Arthur Hayes：先前對市場判斷有誤，現在是時候入場

原文標題：《Arthur Hayes 博文：我預測錯誤 我決定入場！ 》  

原文作者：Arthur Hayes

原文編譯：吳說區塊鏈  

活在當下

我們現代人從事許多活動，更活在當下。在沉迷於無止盡的網路連線設備的全球社會中，頭腦清晰和內心平靜變得極為重要。

我保持頭腦清晰並活在當下的一種方法是滑雪。正如老讀者所知，我是一個狂熱的滑雪愛好者。在一片茂密的森林中，增加一個陡峭的坡度，堆上幾英尺厚的新雪，我就到了天堂。儘管這種設定給我帶來了純粹的快樂，但並非沒有風險。

在樹林中快速滑降需要 100% 的注意力。如果你的注意力稍微放鬆，你可能會發現自己在玩人與樹的古老遊戲。以我的速度，樹總是贏——撞到我的屁股是最好的結果。

上週，在一次雪貓滑雪 cat-ski 中，我得到了一個教訓。 cat 在雪場是壓雪車的意思，雪貓滑雪是指坐雪貓上山。我所在的度假村只能由一隻雪貓進入。這個度假村的特色是一個叫做 E Bowl 的雪碗。到達雪碗頂部後，將移動 5 到 10 分鐘，然後掉入深雪中。我選擇了我的路線，投入其中，並且熱愛生活。

雪碗的溝壑裡滿是風吹過形成的滾坡，跳下來很有趣。當我滑著去見和我一起滑雪的團隊的其他成員時，我把注意力從目前的滑雪任務上移開，開始考慮我在午餐時吃的冰鎮啤酒和漢堡。當我走近一個我認為是普通的軟粉堆時，我低頭看到了泥土。那是雪地上的一條裂縫。

我迅速跳了起來，然後像跳遠一樣向前推著我的滑雪板和腿，以便抓住裂縫的另一邊。

砰。 。 。我笨拙地撞到了對面的雪堆上，利用我的動力在滑雪板上翻滾。我差點掉進裂縫。如果我掉進了裂縫，我可能會摔壞我的滑雪板，可能會扭傷我的膝蓋，最好的情況下，這將結束我的一天，最壞的情況下，結束我的賽季。這一切都是因為我沒有把 100% 的注意力放在目前的滑雪任務上。

我在最近的金融市場預測中犯了類似的錯誤。

你可以賣

在我的上一篇文章「充氣城堡」中，我闡述了我對聯準會可能轉向的情景的看法。我擔心聯準會會因為市場功能失調而轉向。如果聯準會真的決定按下「印鈔機」的開關，那麼在採取這項行動之前，所有風險資產價格（包括加密貨幣）都將出現令人討厭的調整。

我擔心這種潛在結果很可能會在 2023 年稍後發生，因此我將閒置資金投入貨幣市場基金和短期美國國庫券。因此，我打算最終用於購買加密貨幣的那部分流動資金錯過了我們目前看到的從低點的巨大反彈。比特幣已從我們在 FTX 事件中看到的 16,000 美元低點反彈近 50%。這種反彈也不是憑空發生的，因為各種高風險資產都在上漲。

上週的某一天，當我在纜車裡放鬆時，和我想成為 K-pop 明星的對沖基金兄弟聊天。我問他對聯準會最近的會議和政策決定有何看法。他認為這是超級鴿派，並透露他完全投資於市場。去年 12 月，他決定退出短期國債並做多股票。

我問他是否害怕量化緊縮（或「QT」——即聯準會每月減少貨幣供應量並將其資產負債表減少1000 億美元）的潛在影響。眾所周知，風險市場與中央銀行（尤其是聯準會）的資產負債表同步變動。

聯準會資產負債表（白）與標準普爾500 指數（黃）

他說他並不擔心，因為他認為美國政府觸及債務上限會導致財政部總帳(TGA) 減少。 TL;DR：美國財政部在 TGA（即其支票帳戶）中擁有約 5000 億美元。美國財政部可以展期到期的債務，但不能發行新債務——即會增加美國國庫券、票據和未償債券總餘額的債務。因此，如果財政部想要產生新的開支就必須自掏腰包。這意味著財政部可能會將 TGA 的全部 5,000 億美元投入美國經濟，增加系統的流動性並推高風險資產價格。

我反駁說，TGA 的破敗將是暫時的。在夏季的某個時候，財政部將花光所有 TGA 資金，美國國會將投票提高債務上限，而財政部將重新向市場投放大量債務。屆時，聯準會將繼續透過 QT 縮減其資產負債表，保持流動性水龍頭並抵消可能暫停升息可能帶來的任何市場上行空間。

他的回答切中要害。他認為這是未來的問題，他可以隨時出售。但現在——我完全同意他的觀點——美元和全球央行的流動性狀況對風險資產有利。因此他表示，他計劃活在當下，駕馭這股潛在的短期寬鬆貨幣政策浪潮。

我仔細考慮了他所說的話，並給我的銀行家發了電子郵件，要求我開始從我的貨幣市場基金和美國國債投資組合中提取資金。全都押注比特幣，前往 Shitcoin City 的最後一個港口。

是否太遲？

在比特幣已經從低點上漲 50% 時買入比特幣是危險的。市場是否已經消化了未來幾個月的所有寬鬆政策？

還記得 2009 年 3 月，聯準會開始購買債券作為其量化寬鬆 (QE) 印鈔操作的一部分嗎？

標準普爾 500 指數從低點反彈了 40%。對於全球交易量最大的股指來說，這在短短 3 個月內就出現了巨大的波動。市場暴漲是因為它預期未來會出現寬鬆政策。如果您在 2009 年 6 月之後拒絕參與，因為您認為一切都已解決……好吧，我為您的損失感到抱歉。

標準普爾500 指數從2009 年6 月到2021 年12 月繼續上漲440%。它繼續反彈，因為聯準會繼續向市場提供免費資金（透過量化寬鬆）。

同樣，我的投資組合的一部分錯過了比特幣最近反彈的早期局- 這也是由即將到來的貨幣寬鬆預期推動的- 但這並不意味著我應該固執並拒絕參與反彈的下一部分，這部分反彈由逆回購協議的流入和（如前所述）TGA 支出推動。讓我解釋一下。

我的美元流動性指數有三個主要組成部分：聯準會資產負債表的規模；聯準會持有的TGA 規模；聯準會逆回購（RRP）工具的規模。

我們知道，聯準會的資產負債表每月將縮減 1,000 億美元，這對風險是不利的。但同時，由於債務上限受到衝擊，財政部會將 TGA 降至零。 TGA 目前約為 5000 億美元。這意味著未來 5 個月聯準會 QT 的下行可能會被 TGA 在美國經濟中的支出所抵消。

在我到達 RRP 的預期方向之前，我需要先對市場情緒做出假設：風險資產。在最近的聯準會會議上，鮑威爾承認通膨壓力正在緩解，根據數據，聯準會可能會繼續放慢升息步伐，甚至完全暫停升息。升息的變化速度正在放緩，與 2022 年相比，這是市場對風險資產情緒的重大改善。我的假設是其他人——比如我自己——將從貨幣市場基金中撤出資金並做多風險資產，導致 RRP 餘額縮水。當 RRP 餘額減少時，它增加了系統的流動性，這對風險資產是有利的。

貨幣市場基金構成了 RRP 計劃的大多數參與者，因為它提供了一種無風險的方式來賺取收益。它的風險甚至低於持有短期國債。這是因為聯準會每天為 RRP 餘額支付利息，而短期國庫券是零息固定收益工具——而且美國政府決定違約的風險始終存在。而且，鑑於兩種選擇之間的收益率差異並不大，普遍的看法是「為什麼要冒比你需要的更大的風險？」因此，貨幣市場基金大量湧入RRP——當像我這樣的當人從貨幣市場基金中抽出資金投資於資產市場時，這會導致RRP 餘額減少，從而增加市場流動性，價格自然上漲。

因此，TGA 縮減和聯準會資產負債表的減少將對沖，但隨著聯準會升息步伐開始放緩，市場情緒開始變得更加樂觀， RRP 餘額將縮減—在其他條件相同的情況下，對邊際風險是正面的。目前，RRP 中存放的資金略多於 2 兆美元，如果剔除 2021 年底的窗飾效應，今年迄今已減少約 2,000 億美元。

紐約聯邦儲備銀行隔夜逆回購協定

派對開始

世界其他主要中央銀行在印鈔方面做了什麼？ NDR Research 的下圖表明，在經歷了慘淡的 2022 年後，央行行長們正在恢復正常業務——即透過擴大資產負債表來印鈔票。

我正在寫一篇關於日本銀行（BOJ）如何將印鈔提升到新境界的文章。但就目前而言，你需要知道的是，日本央行似乎下定決心要確保惡性通貨膨脹在落日之地紮根。

隨著這種轉變在全球範圍內進行，所有跡像都指向「Go Go Go！」—但這與宇宙中的所有事物一樣，是一種暫時現象。

可怕未來

TGA 將在年中的某個時候用完。在它用盡之後，美國將立即上演一場圍繞著提高債務上限的政治馬戲團。鑑於如果美國政府決定放棄提高債務上限，而是違約支撐該體系的資產，西方主導的法定金融體系將在一夜之間崩潰，因此可以安全地假設債務上限將會提高。而一旦提高債務上限，美國財政部將有一些工作要做。

國會預算辦公室 (CBO) 估計 2023 年美國聯邦赤字將在 110 至 1.2 兆美元之間。美國財政部必須發行債券來彌補赤字。鑑於它無法在今年上半年這樣做，這意味著必須在一半的時間內出售 2023 財年的巨額債務。

在財政部忙於出售債券的同時，聯準會目前的政策是繼續每月減持 1,000 億美元的美國國債。這對風險資產來說是雙重麻煩。這將意味著大量流動性正在從市場中撤出。那麼問題就變成了——如果通膨、美國勞動力市場和美國經濟總體在 2023 年下半年走軟，聯準會一方面暫停升息（甚至降息），同時透過 QT 繼續縮表來收緊貨幣環境？

我問 Danielle DiMartino Booth (DDM) 和 Quill Intelligence 的團隊，他們認為鮑威爾在這種情況下會做什麼。 DDM 是前聯準會職員，非常了解聯準會對市場的看法。她告訴我，她相信鮑威爾實際上會在繼續 QT 的同時降息。如果發生這種情況，那麼什麼會對美元流動性產生更大的影響就變得有點不清楚了——貨幣價格（由於加息放緩而下降，流動性為正）或貨幣數量（下降）由於聯準會資產負債表的縮減，流動性將變為負值）。我屬於認為貨幣數量更重要的陣營，但在鮑威爾真正啟動這項方案之前，我們無法確定。

我也用同樣的問題詢問了我的宏觀爸爸 Felix Zulauf。他承認，由於 TGA 減少，金融狀況正在放鬆並將繼續放鬆。在他看來，如果鮑威爾真的是保羅沃克的追隨者，而他想繼續收緊金融環境，他應該加快 QT 的步伐，以抵消 TGA 和 RRP 的下降。但是，他沒有改變聯準會 QT 的步伐，也沒有表示 QT 的步伐有任何變化。 （不過，如果鮑威爾決定在下一次聯準會會議上放寬金融條件並加快 QT 的步伐，我的樂觀情緒就會煙消雲散。）

無論如何，隨著財政部向市場投放大量債務以及聯準會兩邊說話，我會說這個未來對風險資產來說是負邊際的。這意味著，如果你現在打算購買風險資產，你需要準備好密切關注市場，並準備好在 TGA 完全降至零但債務上限之前立即按下賣出按鈕。

後續步驟

1、正確思考

我不能總是等待完美的設定。是時候入場了。

2、籌集現金

我將我願意冒險的部分流動法定貨幣從貨幣市場基金/短期美國國庫券轉移到美元現金中，然後我可以將其快速部署到我選擇的風險資產。

3、購買比特幣

我將在未來幾天部署。我希望我投的大小真的很重要，但事實並非如此——所以請不要認為當這種情況發生時，它會對比特幣幣的價格產生任何明顯的影響。

4、一起Shitcoining

我相信目前有一種敘事正在激發大量亂七八糟的垃圾項目推出。一旦我做了更多關於 shitcoin 領域的研究，我會給你們更新——但如果比特幣和以太坊繼續上漲，在接下來的幾個月里肯定會有一個 shitcoin 垂直市場走向瘋狂。

shitcoining 的關鍵是理解它們在浪潮中的波動。首先是加密貨幣儲備資產反彈——即比特幣和以太幣。這些中堅的漲勢最終停滯，然後價格小幅下跌。與此同時，垃圾幣綜合體上演了一場激進的反彈。然後 shitcoin 趨勢歸零，人們的興趣又回到了比特幣和以太坊。這個階梯式的過程一直持續到長期牛市結束。

5、放鬆

當 TGA 達到零時，退出市場。在這一點上，我必須賣掉我從現在到那時購買的所有東西，不要問任何問題。我必須避免愛上我擁有的一堆 shitcoins，而是做一個冷酷、強硬的市場經營者。

當然，可能會有一些全球政治事件引發避險運動。我想到了一些，目前正在考慮如果它們能夠承受，它們會對比特幣的價格產生多大的影響。當我一直思考這些問題時，期待一篇詳細的文章來傳達我的發現。

就目前而言，我非常在意這樣一個事實，即任何事情都不會按計劃進行，我必須保持靈活的心態。我們現在都是貝葉斯主義者！

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