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Web3創始人指南：如何合規的設計Token？

老雅痞

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如果您正在考慮發行Token，那麼你正在進入一個不確定的領域。

原文標題：《Web3 創始人指南》

原文作者：Dane Lund

原文編譯：Block unicorn

如果您正在考慮發行 Token，那麼你正在進入一個不確定的領域。你應該從默認立場開始，你用來爲他們的項目籌集資金的任何安排本身就是一種證券。幾乎每一種形式的項目啓動都是從創始人提出一個好想法開始的，這個想法需要資金來實施。無論創建的資產類型是什麼，主動建設者和被動投資者之間的安排、合同或計劃 (被動投資者爲項目出資，期望獲得財務回報) 都是投資合同，根據美國法律，它是一種證券。

融資將產生某種形式的證券的默認立場，你應該考慮是否註冊證券或根據豁免籌集資金。在您進入市場籌集資金之前，首先要做的是請一名律師幫助您思考項目的近期和長期目標，以考慮計劃中的 Token 發行如何以及在什麼時候符合更廣泛的計劃。與經驗豐富的證券律師一起，你應該考慮豁免是否最適合你的長期計劃。

在大多數情況下，創始人會選擇通過條例 D（私募）從私人來源籌集資金。一些創始人可能想要 Reg A+（小型 IPO）提供的進入公開市場的籌集資金；Reg S（離岸發行）提供離岸發行，與美國斷開聯繫；Reg CF（衆籌）需要提供的中介利益；一般來說，Reg D 能夠快速籌集資金，可以無限的爲項目籌集資金。

通常，創始人將通過 SAFF（SAFF 代表服務和財務框架）協議爲傳統企業籌集股本，作爲融資的一部分，他們將擁有一個 Token 認股權證，允許 SAFF 的投資者在以後購買該傳統公司發行的任何 Token 。認股權證通常包含明確聲明，澄清不保證公司會發行 Token 。該認股權證規定，如果 Token 發行確實發生，投資者將有能力參與預定義的條款。認證股權與 SAFF 協議一樣，通常被視爲一種證券。

在融資之後，創始人和資本化公司在律師的持續監督下爲 Token 制定了一個強大有利的計劃。當計劃完成時，該公司創建將生成 Token 的網絡。 Token 生成事件鑄造了鎖定在智能合約中的 Token ，該智能合約限制了 Token 在一段授權期內 (通常爲一年) 的可轉讓性。在授予期之後，投資者可能能夠轉讓他們的 Token ，要麼因爲 Token 不是證券 (這承擔了不正確的風險)，要麼通過出售受限證券的豁免 (如條 1972 年，美國證監會頒佈了 144 規則，對存量股轉讓進行規制)。

創始人不得不問： Token 發行時是證券嗎？這是一種深刻的基於事實的考慮，取決於法官和陪審團將如何根據最高法院 SEC 起訴 Howey（豪威）案件來審查事實。Howey 案件分析考慮 Token 的推出是否是一種安排、合同或計劃，「涉及對普通企業的資金投資，利潤完全來自他人的努力」。如果 Token 純粹代表投資者押注於創始團隊，爲袖手旁觀的投資者創造資本增值，那麼 Token 代表一種證券的說法就很有說服力。然而，如果 Token 代表一種實用程序、投票權或訪問權，那麼 Token 可能不是一種證券，法律仍然不確定。

如果一個 Token 在啓動時是一個證券，那麼它是否始終是一個證券？這是一個有爭議的問題。支持將 Token 分類爲證券或不是證券的人通常認爲去中心化是改變分類的一種方法。去中心化將使「他人的努力」對 Howey 測試的考慮變得毫無意義，因爲去中心化的網絡不依賴於可識別的人的具體努力。與它的專職律師不同，整個證券交易委員會既沒有接受也沒有拒絕這一理論。

作爲網絡設計的一部分，您應該考慮與你的律師一起進行 Howey 測試的具體要點。如果你和你的律師確定你的首次發行創建了一種證券，您的律師可能會建議你設置一個嚴格的鎖定期，在此期間投資者不能轉讓他們的 Token 。根據你的事實和情況，你的律師可能會認爲在鎖定期間執行去中心化計劃可能是最好的出路。

作爲一名創始人，你需要對證券法有足夠的瞭解，以便在瞭解情況的律師的建議下了解如何構建。很多時候，創始人會找在證券分析方面能力不足的律師;而且，由於創始人對證券法問題一無所知，他們也沒有意識到他們的律師缺乏相關知識。知識的匱乏導致法律的不作爲。「什麼都別做」是最保險的回答。爲了獲得合理的法律意見和按照法律行事，您值得花時間熟悉證券考慮因素的基本知識。

本討論的其餘部分包括創始人在美國設計 Token 時可能面臨的問題的總結，以及與他們的律師進行更深入討論的參考資料。

證券法摘要

證券法是美國激烈辯論的主題。證券在美國由證券交易委員會 (SEC) 監管。證券需要在美國證券交易委員會 (SEC) 註冊，SEC 管理着一系列要求證券發行人向投資者和/或公衆報告信息的規則。美國證券交易委員會還監督證券發行的行爲，以保護公衆免受欺詐、虛假信息和不法行爲的影響。

對於考慮發行 Token 的創始人來說，有三個問題要問:

(1) 我在發行證券嗎?

(2) 如果是，是否屬於豁免範圍?

(3) 我需要註冊嗎?

第 1 步 (證券)：

創始人考慮發行 Token 化產品時出現的第一個問題是，與 Token 化發行相關的任何協議是否創建了需要在 SEC 註冊的證券。通常，需要分析協議的性質，以便了解發行人是否與投資者簽訂了一部分作爲發行 Token 的「投資合同」。投資合同是有價證券，從最高法院在《豪威》案中的分析可以看出，是什麼創造了投資合同。

Howey 涉及一家酒店，該酒店將含有橘子林的土地出售給遊客，同時簽訂了一份合同，將土地出租給酒店，並讓買家分享收穫橘子的淨利潤，這完全是酒店經營者努力的產物。法院通過四部分測試確定這種安排創造了一種安全。結論是，基礎資產 (橘子、樹木、 Token ) 並不能決定是什麼創造了投資合同;重要的是有關各方的行爲及其協議的性質。

在 ICO 繁榮之後，SEC 工作人員公開評論稱，在委員會看來，2017-18 年期間的發行幾乎都是證券。作爲一個值得注意的對比，在 2018 年，美國證券交易委員會公司財務總監 William Hinman 發表了一場演講，他認爲以太坊不是一種證券，因爲它已經達到了一個「充分去中心化」的點。SEC 強調，Hinman 的言論不具委員會政策約束力，也不具法律約束力；然而，Hinman 關於去中心化的討論產生了一種法律理論，許多律師認爲，該理論支持發行人創建去中心化網絡的路徑，其中 Token 不是證券，美國證券交易委員會委員 Pierce 承認這一理論：

「潛在網絡不可能成熟爲不依賴單個人或團體進行必要的管理或創業工作的功能性或去中心化網絡，除非 Token 被分發給網絡的潛在用戶、開發者和參與者，並在他們之間自由轉讓。證券法不能被忽視，但我們作爲證券監管機構也不能忽視我們的法律造成的難題。」

Pierce 專員還主張爲 Token 發行人提供一個安全港，以創建去中心化的網絡，而無需適用於上市公司的繁重報告標準。到目前爲止，去中心化是否會改變證券分析的問題仍然沒有答案，用於評估什麼構成去中心化的具體標準仍然存在爭議。

實現透明度的一個主要困難是，目前美國證交會以執法爲基礎的證券監管方式。這種方法意味着，SEC 不是澄清適用於 Token 發行的標準，而是通過對其認爲違規的人發起執法行動，宣佈它認爲哪些行動需要註冊。現任主席表示，執法是「實現 SEC 使命的根本支柱」。不幸的是，執法是一種不透明的方式來溝通監管市場，因爲執法行動的重點是不容易概括的具體事實，執法行動可以在有一個解決方案之前制定出來。

第 2 步 (豁免)：

如果與 Token 發行相關的安排創建了證券，下一個問題是是否需要與 Token 相關的合約在 SEC 註冊。所有證券都需要註冊，除非它們屬於豁免。通常， Token 發行者會考慮以下四種豁免:

條例 D (私募配售)

條例 S (離岸發行)

條例 A+ (小型首次公開發行/小型 IPO)

條例 CF (衆籌)

下面的參考資料中列出了這些豁免中的每一項。

許多創始人根據條例 D 籌集資金 (例如 Uniswap 和 Filecoin)。創業者通常認爲條例 D 是最靈活的路徑；然而，條例 D 的發行方式是不公開的，並受到轉售限制。條例 D 的另一個優點是，某些規定使創始人能夠籌集無限數量的資金。

一些 Token 已經通過中介機構發行，如 Republic 和 Coinlist（融資平臺），依賴於條例 A+ 和條例 CF (例如，Stacks 公鏈項目)。條例 A+ 提供了一條更直接的公開發行途徑；然而，正如 Stacks 的 IPO 所顯示的那樣，爲條例 A+ 創建發行通告的過程可能很困難和昂貴的成本，而隨着創始人尋求更大的金額，條例 CF 變得更加繁重。

一些創始人選擇離岸發行 Token ，依賴於條例 S。條例 S 的關鍵優勢是離岸發行幾乎沒有限制。適用於條例 S 發行的限制旨在確保離岸發行留在境外。條例 S 的缺點是發行人放棄在美國市場籌集資金，並需要確保購買者不是美國人，並同意遵守條例 S 的條款，條例 S 下的發行 (與任何其他發行一樣) 不排除非美國法律的適用。

第 3 步 (註冊)：

創始人尋求在 SEC 註冊是非常罕見的，兩個故事說明了註冊 Token 發行的困難。首先，在 2021 年，INX（基於以太坊的信息服務協議）成爲第一個成功註冊 Token 銷售並進行 IP0 的 Token 發行人。作爲公開發行的一部分，INX 披露了啓動和運營公開申報平臺所需的法律和監管費用負擔:

「我們打算使用 110 萬至 320 萬美元用於監管和法律費用，包括法律顧問費用和開支、備案和授權費、諮詢費以及相關的法律和監管支持。」

最終，INX 支付了與此次發行相關的 580 萬美元發行成本。INX 的總法律顧問在公開發行後接受了採訪，表達了對創始人的擔憂。

我最擔心的是，公司、項目和創始人會向美國證券交易委員會或其他監管機構發出邀請，「來和我們談談吧」，他們的想法是什麼，如果你能在做這件事之前獲得許可，你就會沒事。

但是，爲了達到向美國證券交易委員會提交提案的目的，你已經 (花了) 很多錢。你必須建立團隊，你必須建立技術，你已經產生了法律費用，審計費用。(或許) 美國證券交易委員會會做出善意的努力，試圖幫助你找到解決方案，但這可能需要 18 個月的時間。如果你是沒有收入的公司，在等待證交會解決方案（SEC）的 18 個月裏你要怎麼生存?

另一次公開申報的嘗試導致 SEC 對潛在的申報者採取了執法行動。在獲得第一個懷俄明州 DAO LLC（DAO 有限責任公司）文件後，Cryptofed（基於 EOS 的去中心化組織）試圖向 SEC 註冊發行。與發行人的希望相反，SEC 對 Cryptofed 提起訴訟，指控其在發行文件中做出重大錯誤陳述，Cryptofed 最近在美國撤回了註冊請求。

如果發行的產品被認爲是一種證券，但不屬於豁免範圍，創始人應該深入思考是繼續，還是改變他們的產品計劃。

前進的道路

隨着參議員 Lummis 和 Gillibrand 發起的一項法案草案的公佈，國會已經加入了證券辯論。該法案旨在平衡 Token 購買者需要獲得關於早期 Token 網絡管理努力的充分披露，以及刺激區塊鏈發展創新的需要。該法案通過爲某些類型的 Token (稱爲附屬資產) 創造證券法豁免來達到這一平衡，這些 Token 不具有某些股權類特徵，如獲得股息的權利。該法案草案可能意味着治理 Token 將是大宗商品，而不是證券。儘管如此，發行人將被要求向 SEC 報告這些 Token 的某些細節，直到 Token 的價值不再主要由發行實體的大型持有者的管理努力決定。值得注意的是，該法案不是法律，可能需要數年時間才能通過。

從近期來看，去中心化 Token 是否成爲考慮證券的關鍵因素，SEC 針對 Ripple 的行動的進展可能會澄清。最近，Ripple 贏得了一項動議，迫使 SEC 披露內部法律分析，這些分析爲 Hinman 的去中心化理論提供了依據。雖然 SEC 的內部法律意見不會是決定性的，但它可以爲法院提供信息，說明 Token 是否可以從發行的證券轉變爲在充分去中心化時不再是證券。確定證券發行以及轉售限制，對於特定的 Token 發行非常重要。

創始人不應期望在短期內對證券構成的問題有很大的清晰度。在發行時，創始人應該與證券顧問密切合作，以確定他們是否在創建投資合同，如果是，律師應幫助他們考慮如何根據豁發行證券，以及如何考慮去中心化對任何後續 Token 發行的證券或非證券狀態的影響。