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代幣公開發行的進化 | 律動研究院談機制設計系列三

EDZ

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加密社區在不斷探索更加公平的代幣分發機制

如何以最公平最高效且對協議長期利益最優化的方式進行代幣分發一直是協議創始人以及社區不停探索的話題。

區塊鏈的底層數據結構及機制讓黑暗森林中的機器人肆意破壞着生態秩序。今日凌晨進行的《時代》週刊「TIMEPieces」系列 NFT 盲盒銷售活動中，所有 4676 枚 NFT 於一分鐘內售罄，Gas 最高時突破 10,000 Gwei 的天價，創下歷史記錄。

若無法改變底層機制，我們就需要考慮優化上層拍賣邏輯。從簡單粗暴的先到先得的最高價拍賣模型，到類次價拍賣模型的批量拍賣，加密社區在不斷探索更加公平的代幣分發機制。

本文出自 Deribit Insight，對現今代幣發售形式進行了總結和分析。律動 BlockBeats 對全文進行了翻譯：

如何在 DeFi 時代正確看待代幣生成活動（TGE）

對於加密貨幣創始人來說，他們的首要任務應是將代幣以公平、高效和有針對性的方式交到正確的人手中。這不光影響着在未來將會是誰來管理協議，且原本可能成爲證券的代幣隨着時間的推移可能變得去中心化，這也幾乎史無前例地讓其創始人免受監管困擾。

自從 2017 年 EOS 通過 IC0 公募 40 億美元並且進行了無差別空投代幣以來，代幣的分配方式也在不斷走向成熟。下面，我們將根據每種分配方式的公平性、資本效率與激勵一致性，用案例來說明以下幾種主要的分配方式。

50:50 流動性資金池

熱門場所： Uniswap、Sushiswap

近兩年來，隨着去中心化交易所（DEX）愈發活躍，很多團隊也發現他們可以通過在 AMM 交易所（如 Uniswap 或 Sushiswap）設置一個初始的 50:50 流動性資金池來發行代幣。

換句話說，團隊可以利用自身金庫，將項目代幣與底層區塊鏈原生代幣（如 ETH）或某種穩定幣按美元進行換算，並將相應額度存入資金池中。

此番操作下來，雖然他們不用再巴結中心化交易所以求上幣，但這也並不是一個發行代幣行之有效的好辦法。他們不僅需要投入大量的資金來保證流動性，還需要通過設置代幣權重來制定代幣開盤價格。

更重要的是，流動性資金池一經推出無疑會引發先到先得的現象，而且還會進一步擡高代幣與 Gas 的價格，將利益的天平傾向職業套利者，讓那些真正在創造價值的社區成員不能平等獲益。

例如，當 DeFi 交易所 bZX 通過 Uniswap 流動性資金池推出他們的原生代幣（BZX）時，機器人在開池的同一區塊中蜂擁而入，即刻將資金池中代幣價格從 0.04 美元提高到 0.15 美元。

團隊在 5 分鐘以後才向社區公佈了 Uniswap 資金池的詳細信息，到那時，代幣價格已經飆至 0.6 美元，並且已產生了 100 萬美元的交易量。那些先前買入代幣的機器人會迅速將其拋售，其中有的機器人甚至可以在發行後幾分鐘內就賺取 50 萬美元的套利利潤。在這之後，BZX 代幣價格在 24 小時內回落到 0.20 美元。UMA 也使用了這種方法來發行代幣，結果代幣價格也同樣在資金池推出後幾分鐘內就從 0.26 美元一路飆升到了 2 美元。

從本質上講，通過建立流動性資金池來發行代幣不僅需要高昂成本，其先到先得的機制也並不能保證不同參與者間激勵的一致性。雖然有些人可能會說，在公平的市場環境中，專業套利者有權獲取套利利潤，但我們相信會有更好的方式讓那些真正的參與者也能得到應得的收益。

Balancer 流動性引導池（Liquidity Bootstrapping Pools）

熱門場所： Balancer

爲了解決 50:50 流動性資金池所存在的一些問題，Balancer 團隊推出了流動性引導池（LBP）。

LBP 在資本效率方面要優於 50:50 資金池，因爲團隊可以爲池中的兩種代幣配置不同的權重，比如他們可以設置一個 80% 項目代幣+20% ETH 的資金池。這讓他們可以花比 Uniswap 資金池更少的錢，設定更高的代幣價格。

在自舉階段，池中的兩種代幣權重也會不斷改變，其中，項目代幣的權重會呈下降趨勢，導致代幣價格也隨之下滑。不過權重變動帶來的價格下降又會被投資者的購買壓力所抵消。巨鯨和機器人在這一模式中不能進行超前交易，這是因爲隨着項目代幣權重的下降，他們可以獲得更爲優惠的價格。代幣價格會逐漸達到市場均衡點，相較於 Uniswap 資金池模式，會有更高的公平性與激勵一致性。

Perpetual Protocol 是第一批使用 LBP 推出其代幣（PERP）的協議之一。該團隊一開始將 750 萬個 PERP 代幣和 1,333,333 個 USDC 投入到資金池當中，並將二者權重比設定爲 9:1，這意味着每個代幣的價格約爲 1.6 美元。資金引導階段持續了三天，代幣的價格發現過程十分健康（如下圖所示），並且出現了 1221 位持幣人，說明代幣持有者羣體也得到了差異化發展。

Radicle（RAD）在今年早些時候也使用了 Balancer 的 LBP 模式來籌集資金，他們在初始資金池只有 350 萬美元 USDC 的情況下，成功籌集了價值 2470 萬美元的 USDC。而在資金引導期間，雖然初期會有心急的買家將代幣價格一路推高，但在這之後價格發現過程就會趨於正常。

無上限批量拍賣（Uncapped Batch Auctions）

雖然 LBP 有着顯著優勢，但隨着投機者爭相購買，其價格發現過程依然不夠高效。不僅如此，如果開盤價設置過低，LBP 依然會面臨 Gas 大戰與超前交易的問題。

在批量拍賣模式中，團隊無需設置流動性資金池，這也就比 LBP 的資本利用率更高了。而且，由於機器人不能再搶先交易，批量拍賣也進一步優化了資金分配的公平性。選擇參與批量拍賣的團隊只需要設定好代幣出售數量，建好一個存款資金池，就可以等着買家把 ETH 或穩定幣存入其中了。存款結束後，存款人可以按存入比例獲得相應份額的代幣。因此，最終的銷售價格將等於資金籌集總額與在售代幣數量之比。

批量拍賣對代幣價格不設有任何上限，這也讓團隊可以通過炒作來籌集大量資金。由於代幣分配在存款期結束後纔會進行，因此散戶可以公平地參與拍賣，不用承擔機器人和套利者超前交易的風險。

然而，正是因爲批量拍賣不設上限，買家在購買時對代幣價格情況並不知情，這也可能導致團隊募資金額（項目估值）過高的情況，這讓代幣喪失了後續的上升空間，不利於社區的長遠發展。

團隊可以通過對批量拍賣做出調整來解決部分問題（例如，他們可以爲買家設置一段提款期，允許買家在瞭解到價格相關信息後及時將存款取出）。然而，和其他複雜的分配方式一樣，那羣精明老練的內部人員總有手段從外部投資者手中撈到錢。

最近，Mango Market 採用了調整後的無上限批量拍賣模式來銷售其 MANGO 代幣，拍賣數量佔到了代幣總量的 5%。拍賣共分爲兩個階段，分別是不設限階段的和只提現階段。在第一階段，用戶只要覺得價格合理，可以隨意在資金池中存入或從中取出 USDC。而在第二階段，就算代幣價格對用戶來說不再合理，他們也只能選擇將存款取出而不能進行其他操作了。

這種拍賣方式讓博弈論策略有了施展的空間：在第一階段中，一些巨鯨會存入大量資金，讓資金池裏的存款總額達到 5 億美元。這會導致代幣預期價格過高，散戶只得紛紛將存款取出。然而，在第二階段結束前幾分鐘，巨鯨會取出大額存款，致使存款總額下降到 7040 萬美元，讓他們能以極爲優惠的價格獲得代幣。

荷蘭式拍賣

熱門場所：Sushi 上的 MISO

與批量拍賣一樣，在荷蘭式拍賣中機器人和套利者也並不佔據任何優勢，這樣也就保證了其激勵一致性與公平性。而與批量拍賣不同的是，荷蘭式拍賣進一步優化了批量拍賣中信息不對稱的問題，同時確保了優於 50:50 資金池及 LBP 的資本效率。

雖然這種拍賣方式可以保證一定的公平性（每個人都能得到同樣的價格），但如果初始條件設置不好，分配的包容性依然會有出現缺陷的可能，這一點我們將在後文中探討。

首先，讓我們重新梳理一下荷蘭式拍賣的流程：代幣拍賣過程中，團隊會先爲代幣設置一個較高的起拍價格，並在後續拍賣過程中不斷將其調低。對於買家來說，一旦遇到合適的價格，可以隨時對其作出承諾。當募資總額與當前價格之比等於在售代幣數量，並且所有投資者的支付價格與最終承諾價格（即出清價格）一致時，拍賣也就自動終止了。荷蘭式拍賣在傳統金融市場中也得到了廣泛使用，比如說，美國財政部會使用荷蘭式拍賣的方式在一級市場中發行國債。

荷蘭式拍賣允許買家就資產價值發表自己的看法和觀點，而且由於結算價格由最終承諾價格決定，買家能夠以比預期更低的價格買入相關資產。對於買家來說，他們所需要承擔的主要風險是，如果他們的競價過低，那麼可能還沒等他們出價，拍賣場上的代幣就已經被其他人買走了。

2019 年 6 月，Algorand（ALGO）推出主網的同時，成功利用荷蘭式拍賣向散戶出售了 2500 萬個 ALGO 代幣。他們將起拍價定爲 10 美元，隨着拍賣進行，最終代幣價格在這場三個半小時的拍賣結束後，以 2.4 美元成交。本次拍賣一共有 690 個地址參加，併爲 Algorand 基金會籌集了 6000 萬美元。此外，Algorand 還引入了看跌期權機制，讓買家有權在拍賣結束後一年內以 10% 的折扣將其代幣重新出售給 Algorand 基金會。

Algorand 的荷蘭式拍賣之所以取得了成功，是因爲其起拍價設置得足夠高（10 美元意味着有 1000 億美元的 FDV）。然而，如果當時團隊未將起拍價設置得足夠高的話，最終還是會導致 Gas 大戰，正如我們前文所說。

我們來看一個真實的例子，Yield Guild Games（YGG）在 MISO 上也進行了荷蘭式拍賣。拍賣起拍價爲 0.5 美元，這一價格在 24 小時內本應下降到 0.2 美元。然而與 Algorand 那次不同的是，本次拍賣僅在兩個區塊內就結束了，並且只有 32 名參與者能夠以 0.5 美元的價格購得代幣。其中有一名參與者認購額爲 25.8 萬美元，並將 Gas 價格設置爲 14000Gwei，最終爲達成交易支付了超過 9000 美元的 Gas 費用，搶跑了所有 Gas 出價不夠高的買家。

雖然 YGG 確實籌集到了他們預期的資金，但這次銷售也受到了社區的批評，因爲它最終演變成了那些資金雄厚的競標者之間的 Gas 價格戰，未能使 YGG 持有者羣體足夠差異化。如果 YGG 設置了更高的起拍價格，那麼不僅價格發現過程會變得更爲合理，他們也可以籌集到更多資金。YGG 代幣價格在銷售後的一天內就翻了三倍，一個月後，YGG 價格到達了成交價的 16 倍。