2018-2022年比特幣與納斯達克100指數相關性複盤分析

原文標題：《去除噪音，發現訊號：18-22 年比特幣與股市相關性複盤分析》

原文作者： David，W3.Hitchhiker

作者按：

一般避險基金都會引進相關性指標作為投資及資產配置的重要參考。透過複盤BTC 與納斯達克100 指數（NDX 100 指數）在過去四年的相關性走勢，可以幫助我們排除市場的噪音，去偽存真，抽離出真正影響市場走勢的關鍵因素，在以後市場的操作中，把握真正的訊號。

指標選取說明：

納斯達克100 指數（NDX100）:

在股指選取我們主要考慮納斯達克100 指數。該指數包含了在納斯達克市場上市的市值前 100 名的非金融類大企業。目前該指數中 56% 的權重為科技企業，包括特斯拉，蘋果，谷歌，英偉達，奈飛等，其次為消費服務企業，如亞馬遜、星巴克等。 BTC 在幣圈的市值地位及區塊鏈的產業屬性，NDX100 與 BTC 有較強的相似性和可比性。

貨幣政策及宏觀層面指標：

考慮過去四年整體幣圈及股票市場受到宏觀走勢及貨幣政策影響較大，消息面各種相關解讀鋪天蓋地、林林總總，一般投資者往往有深陷其中不知所措之感。本分析也將宏觀及貨幣政策的主要指標列出，在拉長的時間維度中，我們可以對市場走勢與宏觀的真實關係作出一番窺探。

聯邦基金利率(Federal Funds Rate)：

聯邦基金利率是聯準會貨幣政策委員會定期設定的目標利率指引，商業銀行根據該利率向聯準會或其他銀行隔夜借入超額準備金以滿足準備金要求，可以理解為美國金融體系的最低資金成本。該利率是美國貨幣政策的重要工具之一。

美國十年期公債殖利率：

十年期公債殖利率可以理解為企業面的最低資金成本。債券、股票、大宗商品及不動產投資者一般會使用十年期公債殖利率作為資金機會成本的計算，所以十年期公債殖利率的波動通常會直接影響大類資產的定價。

聯準會資產負債表規模：

聯準會資產負債表的擴張與收縮等同於貨幣政策的放鬆及收緊動作。根據聯準會自己的研究，2.5 兆的資產收縮影響等同於升息0.5 個百分點（Substitutability between Balance Sheet Reductions and Policy Rate Hikes: Some Illustrations and a Discussion1 ）。此指標需要與聯邦基金利率一起檢視。

相關性係數(CC) 及BTC 獨立行情：

相關係數是兩個不同變數x 和y 之間現行關係強度的指標。大於零的線性相關係數表示正相關。小於零的值表示負關係。零值表示兩個變數 x 和 y 之間沒有關係。注意 CC 只能測量二者的相關性，無法測量各自的變化比例。

在比較 BTC 價格與 NDX100 指數關係時，我們採用了 CC 指標（紫色區域）。紫色區域在水平線上越大，代表二者正相關性越大；在水平線下越大，表示二者的負相關性越大；越接近水平線，二者相關性越小。

整體來說，由下圖可以看出，BTC 價格與股指的正相關性有逐漸增強的趨勢。但中間也有多個階段二者走勢呈現正相關性走弱甚至到負相關的區間（標記紅色方框）。該區間說明 BTC 走出了與股市的獨立行情，值得我們去重點檢視背後形成的原因。

2018 年：

行情總結：

整個2018 年是BTC 的大熊市，從年初的16000 跌到年末的3500 左右，跌幅高達78%。同期 NDX100 指數從年初的 6500 點到 8 月底的 7660 點，最高漲幅 18%，之後股指下跌，年末跌回到了 6500 點。

宏觀進展：

2018 年2 月3 日鮑威爾上任，採取了鷹派政策，整個18 年升息5 次，縮表幅度也大幅加快。但 2018 年 1 月川普稅改法案通過降低了稅率和 2 兆美元的大基礎建設計畫。貨幣政策的保守及財政政策的激進相互抵消，貨幣政策的保守對整個市場的影響有限。 10 月 3 日，聯準會主席鮑威爾的鷹派講話，導緻美債殖利率快速上行，美股三大股指集體跳水。儘管月中有所反彈，但眾多公司在 10 月下旬的財報季中報告收入和前瞻指引不達預期，引發了新一輪拋售。

2018 年10 月31 日，聯準會並未將當日到期國債所釋放的的230 億美元額度置換新債，由此創下了單週縮表規模的記錄新高，當週聯準會共縮表338 億美元。截至 11 月 7 日，聯準會總資產負債規模已縮減至 4.14 兆美元，觸及 2014 年 2 月以來的最底部，總計已減少超過 3,200 億美元。

BTC 的獨立行情：

2018 年整個BTC 的行情由於受到17 年ICO 泡沫破裂的影響，從高位大跌，年中數月在股市企穩微漲的情況下，並未跟隨漲勢，而是繼續在底部盤整，年底貨幣政策收緊又同時影響了股市跟BTC 的走勢。

2019 年：

行情總結：

2019 年BTC 價格重拾升勢，從年初的3500 漲到了7 月初的11500 左右，漲幅228%；下半年走跌，最多跌到11 月初的6900，年末收在8,700 左右。同期 NDX100 從年初的 6800 漲到了年末的 9300 左右，漲幅 37%。

宏觀進展：

7 月31 日，聯準會在議息會議後宣布降息25 個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至2%至2.25%，這是2008 年12 月以來首次降息。同時，聯準會也宣布提前兩個月結束被市場稱為量化緊縮的縮表政策。

9 月19 日凌晨，聯準會宣布再降息25 個基點，這也是50 天內聯準會第二次降息；同時，聯準會將超額準備金利率下調了30 個基點。鮑威爾表示，將會重新討論何時擴大資產負債表的問題，擴表時間有可能比預期更早。

10 月 31 日 02：00，聯準會降息 25 個基點，聯邦基金利率目標區間下調至 1.50% 至 1.75%，符合市場預期。而就在這次降息之後，聯準會暗示未來將暫停降息。聯準會聲明中刪除了先前表示將「採取適當行動」維持經濟擴張的措辭，表明他們認為目前可能已經結束了寬鬆政策。縮表持續兩年，縮表規模達 44,600-37700（2019 年 9 月）縮表總規模 6,900 億。

10 月 24 日下午，中共中央政治局就區塊鏈技術發展現狀和趨勢進行第十八次集體學習。中共中央總書記習近平在主持學習時強調，區塊鏈技術的整合應用在新的技術革新和產業變革中扮演重要角色。對於此等重磅利好消息，BTC 的價格在該消息發布後不升反而開始走跌，不排除有大資金sell the news.

BTC 的獨立行情：

BTC 與納指相關性從年初開始一直維持一定程度的正相關，直到9 月開始，BTC 開始轉跌，而股票市場由於降息擴錶等鴿派政策，同期反而開啟了年內一波大的漲幅，從7800 漲到9000 點，漲幅15%。 BTC 上半年的行情我們認為部分原因是由於有資金開始提前一年佈局 2020 年 5 月的 BTC 減半導致。而年底 BTC 並未跟隨股市上升，猜測有部分原因是因為大資金 sell the news 導致。

觀察18 / 19 兩年的BTC 獨立行情，發現兩次在貨幣政策轉好的情況下，BTC 都未跟隨股市上漲，似乎還是在消化17 年ICO 泡沫破滅帶來的影響。

2020 年：

行情總結：

2020 年BTC 從9300 漲到了年終的38,000 左右，漲幅超過四倍，但大部分漲幅發生在第四季度，前三季度BTC 價格都在10,000 左右盤整。 NDX100 方面，由於年初新冠疫情，指數從9000 點跌到三月中旬的7000 點左右之後，在美聯儲的寬鬆政策刺激下拉升，全年收於13000 點左右，相比最低點漲幅85%，接近翻倍。

宏觀進展：

2020 年3 月15 日，為了緩解新冠，聯準會將量化寬鬆的目標轉向支持經濟。聯準會當日宣布聯邦基金利率直接調低 1.5 個百分點。將基金利率降至 0% 至 0.25%。它表示將在「未來幾個月」購買至少 5,000 億美元的美國國債和 2,000 億美元的政府擔保抵押貸款支持證券。該等措施迅速提升了市場情緒，股票市場走出 V 型反轉。

該等政策導緻聯準會資產負債表迅速擴張，從三月的4.2 兆來到年底的超過6 兆，一年不到的時間擴表了超過50%，舉世罕見。而聯邦基金利率則在全年一直維持在接近 0 的水平。

BTC 獨立行情：

BTC 全年維持與NDX100 的高相關性，在一季末隨大勢跌至5000 左右，隨後跟隨股市拉升。在第二季 DEFI summer 期間，BTC 基本上都在 10000 左右盤整，第四季走出了接近四倍的大行情。 DEFI summer 期間，整個ETH 鏈上鎖定的資金量從年初的200 億暴增6 倍來到十月末的1200 億，吸引了大量的幣圈新增用戶，尤其是機構用戶，是第四季度BTC 價格的暴漲的原因之一。

同時比特幣在2020 年5 月產量正式減半，雖然2019 年已經有資金開始預期減半的收益，但我們觀察到減半的前後五個月，幣價的變化幅度不大。 BTC 行情是在正式減半發生後的第五個月才開始啟動。

這次大行情從2020 年10 月開始，持續到2021 年3 月，比特幣從10000 來到60000，期間經歷兩次宏觀利好但未跟漲（長時間地消化前一輪泡沫），經歷了史上最大的放水之一，經歷了DEFI summer 帶來的新投資人的大幅增加，傳統企業及機構投資人的大量湧入（見附錄）以及減半的利好，眾多利好簇擁之下，頗有珊珊來遲之感。

2021 年：

行情總結：

2021 年，BTC 從年初的38,000 左右，上衝到上半年的高點近60000，隨後7 月中旬調整到年度低點32000，再度上沖到11 月初的最高69000 左右，年末收於43000 左右，年度漲幅43%。 NDX100 指數從年初的 13000 上漲到了 11 月中的 16500，年末收於 15600，年度漲幅 20%。

宏觀進展：

針對新冠疫情的寬鬆政策貫穿了整個2021 年。

2021 年11 月3 日的FOMC 會議上，聯準會開始釋放鷹派訊號，宣布資產購買步伐逐步縮減，每月購買100 億美元的美國國債和50 億美元的MBS。

2021 年底，美國的通膨率來到6.8%, 遠高於聯準會2% 的目標，整體失業率降低到4.2%, 勞動市場接近聯準會的「最大就業」目標。在2021 年12 月的會議上，聯準會的決策委員會聯邦公開市場委員會表示，其大多數成員預計將在2022 年以三個四分之一個百分點的幅度加息，同時將資產負債表縮減規模的速度提高了一倍，每月減少200 億美元的美國國債和100 億美元的MBS 債券購買。這次會議標誌緊縮的正式啟動。

BTC 獨立行情：

今年BTC 走了兩次獨立行情，分別是2 月中到7 月中，相關性從正逐漸到負；第二次是從11 月初到年末，相關性出現了顯著的下降。

第一次獨立行情中，BTC 價格 4 次試圖突破 60000，5 月 3 號到 17 號，半個月從 57000 直接跌到 35000，跌幅達到 39%。 5 月 19 號中國宣布禁止挖礦，導致大量礦工關機，算力來到歷史低點，BTC 在 519 之後走出了兩個月的陰跌態勢，從 35000 跌到 32000 左右。

在BTC 2 月中第一次沖擊6 萬失敗後，灰階的GBTC 市場開始出現顯著變化，GBTC 的溢價開始由正轉負，標誌著大量機構盤開始停止進入加密市場，甚至開始撤離。

在3 月第二次衝擊6 萬失敗後，馬斯克開始為BTC 搖旗吶喊：不只特斯拉接受BTC 作為支付手段，同時特斯拉也宣布購買BTC 作為儲備資產。事後再看，網紅利用市場情緒喊單通常意味著價格來到階段性頂部。

在年底的第二次獨立行情中，BTC 從11 月初的歷史高點69,000 快速下降到年末的42,000，跌幅達40%。而同期 NDX 從高點 16500 跌到 15600，跌幅只有 5%。事後再看，這次下跌是對聯準會政策轉向的反應，而明顯 BTC 對於宏觀層面變化的敏感度要高於同期的股市。

而在12 月聯準會正式宣布轉向的議息會議之前，11 月3 號的議息會議已經有減少購債的動作，BTC 在5 天后見頂，首先表現在機構市場：在11 月的前兩週，GBTC 的折扣率突然從10% 左右降到25%，同時，12 月4-6 號，BTC 期貨市場也出現了未平倉部位的大幅下降，從230 億縮減到160 億，加速了現貨市場的下跌。

透過觀察2020-2021 年的BTC 獨立行情階段，我們可以看出在上一輪大漲後，BTC 受制於階段性的價格壓力位，數次上沖後只有向下修正。同時由於此輪傳統機構入場，相關衍生性商品市場如 GBTC 或期貨的資金大幅流出往往指向階段性的價格高點。也是因為傳統機構，BTC 價格走勢相比股市表現出對宏觀層面變化更強的敏感度。

總結：

透過BTC 價格及NDX100 指數相關性的考察與分析，我們能總結以下結論：

1. BTC 的價格整體走勢是跟NDX100 越來越正相關的。

如果出現相關性下降的情形，一般來說是因為BTC 市場的特定因素使得BTC 走出了獨立行情。

2. BTC 往往需要很長時間來消化泡沫破滅後的影響。

觀察18/ 19 兩年的BTC 獨立行情，發現兩次在貨幣政策轉好的情況下，BTC 都未跟隨股市上漲，似乎還是在消化17 年ICO 泡沫破滅帶來的影響。

從2020 年10 月開始，持續到2021 年3 月，比特幣從10000 來到60000，期間經歷兩次宏觀利好但未跟漲（長時間消化前一輪泡沫），經歷了史上最大的放水之一，經歷了DEFI summer 帶來的新投資人的大幅增加，傳統企業及機構投資人的大量湧入（見附錄）以及減半的利好，眾多利好簇擁之下，這次大行情頗有珊珊來遲之感。

3. BTC 對於宏觀層面的變化比股市更為敏感。

透過觀察2020 -2021 年的BTC 獨立行情階段，我們可以看出在上一輪大漲後，BTC 受制於階段性的價格壓力位，數次上沖後只有向下修正。同時由於此輪傳統機構入場，相關衍生性商品市場如 GBTC 或期貨的資金大幅流出往往指向階段性的價格高點。也是因為傳統機構的介入，BTC 價格走勢相比股市表現出對宏觀層面變化更強的敏感度。

附錄：隨著DEFI summer 帶來的熱度提升，2020-2021 年度最引人注目的事件是傳統金融企業的快速入場

Visa 宣佈在以太坊以USDC 穩定幣結算付款區塊鏈，PayPal 已開始允許用戶在其全球線上商家中使用Token付款。上市藍籌公司正在擴大其直接持有的加密貨幣資產，例如 Microstrategy、特斯拉。中心化交易平台和其他金融科技公司提供與 DeFi 協議和/或在 DeFi 中發行的本地加密資產相關的用戶友好介面的產品（例如 Metamask 錢包）。

同時，機構投資者興趣也越濃厚，許多基金發布了允許成熟的投資者間接獲得加密資產風險敞口的產品：

CME 在2021 年推出了比特幣期貨和選擇權，Goldman Sachs 推出了比特幣投資工具，摩根士丹利提供供其私人財富管理客戶存取比特幣和加密貨幣基金。貝萊德添加了比特幣期貨作為其兩個基金的潛在非主要投資（小額分配），而一些投資銀行正在推出數位資產部門。 2021 年 10 月，ProShares 比特幣策略 ETF 推出，其是第一支在美國市場上市的與芝商所 BTC 期貨掛鉤 ETF。

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