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「加密資本論」四部曲之一：Token issuance，融資新範式

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投融資的核心是，讓對項目最喜愛、最有貢獻、且具備長期主義的人蔘與投資，共享利益，並由他們爲項目發聲。

原文作者：龍野

前言：

這個系列的文章，主要是以從業者和學者的雙重角度，講講我對於股權投融資、幣權投融資過去、現狀和未來的回顧、闡述和思考。

我們應該怎樣對待新興的幣權項目？散戶如何儘可能快速判斷幣權融資項目的合理性？監管機構又應該如何從技術和行業自律角度予以調和？傳統 VC 如何在自己的股權法律框架下，儘可能參與幣權的利益？以及，作爲一個創業者，如何選擇股權和幣權融資對於自己項目發展起到幫助？

壹

2019、2020 年，這個行業處於寒冬之際，我曾無比擔憂——Facebook 想要發行 Libra，爭奪市場，而圈內的大家都缺錢，這些傳統巨頭如果入場，推翻掉我們幣圈一直以來的江湖規矩，重新定義遊戲規則，我們豈不是連喝湯的機會都沒有了？

所幸，這沒有發生。在巨頭反應過來並且瘋狂入場——比如改名爲 Meta 意圖全面進軍元宇宙的 Facebook，各路明星、品牌紛紛發行自己的 NFT——之前，幣圈已經成長爲一棵參天大樹。

Paradigm 完成新一期基金 25 億美金募集，A16Z 完成累計 50 億美金募集……在面對紅杉資本、甚至更大一點的 Tiger Global 時，這些 token fund 們，完全有了一戰之力。

更何況，從 NFT 動輒數十萬美金的 jpg 來看，幣圈個人投資者們的消費能力和影響力，也已經達到了瞠目結舌的程度。

「ok，你們幣圈的人有錢。那爲什麼我要去投一個新項目發行的代幣，爲什麼他不用股權融資？」

我相信這是絕大多數傳統股權投資人心中的疑問。

所以，當我們在討論創業者融資「策略」的時候，我們在談論什麼？

一直以來，投資、或者說融資界有個誤區——如果有的選，將股權利益讓渡給知名機構投資人是最好的融資，由他們給你提供資源支持和名譽背書。

而 web3 的實踐給了全新的答案。我們回想一下，融資最重要的是什麼？投融資的核心是，讓對項目最喜愛、最有貢獻、且具備長期主義的人蔘與投資，共享利益，並由他們爲項目發聲。而這些人，最好就是項目的早期用戶——散戶，而非機構們。如果這兩方給出的是相同的錢，我相信幾乎所有人都願意選擇讓 100 個散戶而不是 1 家機構參與投資。

但是在以往世界裏，這不可能發生，因爲：

（1）很難快速找到大量個體參與項目投資，從而演變成衆籌。創始人在項目發展之初，時間非常寶貴，不可能花費過多精力和 100 個散戶進行談判。這也是爲什麼移動互聯網興起之時，出現了一些衆籌平臺，幫助初創項目進行籌款。

（2）沒有合適的技術基礎或者法律基礎保證散戶的權益。大量個體戶參與投資，從以往的股權投資範式來看，根本無法予以登記備案；而且由於每人額度過小，傳統股權市場退出路徑過長，未來散戶如果像機構們一樣受限，難以獲得收益保證。

（3）無法用技術手段明確定義用戶對項目發展做出的貢獻，並且用低成本的方式一次性給予激勵。也就是說，我們讓核心種子用戶早期參與項目投資，是希望激勵他們和項目綁定，並且做出貢獻的。必須要讓用戶知道「做什麼」，才能更好的被評價，從而獲得更多的激勵，而這個激勵的發放也要是得到一定保障，且便於項目方操作的。

而區塊鏈和幣圈的實踐解決了這些問題。有了區塊鏈，能夠更快的在全世界範圍內，找到一些 KOL 甚至是「牛散」，來參與你的項目早期投資；有了智能合約，能讓用戶很輕鬆的知道，自己手裏的幣，佔整個項目總量的 0.001%，項目方無法增發，而且自己隨時可以提取到數字貨幣交易平臺裏變現；有了鏈上數據，公開透明，可以更好讓項目方和用戶雙方都輕鬆驗證用戶在鏈上做出的貢獻，輔以活躍地址數、代碼提供記錄等，用智能合約設置「滿足什麼條件你就能獲得早期代幣」，並且予以「一鍵式發放」的激勵。

貳

我們需要明確一點——幣權和股權，債權一樣，都是平行的概念，是一種金融權益。所以，回到那個疑問——爲什麼要投資於你公司發行的幣權，我投你股權不行嗎？那我能不能說，你爲什麼要融資股權，你發債我給你借錢，你以後還不行嗎？

所以，不同時代，不同性質的公司，適應於不同的融資方式和金融市場，本無嚴格意義的好壞之分，只有適不適合。（詳見《「2021 的數字貨幣，我們該如何投資？」四部曲之一》第二節）。

所以，我認爲，上市公司、大型房地產公司融資使用債權，web0、web1 和 web2 的初創公司們融資使用股權，而 web3 的公司們，最合適的融資方式就是幣權。如果 web2 的公司強行發幣，或者說 web3 的公司按照股權融資，不是說不行，只是這會從資本結構端讓項目的發展潛力大打折扣。

那麼，web3 和 web2 到底區別是什麼？關於 web3 究竟該如何定義，請見另一系列文章《通向 NFT 之路》。在此不再贅述。

當然，我需要強調的是，web3 和 web2 不分優劣，我從來不覺得 web3 就高人一等，正如迄今爲止整個社會的大部分財富依舊掌握在 web1 甚至 web0 的人手中。web3 發軔於 web2，就如同區塊鏈技術發軔於互聯網技術。正是因爲 web2 對信息傳播方式的全面革新，出現了大量社交媒體，在這個人人自媒體可以獨樹一幟，影響成千上萬人而不用訴諸於某個官方媒體的時代，web3 的資本效用才能隨着 KOL 甚至是朋友圈的信息渠道實現快速傳遞，從而彙集到一個 web3 的項目之上。

當新時代的新一批年輕人崛起——當然，這可能至少需要一二十年——他們會遺忘掉老一輩人們所習以爲常的一些行爲範式，和所謂的行業規則，從而建立起一套適合於這些年輕人的新秩序。

叄

那麼，幣權融資應該遵循怎樣的路徑？

再次強調，讓對項目最喜愛、最有貢獻、且具備長期主義的人蔘與投資，共享利益，並由他們爲項目發聲。

所以，幣圈不斷涌現出創新型的融資方式。而最火爆的概念無非有兩組，皆是一脈相承：

第一組，「IXO」。從 2013 年 Vitalik 推出 ICO（Initial Coin Offering）這個概念並在 2017 年爆火，到 2019 年的 IEO(Initial Exchange Offering)，到 2021 年 ID0（Initial DEX Offering，另一說 Initial DeFi Offering）。要知道，Vitalik 當年推出 ICO 這個概念進行募資，以太坊從 ICO 開始，到最後上線交易平臺，足足用了兩年的時間。最早參與以太坊的，可以說是第一批吃螃蟹的人，也是以太坊，或者說 Vitalik 的忠實信徒。他們大多是程序員，也是自發的爲以太坊生態做出很多貢獻，其中很大部分成了以太坊的核心開發者。IEO 則是Binance推出的概念，通過交易平臺白名單機制，篩選出真正長期在交易平臺交易的用戶，而這批用戶是合格投資者，保證項目方從大量的「羊毛黨」中篩選出真正一批覈心的項目潛在用戶。ID0 則是在 DeFi 發展壯大過程中，藉助 DEX 可以自主上幣、建立流動性池、從而讓用戶交易的特點，除了比 IEO 更進一步——DEX 直接在區塊鏈上進行交易，交易數據公開透明，因此交易用戶更加真實，防止中心化交易平臺作惡虛假製造白名單以外——更是常常開啓賞金計劃，要求用戶用智能合約提前綁定地址，並且參與項目方答題、推特轉發等推廣任務等，從而篩選出一批真正願意花時間、注意力來參與項目，並且提高對項目方知識瞭解的用戶。

所以，讓我們做個猜想——下一個是什麼？我想，INO（Initial NFT offering）的爆火，只是時間問題了。

但世人邯鄲學步，很多人只是看到了「IXO」爆火便生搬硬套，卻從沒想過如何真正意義上「讓對項目最喜愛、最有貢獻、且具備長期主義的人蔘與投資，共享利益，並由他們爲項目發聲」，

本身你就沒想過長期主義，只是套個概念，給身邊的人，甚至是都不認識的人「分額度」。對方都不是合格投資者，如何讓參與投資你的人能和你共同把事業做好？

而與之相對應的，在這幾年行業演進中，還有很多「IXO」消逝在歷史長河中，並未給人留下深刻的印象。比如 2017 年底風靡一時的「IFO」（Initial Fork Offering），指的是一些礦工聯合開發者，操縱一批算力對比特幣進行硬分叉，創造出「新比特幣」（典型代表有 BCH、BSV、BCG、BCD 等，但現在只有 BCH 和 BSV 還具有微弱的影響力），並且鼓吹「新比特幣」在某些特性優於比特幣，再對比特幣持有者進行「新比特幣」的空投，而吸引更多注意力，讓他們來購買自己所發行的「新比特幣」行爲。這是 2017 年 8 月 1 日 BCH 從 BTC 分叉而出並且暴漲後，引起的一陣短期風潮，當時真可謂是羣魔亂舞，短短數週之間，就有幾十上百個「新比特幣」出現。都是鼓吹自己是「更好的比特幣」。當然，結果也不需要我多說了，這些無謂給原有比特幣社區空投，卻不能爭取來任何一個核心支持者的「僞比特幣」項目，無一例外，都很快走向了死亡。

第二組，「XX 即挖礦」。「交易即挖礦」，「流動性挖礦」是最著名的兩個。「挖礦」其實是一種用戶付出了成本而對項目做出貢獻的行爲。比如比特幣礦工，購買了礦機，付出了電費成本，所以分享產出的比特幣；交易平臺用戶，付出了交易手續費，所以獲得平臺幣；DeFi 用戶，通過質押自己的資產，提供借貸的流動性，所以獲得 DeFi 項目的幣。而其他延伸開來，也有很多種創新形式，對於分佈式存儲類項目「存儲即挖礦」，對於內容創作類項目「創作即挖礦」，對項目生態有利的舉動，皆可「挖礦」。而在這過程中，產生的成本，或許就成爲一種項目的收入而變相成爲「融資來源」。

肆

山雨欲來風滿樓。幣權融資的盛況，已經讓傳統 VC 們感到了巨大的壓力。

至少，在硅谷，斯坦福大學的街頭，「加入我們，給你期權」已經有些 out 了，取而代之的是，「嗨兄弟，對我這個 idea 感興趣嗎？我們一起發個幣吧！」這很酷。

這個時代已經夠久了，VC 們的時代夠老了。就像紅杉資本合夥人所言，「今天的風險投資運營模式是 1970 年代發明的，已經 50 年沒變過了」（《對話紅杉合夥人 Roelof Botha：清晰和信念造就出色的投資備忘錄》，火星財經）。每個時代都有不同的投資標的，債券、股票、互聯網股票，再到數字貨幣（詳見《「2021 的數字貨幣，我們該如何投資？」四部曲之一》第二節），爲何投資者的組織形式，不會隨着時代變化而變化呢？從最早的民間資金放貸、到債券融通，再到大型投行，最後在 1970 年前後出現了早期風險投資的代表——VC。現在，或許真的到了一個以區塊鏈技術爲基礎，以 token 爲標的，web3 用戶們集體「衆籌」的時代。