首頁

Partnered With:

UST會崩盤嗎？

閱讀本文需 29 分鐘

聚焦於LUNA和UST的關係以及效用廣度上，UST崩盤的可能性有多大？或者哪怕崩潰是否會有機制來修正？我們今天就從這個角度來看下Terra會不會走向滅亡。

原文標題：《研究｜UST 會崩盤嗎？》

原文作者： CryptoYC Tech

本文來自微信公衆號： CYC Labs

我們每天都在說 Terra 崩盤的事情，這是因爲我們對於他這種「左腳踩右腳」的經濟模式保持懷疑。但是，如果我們聚焦於它的兩大核心之間的關係，即 LUNA 和 UST 的關係以及效用廣度上，這種崩盤的可能性有多大？或者哪怕崩潰是否會有機制來修正？所以，我們今天就從這個角度來看下 Terra 會不會走向滅亡。

Terra 帝國的根基----Anchor

首先我們先來看看 Terra 本身是什麼情況。如果把 Terra 當成美聯儲，那麼 UST 就是美元，而 LUNA 就承擔了部分儲備黃金的作用（當然 LUNA 和黃金還是有區別的。這裏只是說作爲價值儲備的作用是相似的。不過別忘了，Luna 本身的價值反過來也是由 UST 的效用所支撐）。所以，我們首先應該看下二者目前的供應量是怎麼樣。根據 Terra dashboard 提供的信息，最新的數據如下：

圖片來源：Terra dashboard：https://terradashboard.com/

而如果大家還記得之前講過 Terra 鏈本身的話，應該會記得 ust 的官方發行總量是 10b，如果按照 USD 的價格來算，這個總的 supply 應該在 10b 纔對。超發的理由暫且不知，但是我們可以暫時認爲目前 UST 的需求已經超過了之前的設定。而之前我們也講過 UST 和 Luna 之間的 PVC 機制，也代表超發的 UST 會帶動 Luna 價格的提升，進而進入良性上升螺旋。一切似乎都很美好，不過，我們來看下目前 UST 的真實效用究竟如何？

這時候我們就需要看下 Terra 安身立命之本的應用———Anchor。爲什麼要看它？因爲，目前 UST 總量 10.54B, 而 Anchor 上的 TVL 以 UST 計價的話爲：

圖片來源：Anchor dashoard：https://app.anchorprotocol.com/

而其中質押用來借出的 UST 是 5,572,388,550。也就是說，50%+的 UST 現貨都是直接存在 Anchor 中。如果把整個平臺的資產都由 UST 兜底，那麼 98% 以上的 UST 都在 Anchor 中。好了，這裏我們記住現在這個佔比。再繼續看其他應用。這時候，我們就應該把目光轉到最近大火的 Abracadabra 上。

Terra 的魔法師----Abracadabra

我們先來看下目前 Abracadabraca 上 UST 的鎖倉情況：

圖片來源：https://app.powerbi.com

當然，如果之前對這個項目有億點點了解的話，就知道 UST 在 Abracadabra 上如火如荼和最近的 Degenbox 有關（2021 年 11 月 3 日發佈的）。本來計劃只想給大家講講 Degenbox，但是，如果只講這個的話可能大家看不明白。所以，我們來快速過下這個項目本身。

魔法師的神奇魔杖---槓桿化收益

首先我們明白，Abracadabra 和 Alchemix 很像。名義上是個借貸協議，本質上也是通過釋放 token 流動性來發行自己的 MIM 代幣。其他的東西都可以不講，但是有個有趣的功能叫「槓桿化收益頭寸」。整個流程可以用下圖來表示：

圖片來源：https://docs.abracadabra.money/

官方給的過程如下：

爲了更清楚地解釋這一點，讓我們以一個想要利用其 yvUSDT 頭寸的用戶爲例：

步驟 1 和 2：用戶選擇想要的槓桿，拿到 yvUSDT，存入作爲抵押。

步驟 3：根據選擇的槓桿，協議將借入相應數量的 MIM。

步驟 4：這些 MIM 將被兌換成 USDT（當前價格掛鉤和滑點在這裏有重要的作用）。

步驟 5：這些 USDT 將被存入 Yearn Vault 以獲得 yvUSDT。

步驟 6：這些 yvUSDT 代幣將被存回 Abracadababra 以用來做爲用戶的頭寸的抵押品。

其實看起來步驟多，總結起來就是一句話：你給他要的抵押物，他不會直接給你 MIM，而是通過閃電貸的形式，給你自己設定的槓桿數（最高 10 倍）的 farming 收益，比如對應倍數的 yearn 收益。

好了，進入正題，degenbox。

圖片來源：https://docs.abracadabra.money/

這裏一共也就幾步。總結來看，就是用戶可以質押 UST 獲得 MIM。但是 abracadabra 的利潤是從 Anchor 獲得。稍微具體點來說，協議會把用戶質押的 85% 跨鏈到 Terra 上質押到 Anchor（通過 EthAnchor），然後將質押證明 aUST 跨鏈回 degenbox 進行質押，增加用戶抵押資產的價值。

另外，槓桿化收益頭寸也適用於 degenbox。這點很重要。同時需要注意的是，這個槓桿收益頭寸並不是說你有 100 塊能獲得 1000 塊的抵押物收益，而是要扣除滑點，借款費等其他損失費用，如下：

圖片來源：https://abracadabra.money/

所以綜合來說，如果滑點設置是 1%，選擇 90% 的 TVL, 10 倍槓桿能讓你獲得原來成本的 6.7 倍收益。

也就是說，這個功能支持我可以在 yearn 裏面進行套娃獲利。100 個 ETH 質押獲得 100yvWETH, 再把 yvWETH 質押到 abracadabra 開 90% 的 TVL 10 倍槓杆獲得 6.7 倍的 yearn ETH 收益。我們按照最新的 yearn ETH 利率 (1.18%) 和 Abracadabra 的 yvWETH 借款利率 (0)，來算下這樣做的收益會是怎麼樣：

總利率=Ryearn ETH x 0.9 x 1.18% x 6.7 - 0 = 7.1154，而沒有經過槓桿的收益爲: 1.062，差了很多。

不過，高收益高風險。槓桿化收益頭寸由於並不會直接給你 MIM，一旦發生清算，你不會擁有任何代幣。

Abracadabra 機制講得差不多了，我們可以來看下它和 UST 融合起來是什麼樣的。由於 UST 和 MIM 都是穩定幣，所以流動性場景毫無疑問的應該看 curve 上的 MIM-UST 的池子：

圖片來源：https://llama.airforce/#/curve/pools/mim-ust

目前穩定在 1b。假設拉開平均數據來看 Anchor 上的抵押物+借款總額佔整個 UST 供應量的 90%，那麼剩下的這 10% 基本就都在 abracadabra 這個池子裏。這也代表這兩個協議對於 Terra 的穩定至關重要。尤其是 Anchor, 絕大多數的 UST 都在其中，其承諾的 20% 的固定年劃利率如果一旦發生意外，導致 UST 和 USD 脫鉤，那麼風暴是否會到來？這將是我今天重點要介紹的部分。

風暴來臨的預警

如果考慮到極端情況，Anchor 出了問題（畢竟是個 P2P，穩定幣 APY 還能這麼高，出現崩盤也不是不可能），會影響 UST 和 LUNA 到什麼程度？這需要從 Anchor 的 TVL 結構來說起。

首先，如同上面說的，用戶可以把 UST 質押給 Anchor，會獲得一個 20% 左右的 APY（會有浮動，總的來說平均是 20%），這部分錢就是上面說的，大概 5 個 b；剩下的 5 個 b 是借款人的抵押物，大部分是由 LUNA 組成，剩餘部分是 ETH。分佈如下：

圖片來源：Anchor dashoard：https://app.anchorprotocol.com/

這時候我們就需要看下 Anchor 怎麼做到能償付借款給它的用戶 20% 的 APY。一般情況下，我們能想到 P2P 最簡單的盈利方式，就是讓從 Anchor 借款的人付出比 20% 更高的 APY 就可以。但是，如果真要這麼高的利息，我想也沒多少人願意在 Anchor 上借錢。這點可以從它的貸款利率中看出：

圖片來源：Anchor dashoard：https://app.anchorprotocol.com/

可以看到，最新的貸款利率只有 2.3%（真正的貸款利率是 Distribution APR- Borrow APR。D APR 是貸款的 ANC 獎勵利率）。哪怕真的按照 15.76 的 Borrow APR，也依舊無法覆蓋那需要償付的 20% 年化利率。所以說，這肯定還有其他方案去提高償付能力。這時候就可以把目光轉向貸款用戶的抵押物上面了，LUNA 和 ETH。

按照官方的說法，身爲抵押物的 LUNA 會被質押到 Terra 主網來獲得一個年化利率，而 ETH 會被質押到 Lido 賺一個利率。這兩個利率目前來看如下：

圖片來源：http://defirate.com

圖片來源：https://lido.fi/#networks

假設我們按照現在 Anchor 質押量應該獲得 APY 償付量，和這些利潤產出量進行對比，我們不難發現，目前的利潤產出並不能覆蓋利息。當然，在此之前我們需要先看下 Anchor 上借貸金額對比如何

圖片來源：Anchor dashoard：https://app.anchorprotocol.com/

可以看到，借給協議的金額遠遠超於貸款金額，哪怕按照 borrow rate 的 15% 計算，也遠遠不夠償付 deposit 利息。我們直接來算下。

我們按最新的質押 UST 的利率 19.34% 算，則 Anchor 每年需要償付的金額爲：

5572m x 19.34% 1077.62m

而按照現在的利率，每年利潤產出爲：

Luna: 4865.11m x 7.02% 341.53m

ETH：478.92m x 4.7% 22.51 m

Borrow: 1938.87m x 15.76% 305.56 m

總收入爲: LUNA+ETH+BORROW = 669.6m

好了，果不其然，現在 Anchor 看起來在做虧本買賣。這點可以從協議每日收入變化來看：

圖片來源：http://www.mirrortracker.info/anchor

不過如果我仔細觀察上面的 deposit，會發現借款人遠大於貸款人就發生在最近。發生什麼事暫且不表。現在來思考一個問題：Anchor 也不傻，發生這種情況它應該怎麼做？

最簡單的思路就是：降低這個 20% 的固定 APY。

然而這就引發了另一個問題：全網超過一半現貨的 UST 都在 Anchor 中，看上的就是它這 20% 的穩定幣 APY，一旦降低這個 APY，是否會對 UST 的穩定性產生極大衝擊？加上 UST-MIM 現在也是一個很龐大的盤子，是否會進一步影響 MIM 的穩定性甚至 Curve 其他穩定幣池子？進一步總結，就是對我們開篇問題的一個升級：假設 Anchor 利率大幅降低，UST 會發生什麼？

是大廈將傾，還是安然無恙？

Anchor 利率一旦大幅降低，那麼，我們就可以做出一些假設。就按照通常的思路，假設應該分爲樂觀假設，通常假設，以及，悲觀假設。我們一個一個來看。

先看樂觀假設：假設發生了這種情況，但是市場依舊覺得 UST 是個風險很低的資產，即使利率降低，人們也願意相信 UST 的穩定性。所以這種情況下不會對 UST 有什麼實質影響。

再看通常情況：市場是較爲穩定的，但是市場參與者都是逐利的。這代表每個人心中都有一個閾值。一旦 Anchor 利率低於這個閾值，就會刺激市場採取某種行爲。我們假設這個閾值是 10%。一旦 deposit APY 低於 10%，則人們會把自己質押的 UST 撤回，導致池子中質押的 UST 數量減少，進一步，導致 borrow interest 迅速上升，反過來，又會刺激 deposit APY 攀升，進而又吸引人們質押 UST，反覆輪迴。這是我們經常見到的一個現象。也是在正常市場情況下發生可能性最大的一種。

最後，我們來看下今天最想知道的一種情況，即悲觀情況：發生這種情況的前提，是市場認爲 UST 是種高風險資產：一旦 Anchor 的利率低於他們的心理閾值，就會引起恐慌，瞬間大量質押 UST 被抽離，而這部分抽離的 UST 就是最不穩定的因素。

這些不穩定的 UST 會去向哪裏？好了，清算套利機器人要瘋狂了。我們來看下幾種情況：

·Hold UST：********你信？我就是覺得 UST 有風險，咋可能 Hold。

·賣了 UST 換成其他穩定幣：這毫無疑問地會讓 UST 脫鉤（不管時間長短）：

i. 會影響 Curve 以及 Abracadabra 的 degenbox。但是影響會有多大我們後面詳細說。

ii. 會對 Luna 造成拋壓。市面上 UST 過多，協議需要用 Luna 回購 UST，對 LUNA 價格產生影響。

·我手動用 ust 贖回 luna 進行套利：對於 Terra 機制有了解的人很可能採取這種措施。用 ust 贖回 LUNA，再把 LUNA 賣到公開市場。這裏就又會分成兩種情況：

i. 公開市場上 Luna 深度很好，中心化交易所可以吃掉這個波動（不會引起協議機制執行）。

ii. 頂不住。由於公開市場上的 LUNA 變多，則協議會用 UST 回收 LUNA，往復循環，進入死亡螺旋（UST 嚴重脫鉤）。按照 0xHamZ 的建模測算（根據 519）如下：

圖片來源：https://twitter.com/0xHamz/status/1479261217298468865?s=20

現在，我們來看下對 Curve 和 MIM 的影響。

多米諾骨牌效應會停在哪裏？

我們知道吸血鬼攻擊很出名，但是還有一種攻擊最近也很火，被稱爲 Viking Attack。說的就是 Degenbox 對 Anchor 的吸血。在我們假設的悲觀情況下，Anchor 利率降低，導致 UST 和美元脫鉤，也代表和 MIM 脫鉤，還會影響 3CRV 這個池子。但是，因爲有 Curve 的存在，脫鉤之後會有大量套利機器人瘋狂套利，會逐漸把這個鉤子加回來。這點可以從 curve 的 mim-ust 或者 ust-3crv 的池子歷史記錄看出來。

圖片來源：https://cryptorisks.substack.com/p/on-abracadabra-degenbox-strategies

但是，這裏我們還需要深入看下具體情況：

一旦 UST 大量涌入市場，就代表 ust 會變便宜，大量 UST 會被變成 mim 或者 3CRV。同時，Degenbox 會啓動清算，將大量 ust 變成 MIM，這樣又會導致 Luna 拋壓……最終會變成什麼情況呢？套用另一個大佬 Naga King 的分析：

「目前 MIM-UST 的池子有 1b 的量，其中有 950m 的 MIM 是由 UST 保證的。如果這 95% 的 UST 被撤回並且在這個池子中被交易成 MIM，會導致這個池子組成中有超過 90% 的 UST，預測爲 93%」。

當然，Degenbox 也考慮了這一點，所以提出了一個容錯手段：如果一旦發生大規模從 Degenbox 提取 UST 的情況，一旦提取的總額度超過了 Degenbox 池子中總量的 10%，提現將會被限制。直到 UST 從 Anchor 提取回主網。這可能需要耗費幾個小時。而通常情況下，在這個過程中，市場套利者會發揮作用讓價格回到正常水平。當然，這都是沒有徹底喪失共識的情況下，不然套利者也不會套利一點價值都沒的東西。

爲什麼沒提 3crv 的池子？最重要的原因在於 ust-3CRV 本身體量還能接受，相對而言，Curve 自己可以吃掉這個波動，所對 Curve 來說影響還好。

總結

通過 UST，我們可以看到，算穩的穩定性更多的還是依賴於本身設計的套利機制。但是一旦共識打破或出現超級極端行情，可能就一波沒了，畢竟極端到套利者都不想套利了，談啥也沒用。這也再次證明，像 Terra 這種無限套娃的東西在任何時代都能有效獲利。殊途同歸，Terra 會是區塊鏈下一次金融危機的觸發器麼？這座金融大廈的風阻尼器是否扛得住到時候排山倒海的清算風暴？大廈將傾與否，我們拭目以待。

參考文獻：

1.Abracadabra gitbook：https://docs.abracadabra.money/

2. Anchor dashoard：https://app.anchorprotocol.com/

3.Terra dashboard：https://terradashboard.com/

4. On Abracadabra Degenbox Strategies, dwindling Anchor Protocol Yield Reserves, and risk to Curve liquidity providers：https://cryptorisks.substack.com/p/on-abracadabra-degenbox-strategies