料中心，用於挖掘數位資產。

然而，公司於 2020 年停止了在加拿大的運營，並當時將所有業務合併到美國。此後，公司擴大了在美國和國際上的比特幣挖礦活動。

公司於 2021 年 3 月 1 日更名為 Marathon Digital Holdings, Inc。

截止到 2023 年 6 月 30 日，公司的主要業務集中在比特幣挖礦以及比特幣生態系統中的附屬機會。策略是在支付生產的現金營運成本後持有比特幣，作為長期投資。持有比特幣是一種作為價值儲存的策略，它由強大而公開的開源架構支持，不與任何國家的貨幣政策掛鉤，因此可以作為政府控制之外的價值儲存。

Marathon 相信，由於比特幣的供應有限，隨著其不斷被採用，它還提供了升值的額外機會。也可能在有利的市場條件和機會出現時，探索參與與比特幣挖礦業務相關的其他業務的機會。

附屬業務是指與比特幣生態系統有關但不直接與自身挖礦有關的業務。與挖礦直接相關的附屬業務可能包括但不限於管理第三方所有者的比特幣挖礦設施、向尋求建立和運營比特幣挖礦設施的第三方提供諮詢和諮詢服務，以及在美國境內和國際法域內進行比特幣挖礦計畫的合資企業，如公司在阿布達比（阿拉伯聯合大公國）的計畫。

Marathon 也將尋求參與與比特幣相關的項目，包括但不限於沉浸式技術、硬體、韌體、挖礦池和使用區塊鏈加密技術的側鏈的開發，也可能參與從再生能源資源或甲烷氣體捕集發電以供比特幣挖礦專案使用等電力生成專案。

發展歷程

2010.2.23，該公司在內華達州註冊成立，名稱為Verve Ventures, Inc；

2011.12.7，公司更名為American Strategic Minerals Corporation，從事鈾和釩礦產的勘探和潛在開發業務；

2012.6，該公司終止了礦產業務，開始在南加州投資房地產；

2012.10，該公司更名為Marathon Patent Group, Inc.開始了知識產權許可業務；

2017.11.1，該公司與Global Bit Ventures, Inc.（「GBV」）簽訂了合併協議，專注於挖掘泛區塊鏈；這個節點是Marathon Digital 從瀕臨破產到逐漸成為頭部礦企的重要標誌。 Marathon 透過收購 GBV 獲得了 GBV 自有的 1,300 台比特大陸 S9 礦機和 1,000 台顯示卡礦機。熟悉流程後 Marathon 又購買了 1,400 台 S9，租了一個 2 MW 的場地從事挖礦經營。在這之後沒多久加密市場進入熊市，Marathon 終止了和 GBV 的合作。

2019.9.30–2020.12.23, 該公司透過簽訂合約的形式購入泛區塊鏈礦；

2021.3.1 起，公司更名為Marathon Digital Holdings, Inc.

2022 年重要事件< /p>

重大的加密市場發展及對公司的影響2022 年一年對整個加密行業來說都是具有挑戰性的一年，因為宏觀經濟條件（包括相對於近年來的高通膨和升息環境）導致股市走弱，普遍存在「避險」情緒，對比特幣價格產生了負面影響。

此外，2022 年宏觀挑戰性環境進一步受到了一系列意外黑天鵝事件的影響，衝擊了整個產業，包括：

2022 年第二季$LUNA-UST 脫錨崩潰導致數位資產領域重要參與者的破產，包括Three Arrows Capital、Voyager 和Celsius；

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2022 年第四季FTX 的崩潰，導致了額外的與信用相關的破產以及比特幣價格和比特幣挖礦設備價格的顯著下降。這些黑天鵝事件對 Marathon 經營績效的影響包括預付款的減損。

比特幣挖礦設備和向供應商預付款的減值：在2022 年第四季度，比特幣挖礦設備的公允價值出現了顯著下降。因此，該公司評估了是否需要對比特幣挖礦設備（作為固定資產持有）和向供應商預付款（作為流動資產，代表未來交付挖礦設備的存款）進行減損準備。 Marathon 對比特幣挖礦設備和向供應商預付款都進行了減損準備，總計約為 332,933,000 美元。

數位資產—減損與帳面價值下降：Marathon 在2022 年度內經歷了173,215,000 美元的減損、投資基金內的數位資產的已實現與未實現損失85,017,000 美元，以及在合併資產負債表上持有的數位資產的未實現損失14,460,000 美元。

總利潤下降：由於比特幣價格下跌和擴大業務的延遲，Marathon 營運獲利能力下降。本年度的總利潤為虧損 33,673,000 美元，而去年同期為 116,768,000 美元的收益，下降了 150,441,000 美元。

供應商破產申請的直接影響：在 2022 年 9 月 22 日，Compute North 根據美國破產法第 11 章申請了重組。因此，該公司在 2022 年第三季錄得了 39,000,000 美元的減損準備。在 2022 年第四季度，公司估計額外的 16,674,000 美元存款可能已減損，因此錄得了額外的減損準備。

數位資產用作抵押品—公允價值下降和額外的抵押品要求：在2022 年11 月9 日，由於擔心FTX 崩潰導致行業金融不穩定，比特幣價格下跌至新的年度低點。因此，公司被要求為其在Silvergate 銀行的Term Loan 和循環信貸（RLOC）設施下的未償還借款提供額外的1,669 個比特幣（每個比特幣估值為16,213 美元）作為抵押品，總共抵押品餘額為9,490 個比特幣（或約153,861,000 美元的公允價值）。截至 2022 年 11 月 9 日，該公司的總比特幣持有量為 11,440 個比特幣，其中 1,950 個（約 31,615,000 美元）不受限制。在 2022 年 11 月和 12 月，公司償還了 5,0000,000 美元的 RLOC 借款。這些償還款項使公司能夠將其用作抵押品的比特幣降至約 4,416 個比特幣（公允價值約 73,074,000 美元）至 2022 年 12 月 31 日。

破產和FTX 崩潰對Marathon 主要貸款人的影響：在2023 年3 月8 日終止貸款設施之前，Silvergate 銀行是Marathon Term Loan 和RLOC 設施的貸款人，根據這些facility，Marathon 有權借款高達200,000,000 美元，前提是以足夠的比特幣作為抵押品。

2023 年3 月1 日，Silvergate 銀行向SEC 提交了有關其困境財務狀況的披露，包括對其能否繼續作為持續經營的疑慮，並通知延遲提交其10-K 表格的通知，因為其客戶存款大幅減少且資本不足。這導致加密業務客戶棄用該銀行，既創造了信貸空缺，也為加密客戶帶來了聲譽風險。

2023 年 3 月 8 日，Silvergate 宣布打算停止營運並自願清算銀行。

2023 年2 月6 日，Marathon 向Silvergate 銀行提供了要求的30 天通知，說明Marathon 打算償還其Term Loan 貸款設施的未償還餘額以及Marathon 打算終止Term Loan 設施的意圖。 Marathon 和 Silvergate 銀行後來同意終止 RLOC 設施。

2023 年 3 月 8 日，公司償還了 Term Loan 並終止了與 Silvergate 銀行的 RLOC 設施。

Signature 銀行關閉：2023 年 3 月 12 日，Signature 銀行被其州立牌照授權機構，紐約州金融服務部門關閉。同一天，FDIC 被任命為接管機構，並將 Signature 銀行的所有存款和幾乎所有資產轉移給了 Signature Bridge 銀行，這是由 FDIC 經營的全服務銀行。公司在此行動中自動成為了 Signature Bridge 銀行的客戶。截至 2023 年 3 月 12 日，本公司在 Signature Bridge 銀行持有約 142,000,000 美元的現金存款。正常銀行業務於 2023 年 3 月 13 日恢復。

2023 年重要事件

2023 年1 月27日，公司與FS Innovation, LLC（「FSI」）簽署了一份關於成立阿布達比全球市場公司（以下簡稱「ADGM Entity」）的股東協議（以下簡稱「協議」），其目的是共同（a ）建立和營運一個或多個數位資產的挖礦設施；以及（b）挖礦數位資產（統稱為「業務」）。

ADGM Entity 的初始項目將包括阿布達比250 兆瓦的兩個數位資產挖礦站點，ADGM Entity 的初始股權所有權將為FSI 的80 % 和Marathon 的20%，並且將在2023 年發展期內按照這些比例進行資本貢獻，包括現金和實物，總額約為4,060,000 美元。

FSI 將指定四名董事加入 ADGM Entity 的董事會，而公司將指定一名董事。除非適用法律另有規定，ADGM Entity 挖掘的數位資產將每月按照其在 ADGM Entity 的股權比例分配給公司和 FSI。

協議中包含了關於財務和稅務事項的市場規定。協議將在以下情況中提前終止：各方的書面一致同意、ADGM Entity 的清算或股東擁有 ADGM Entity 的全部未償還股權利益。協議中包含了關於股東轉讓股份、優先購買權以及在出售 ADGM Entity 時的某些附帶和隨同權益的市場條款。

此外，協議中還包含了為期五年的限制性契約，其中包括禁止Marathon 在阿聯酋與業務或FSI 或某些相關方的業務競爭，以及禁止FSI 在美國與Marathon 的業務競爭等條款。 」

2023 年9 月20 日Marathon 已經完成了先前宣布的2026 年到期的1.00％可轉換優先票據與某些持有人私下談判達成的交易協議。平均而言，這些交易比面額折扣約 21％，扣除交易成本之前，為該公司節省了約 1.01 億美元的現金。

Marathon 總共將持有人持有的票據本金總額 4.17 億美元兌換成總共 3,170 萬股新發行的 Marathon 普通股。因此，該公司將其長期可轉換債務減少了約 56％，並在扣除交易成本之前節省了約 1.01 億美元的現金。該票據剩餘本金總額為 3.31 億美元仍未償還。

三．財務分析

1.收入成長

基於BTC 升值和提高挖礦效率的商業模式導致Marathon 在營收從2021 年後加密市場進入熊市後開始負成長。

2022 年，Marathon 營業收入為 117,753,000 美元，而 2021 年為 159,163,000 美元。收入減少 41,410,000 美元，主要原因是 2022 年比特幣價格下降導致的收入減少 77,286,000 美元，部分抵消了由於年度生產增加而增加的 44,570,000 美元的收入。

2022 年，由於公司停止營運包括第三方的挖礦池，收入也下降了 8,694,000 美元。儘管整體生產年度增加，但由於前述退出 Hardin 和 King Mountain 電化的延遲，該公司在第二季和第三季經歷了顯著的生產停滯。第三季的生產量較去年同期下降了 50%。 Marathon 2022 年的最佳生產季度是第一季和第四季。

截至2022 年12 月31 日，其資產負債表上持有約12,232 枚比特幣，帳面價值為190,717,000 美元。其中，大約有 4,416 枚比特幣（68,875,000 美元帳面價值）被用作抵押品用於借款，並被分類為受限數位資產。其餘的 7,816 枚比特幣，帳面價值為 121,842,000 美元，是未受限制的持有資產，被分類為數位資產。

2023 年第一季 Marathon 的 BTC 餘額第一次減少了 766 枚，以應對惡化的資產負債表。

2023 年第二季由於比特幣產量增加了314％，大大抵消了當年同期平均比特幣價格下降了14％，因此環比來看二季度營收為8,180 萬美元，遠高於2022 年第二季的2,490 萬美元。但其營運情況仍不容樂觀，Marathon 第二季度賣出所產出BTC 的63%（1843 枚BTC），在截至2023 年6 月30 日的三個月內錄得了虧損2130 萬美元，每股虧損0.13 美元，去年同期淨虧損為2.126 億美元，每股虧損1.94 美元。

比特幣銷售收益為 2,340 萬美元，因為公司出售了該季度產生的 63％比特幣以支付營運成本。此外，由於當前年期間比特幣價格普遍上漲，數位資產的帳面價值減損降低了 840 萬美元。此外，與去年同期相比，不再存在 7,900 萬美元的數位資產投資基金虧損和 5,400 萬美元的設備出售收益，也有助於今年的比較。

調整後的 EBITDA 為 2,560 萬美元，而去年同期虧損為 1.671 億美元。除了上述收益和較低的減損外，不提列折舊和攤銷的總毛利提高到 2,650 萬美元，高於去年同期的 820 萬美元。

2023 年第二季生產亮點

比特幣產量：Q2–23 2926 枚，Q2–22 707 枚，增長314％，Q2–23 2926 枚，Q1–23 2195 枚，增長33％。

日均比特幣產量：Q2–23 32.2 枚，Q2–22 7.8 枚，成長314％，Q2–23 32.2 枚，Q1–23 24.4 枚，增長32％。

營運/啟動的哈希率（EH/s）1：Q2–23 17.7 EH/s，Q2–22 0.7 EH/s，成長2429％ ，Q2–23 17.7 EH/s，Q1–23 11.5 EH/s，成長54％。

平均營運哈希率（EH/s）1：Q2–23 12.1 EH/s，去年同期不適用，Q2–23 12.1 EH/s， Q1–23 6.9 EH/s，成長75％。

安裝哈希率（EH/s）1：Q2–23 21.8 EH/s，去年同期不適用，Q2–23 21.8 EH/s，Q1 –23 15.4 EH/s，成長42％。

雖然較去年同期，挖礦設備的投產導致挖礦效率大大提高，但BTC 價格依舊處於低位且激進的擴張導致Marathon 的營運支出過高，仍然處於危險邊緣。

2.利潤與成本拆解

Marathon 總利潤在2022 財年為- 3,367 萬美元，而2021 財年同期為1.17 億美元，下降了1.5 億美元。

Marathon 2022 財年營收成本，包括能源、託管和其他成本，總計為 7,271 萬美元，而 2021 年同期為 2,749 萬美元。 4523 萬美元的成長主要是由於較高的生產成本，每比特幣開採的生產成本增加了3000 萬美元，提前退出Hardin 導致了1821 萬美元的加速成本，以及較高的比特幣產量對成本的影響，增加了556 萬美元。

部分抵銷這些增加的成本的是 2022 年停用的第三方礦池的營收成本下降了 869 萬美元。營收成本—折舊和攤提在 2022 年度為 7,871 萬美元，而 2021 年同期為 1,490 萬美元，增加了 63,805,000 美元。這主要是由於 Marathon 退出 Hardin，MT 設施有關的折舊加速，增加了 36,032,000 美元，並且與運營中的更多採礦設備相關的折舊成本增加了 27,773,000 美元。

2022 年度Marathon 錄得了6.87 億美元的淨虧損，而2021 年同期錄得了3709 萬美元的淨虧損。虧損增加了 6.49 億美元，主要是 Marathon 的數位資產的帳面價值總減少了 3.18 億美元，比特幣挖掘設備和向供應商支付的預付款項總計減損了 3.33 億美元。

調整後的 EBITDA 為-5.34 億美元，而 2021 年同期為 1.62 億美元。折舊和攤銷 8664 萬美元，法律儲備金 2613 萬美元，以及一般和管理費用，不包括非現金股票補償成本的 1857 萬美元的增加。部分抵銷這些不利的是挖掘設備出售的收益 8,388 萬美元和非營業性收入增加了 157 萬美元。

2023Q2 Marathon 錄得1913 萬美元的淨虧損，相較之下，去年同期為2126 萬美元的淨虧損。約為91% 的淨虧損改善主要是由於數位資產出售的收益和數位資產減損的有利差異以及與數位資產減損和投資基金內數位資產損失相關的有利差異，部分抵銷了較低的總利潤率。

2023Q2 Marathon 調整後的息稅攤銷前利潤為2,563 萬美元，相較之下，去年同期為-1.67 億美元，調整後的息稅攤銷前利潤增加主要是由於數位資產出售的正面影響（2,335 萬美元）和數位資產減損的降低（1,232 萬美元）。調整後的息稅攤銷前利潤也受益於去年同期錄得的幾項支出的缺失，包括數位資產基金內數位資產的損失和數位資產出售的收益和數位資產貸款應收帳款的損失，這些有利差異部分抵銷了較低的總利潤率（不包括折舊和攤提的）和較高的不包括股權報酬的管理和行政開支。

再分析 Marathon 礦機部署狀況對成本和利潤的影響。目前礦機都由第三方託管，Marathon 向他們支付費用。

德州麥克卡米（McCamey, TX）—目前在該地點部署和營運約63,000 台S19j Pros，另有4,000 台S19j Pros計劃於2023 年交付並部署。 Marathon 對該設施的合約將於 2027 年 8 月到期。

德州花園城（Garden City, TX）—目前在該地點已安裝約28,000 台S19 XPs，目前正在等待最終監管批准以通電。 Marathon 目前的擴張計畫包括在 2023 年部署 19 兆瓦的浸入式設備，由新容量和更換空冷單元為浸入提供。該設施的合約將於 2027 年 7 月到期。

北達科他州埃倫代爾（Ellendale, ND）—預計在 2023 年上半年在該地點部署約 57,000 台 S19 XPs。通電預計於 2023 年第一季末開始。該地點的合約將於 2027 年 7 月到期。

北達科他州詹姆斯敦（Jamestown, ND）—目前在該地點部署並運營約5,600 台S19 XPs，併計劃在2023 年第一季部署另外10,400 台空冷單元。除了這些空冷設備的安裝外，該公司計劃在 2023 年第二季在該地點部署 768 台浸入式設備。浸入式部署的合約將於 2026 年 8 月到期，空冷設備的合約將於 2027 年 12 月到期。

德州格蘭伯里（Granbury, TX）—目前在該設施部署並通電約 12,500 台 S19j Pros 和 4,400 台 XPs。目前沒有擴展該設施的計劃。

俄亥俄州科甚克頓（Coshocton, OH）—目前在該設施部署並營運約 2,800 台 S19 Pros。 Marathon 對該設施的合約於 2023 年 6 月到期，並不打算延長該終止日期後的合約。

德州普萊諾（Plano, TX）—目前在該設施部署並營運約 345 台 S19 Pros。目前沒有擴展該設施的計劃，對該設施的合約將於 2027 年 6 月到期。

內布拉斯加州科尼（Kearney, NE）—目前在該地點部署並營運約 2,300 台 S19 J Pros。該公司計劃在 2023 年在該地點部署額外的 1,300 台 MicroBT 設備。

南蘇城（South Sioux City, SD）—目前在該地點部署了約 660 台 S19 Pros。該公司對該設施的合約已於 2023 年初到期，退出了該設施。 2023 年1 月27 日，Marathon 和FSI 簽署了一份協議，涉及成立一個阿布達比全球市場公司，其目的是共同（a）建立和營運一個或多個數位資產採礦設施；以及（b）採礦數位資產。 ADGM 實體的首個項目將包括兩個位於阿布達比的數位資產採礦站，總計 250 兆瓦的浸入式設備，初始股權比例將為 80% 歸屬 FSI 和 20% 歸屬 Marathon。預計該設施將於 2023 年下半年投入營運。

Marathon 今年第一季投產的大多為S19 XPs，從各礦機的獲利情況來看，目前S19 XPs 每台獲利微薄，0.08 美元每天。因此算力的增加或許無法從根本上改善 Marathon 今年的獲利狀況。

由於礦工獲利= 比特幣獎勵x BTC 價格—電力成本—算力價格；因此比特幣市場價格，電力成本和算力價格對Marathon 的盈利能力至關重要。

· 比特幣獎勵

比特幣獎勵受減半事件影響很大。比特幣減半是比特幣網路每四年左右發生的現象，減半也是比特幣協議的重要組成部分，它用於控制總體供應並減少使用工作證明共識演算法的數位資產通貨膨脹的風險。在預定的區塊高度，挖礦獎勵減半，因此有“減半”一詞。對於比特幣，獎勵最初設定為每個區塊的 50 個比特幣貨幣獎勵。自其創立以來，比特幣區塊鏈已經進行了三次減半，具體如下：

（1）於2012 年11 月28 日，在區區塊高度210,000；

（2）於2016 年7 月9 日，在區塊高度420,000；

（3）於2020 年5 月11 日，在區塊高度630,000，當時獎勵減少到目前每個區塊的6.25 個比特幣。

比特幣區塊鏈的下一次減半預計將在 2024 年 3 月左右，區塊高度 840,000 附近發生。這個過程將重複，直到發行的比特幣貨幣獎勵總額達到 21,000,000，並且新比特幣的理論供應用盡，預計將在約 2140 年發生。 2024 年比特幣減半將減少挖礦獎勵，危及利潤微薄的礦工的獲利能力。只有 BTC 價格顯著上漲，才能看到獲利的顯著改善。

· 電力成本

電力成本來看，各國的採礦成本差異很大，歐洲國家由於電價上漲而面臨最高的費用。能源價格上漲對美國礦商的影響相對歐洲較小一些，但也加劇了美礦商的電力成本壓力。 Texas 的電價0.12 美元/kwh 相對美國平均電價0.18 美元/kwh 低了34%, 即使如此，大部分型號的礦機在當前電價和幣價下也很難達到breakeven（這是沒有計算補貼的情況，一些礦場或許在補貼的優勢下還能獲利）。

· 網路哈希率與難度

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一般來說，比特幣挖礦設備解決比特幣區塊鏈上的區塊並獲得比特幣獎勵的機會是挖礦設備的哈希率相對於全球網路哈希率（即在某一特定時間內用於支援比特幣區塊鏈的運算能力總和）的函數。

隨著對比特幣的需求增加，全球網路哈希率迅速增加。此外，隨著越來越多且性能更強大的挖礦設備的部署，比特幣的網路難度增加。網路難度是衡量比特幣區塊鏈上解決一個區塊的難度的指標，它每2016 個區塊（大約每兩週）進行一次調整，以確保每個區塊之間的平均時間保持在十分鐘左右。

高難度意味著解決區塊並獲得新比特幣獎勵將需要更多的運算能力，這反過來使比特幣網路更加安全，限制了一個挖礦者或挖礦池控製網路的可能性。

因此，隨著新的和現有的挖礦者部署額外的哈希率，全球網路哈希率將繼續增加，這意味著如果挖礦者未能以與產業同步的速度部署額外的哈希率，那麼挖礦者在全球網路哈希率中的份額（因此掙取比特幣獎勵的機會）將會下降。可以看到由於礦工競爭激烈，在 2022 年初，每 TH 的收入為 0.25 美元/TH，而目前已下降到約 0.06 美元/TH。

Marathon 作為在網路算力中的份額最大的上市礦企，一直在不斷增加其EH/ s 以維持挖礦競爭力。其營運哈希率從 22Q3 的 13.2EH/s 增加至 23Q2 的 17.7EH/s，今年目標是到達 23.1EH/s。

Marathon 哈希率成長路線圖

Marathon 負債權益比

Marathon 負債權益比： total debt/common equity= 783mln/386mln=2.03（FY2022）；total debt/common equity=735mln/594mln=1.23（2023Q2）

即使減去本月提前償還價值414mln 美元的可轉債，Marathon 最新的債務權益比也有0.54

融資情況：2022 年底錄得783mln 總債務，其中大部分為2021 年增發的可轉債747mln，2023 年9 月償還414mln。

Marathon 2023Q2 融資活動產生的現金流量為410,655,000 美元，主要來自於公司根據公司的市價交易計劃定期發行普通股所獲得的361,486,000 美元和根據長期貸款協議發行的借款所獲得的49,250,000 美元。

Marathon 在截至 2022 年 12 月 31 日的年度內，可藉用的最高額度為 70,000,000 美元。在截至 2022 年 12 月 31 日的年度內，根據可循環信貸協議的總借款和還款為 120,000,000 美元，而在 2022 年 12 月 31 日，可循環信貸協議下沒有未償還的借款。

融資活動產生的現金流量為 1,037,333,000 美元，資金來源主要來自於發行可轉換債券的收益為 728,406,000 美元和發行普通股的 312,196,000 美元。截至 2021 年 12 月 31 日的年度，根據本公司的 2021 年循環信貸協議，總借款和還款為 77,500,000 美元，在 2021 年 12 月 31 日，根據循環信貸協議，沒有未償還的借款。 Top of Form

利息費用：由於2021 年11 月發行的可轉換債券的利息支出增加了13,410,000 美元，其中包括6,633,000 美元的與之相關的更高利息，以及3,664,000 美元的債務發行費用攤銷和其他主要與公司的期限貸款和循環信貸（「RLOC」）設施有關的其他利息費用。以目前的現金和現金等價物來看，Marathon 償還利息費用沒有壓力。

Marathon 2018–2022 財政年度資本結構

在2018–2022 財年間， Marathon 的資本支出經歷了顯著變化，從5mln 美元、5 千美元、83mln 美元、708mln 美元到525mln 美元。特別是從 2021 年開始，資本支出大幅增加，這與公司當年進行的大額融資相對應。適度的資本支出可以提升公司的生產效率、推動創新、增強市場競爭力。然而，在市場低迷時期，公司固定支出的增加，尤其是伴隨著收入大幅減少時，常常會導致現金流面臨巨大壓力。

Marathon 2018–2022 財政年度資本支出狀況

在2018–2022 財年間，Marathon 的資本支出經歷了顯著變化，從5mln 美元、5 千美元、83mln 美元、708mln 美元到525mln 美元。特別是從 2021 年開始，資本支出大幅增加，這與公司當年進行的大額融資相對應。適度的資本支出可以提升公司的生產效率、推動創新、增強市場競爭力。然而，在市場低迷時期，公司固定支出的增加，尤其是伴隨著收入大幅減少時，常常會導致現金流面臨巨大壓力。

Marathon 2018–2022 財政年度資本支出狀況

競爭對手狀況（詳見估價部分, 這裡主要看負債權益比和capex）

Riot 負債權益比= 22mln/1240mln=0.017（2023Q2）, 遠低於Marathon 的1.23 （計算未在最新財報中體現的已償還可轉債Marathon 債務權益比為0.54）