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ARK估值比特幣系列二：從鏈上數據分析交易行爲

EDZ

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幣天銷燬、鏈上盈虧、已實現市值、熱學市值、HODL 波浪，你選哪個？

在今年 1 月，律動研究院曾對 ARK Invest 估值比特幣系列的第一篇研究報告《ARK 估值比特幣系列一：從底層數據瞭解基本面》進行了翻譯，文中從網絡健康角度分析了 Bitcoin 網絡的基本面。

健康的網絡狀態爲 Bitcoin 打下了良好的基礎，而運行在底層基建之上的網絡活動決定了 Bitcoin 的價格走勢。相較於保證網絡安全的哈希率，判斷交易信號的鏈上指標或許更加吸引投資者們的目光。

本文對比特幣網絡中的幣天銷燬、鏈上盈虧、已實現市值、熱學市值，以及 HODL 波浪這五項指標進行了詳細的解析。律動 BlockBeats 對全文進行了翻譯：

在本系列中，我們將引入一個用來分析 Bitcoin·基本面的研究框架。相比於傳統資產研究，利用此框架我們可以更深層次地對這一數字資產作出分析。該框架具體表現爲一個三層式金字塔，在該金字塔中，較低層級將是較高層級得以開展的基礎，如下圖所示。

注：市場價值與已實現價值的比值（MVRV）是一項長期指標，用於評估 Bitcoin 長期的市場週期表現。HODL 其實是單詞「hold」的錯誤拼寫，該術語指的是一種買入並持有 Bitcoin 或其他 Crypto 的策略。

資料來源：ARK Investment Management LLC，2020

在第一部分中，我們詳細介紹了金字塔底層的數據，並據此評估了 Bitcoin 網絡的健康狀況。而在第二部分，我們將重點關注中間層的數據，用以評估 Bitcoin 持有者在任何時間點的頭寸規模和成本基礎。

Bitcoin 這種貨幣資產的價值變動其實是一種供需函數，其供給可以用數字計量，但需求則是一個能夠反映該貨幣性質的函數，也正是這些性質讓這種數字貨幣能在全球範圍內發揮獨特作用。Bitcoin 創世 12 年以來，其需求一直呈上升趨勢，但在一些較短的時間段內，它的需求也發生過較大的波動。基於鏈上數據，投資者可以通過分析 Bitcoin 買家和賣家在任意時間點的行爲來對需求變動進行評估，並分析該變動對其價格可能產生的影響。

鏈上分析：探究 Bitcoin 內部經濟

投資者可以利用 Bitcoin 的鏈上數據來評估所有市場參與者的經濟行爲，包括資金流入、流出、持有方式以及成本基礎。這是因爲，鏈上數據可以通過用戶地址簡單、快速地追蹤他們的鏈上活動。下面我們將對每類參與者在 Bitcoin「經濟」中所扮演的角色作出定義，以便大家更好地理解他們在下圖中的關係。

-礦工與礦池：礦工負責發行新的 Bitcoin。他們將挖出的 Bitcoin 作爲自己業務的資金來源，是網絡中唯一的自然賣家，他們的出售壓力與 Bitcoin 發行速度成正比。

-交易所：其負責 Bitcoin 的價格發現。交易所地址上的鏈上資金流量大多來自於礦工、場外交易員、託管人以及持有者或投資者等市場參與方。

-持有者、投資者和用戶：這三者組成了 Bitcoin 經濟。鏈上數據能夠衡量金融機構、個體以及商家使用 Bitcoin 的比率以及他們持有 Bitcoin 的期限。

我們可以根據這些市場參與者之間的經濟往來與交流互動情況來評估 Bitcoin 的價值。

資料來源： ARK Investment Management LLC, 2020

UTXOs：Bitcoin 的交易賬簿

Bitcoin 的鏈上數據通過一個簡單而透明的會計系統詳細記錄着參與者的行爲：UTXO，即未消費交易輸出。UTXO 在每次交易時都會記錄每個地址的 Bitcoin 數量。舉例來說，如果礦工 Bob 通過驗證一個交易區塊獲得了兩枚 Bitcoin，並將其中一枚賣給了投資者 Alice，Bob 和 Alice 的 UTXO 在交易後都會記錄增加了一枚 Bitcoin。如果參與者運行完整的節點，他們可以跟蹤和驗證所有 BitcoinUTXO。

最重要的是，UTXO 允許投資者跟蹤 Bitcoin 賬本上每個地址的兩項數據：位於每個地址的幣的數量（volume）和幣在每個地址的時間（time）。不妨試想一下，如果用同樣的系統來管理股票市場，任何感興趣的人都可以通過數量、持有時間和購買/出售價格來追蹤公司持有的股票，會是什麼樣子。

鏈上分析構件

我們相信買家和賣家的鏈上行爲可以幫助投資者識別 BTC 價格中出現的失效。正如下文將要講述的，有幾個指標可以監測買家和賣家的行爲。從這些指標中，我們可以得出相對估值指標，確定 BTC 價格在短期到中期是低效的。

一. 幣天銷燬 (Cointime Destroyed)

這一概念最早是由名爲 @ByteCoin 的網友于 2011 年在 Bitcointalk.org 論壇上被提出。

幣天銷燬衡量的是 BTC 的時間加權換手率：在一定時期內交易的 BTC 數量（volume）和交易前持有的時間（holding period）。如果兩枚 BTC 在七天內沒有轉移，但隨後進行了交易，那麼 14 個幣天就會被銷燬。銷燬的幣天增加意味着持有者正在將幣從長期持有中轉移並獲利。今天的幣年銷燬（即過去 365 天內銷燬的幣天總和）略高於 50 億，我們認爲這代表了這輪牛市還很健康，如下圖所示。BTC 的價格已經達到了 2017 年曆史高點的三倍多，但幣年銷燬量仍然低於 2018 年初創下的歷史高點。

僅供參考，不應視爲投資建議，或購買、出售或持有任何特定證券或 Crypto 的建議。

資料來源：ARK Investment Management LLC, Glassnode

二. 鏈上盈虧（On-Chain Profits and Losses）

本概念由Glassnode於 2019 年被首次提出

已實現利潤/虧損指標衡量的是在交易的 Bitcoin 中盈利或虧損的美元總值。如果 Bitcoin 的交易價格高於或低於它上次交易的價格，那麼其隨後的交易將分別造成盈利或虧損。極端波動時期會將盈利和虧損最大化，其分別發生在市場頂部和底部，如下圖所示。

圖片來源：來源: ARK Investment Management LLC，Glassnode

盈虧供應量衡量的是相較於上一筆交易，當前 Bitcoin 總量的盈虧情況。今天，Bitcoin 的盈利供應量幾乎處於歷史最高水平，而虧損供應量處於 2017 年末以來的最低水平。此外，每當虧損的 Bitcoin 數量等於或超過盈利的 Bitcoin 數量時，數據顯示價格正在進行築底過程，如下所示。

圖片來源：來源: ARK Investment Management LLC，Glassnode

三. 已實現市值（Realized Capitalization）

此概念由 Nic Carter 及 Antoine Le Calvez於 2018 年被首次提出。

雖然 Bitcoin 市值按照當前價格計算了流通中的 Bitcoin 總價值，但已實現市值是基於平均成本基礎，按照每個 Bitcoin 上一次交易的價格進行計算。無論何時，只要總市值低於已實現市值，Bitcoin 市場的賣出交易即爲虧損狀態，這也意味着市場在割肉。今天，Bitcoin 的市值大約爲 1 萬億美元，幾乎是已實現市值 3500 億美元的三倍。

圖片來源：來源: ARK Investment Management LLC，Glassnode

四. 熱學市值（Thermo Capitalization）

本概念由 Nic Carter 於 2018 年被首次提出。

熱學市值是指支付給礦工用於驗證交易和保護 Bitcoin 網絡安全的代幣總美元價值。就像 Bitcoin 在過去 12 年的市值一樣，儘管 Bitcoin 供應量增長速率在下降，但 Bitcoin 的熱學市值在增加。截至 4 月 1 日，Bitcoin 的熱學市值約爲 230 億美元，佔 Bitcoin 的市值 2%，已實現市值的 6.5%，這說明礦工已不再是主要的自然賣家。因此，熱學市值並不能爲買賣行爲提供清晰的信號，但正如我們將在第三部分中探討的那樣，熱學市值可以作爲估值的一個重要指標。

圖片來源：來源: ARK Investment Management LLC，Glassnode

五.HODL 波浪（HODL Waves）

本概念由 Dhruv Bansal 於 2018 年被首次提出。

「HODL」波浪是以 Bitcoin 早期使用者對「持有（Hold）」的戲稱而命名的，其把 Bitcoin 網絡的總流通供應量劃分爲不同的持有時段。例如，一週的 HODL 波浪測量了上週交易的 Bitcoin 佔流動量的百分比，一至兩年的 HODL 波浪衡量的是過去一至兩年的 Bitcoin 交易佔比，以此類推。雖然它通常包含 12 浪，但下面的簡化圖顯示，在市場繁榮階段，短期持有時段急劇上升，而在大市場下跌階段，長期持有時段上升。當前，大約 55% 的 Bitcoin 供應量已經一年多沒有產生異動了，我們相信這說明了投資者對 Bitcoin 的長期信念和關注。