Partnered With:

鄒傳偉：從Libra和DC/EP看區塊鏈對支付清算體系的影響

閱讀本文需 87 分鐘

詳細對比 Libra 和人民銀行 DC/EP，並簡單分析區塊鏈應用於金融交易後處理。

原文標題：《萬向區塊鏈鄒傳偉：我們正處在人類貨幣發展史上一個激動人心的階段 | 蜂巢學院線上公開課》
原文來源：萬向區塊鏈

本文爲鄒傳偉博士（萬向區塊鏈、PlatON 經濟學家）4 月 16 日於蜂巢學院線上公開課【直播間】第九期的分享《區塊鏈對支付清算體系的影響——以 Libra 和 DC/EP 爲例》全文。添加萬向區塊鏈小助手微信（fengchaoxueyuan）加入學習羣，及時瞭解直播課程時間和直播入口。也可 B 站關注「萬向區塊鏈」，關注最新公開課【直播間】信息。

我今天發言題目是「區塊鏈對支付清算體系的影響——以 Libra 和 DC/EP 爲例」。

這是目前金融科技領域最重要的問題。Facebook 牽頭的 Libra 項目自 2019 年 6 月提出後就備受關注。2019 年 10 月，7 國集團（G7）用全球穩定幣（Global Stablecoin）來概括以 Libra 爲代表的新的貨幣和支付工具。4 月 14 日，金融穩定委員會（FSB）受 G20 委託發佈徵求意見報告《全球穩定幣安排引起的監管和監督挑戰》。

4 月 16 日，Libra 發佈白皮書 2.0 版，將重心從與一籃子貨幣掛鉤轉向與單一貨幣掛鉤。Libra 的這個轉向在預期之中。Libra 之前應該低估了錨定一籃子貨幣的難度。錨定一籃子貨幣意味着：一是跨主權貨幣，對國際貨幣體系的影響比較大；二是在經濟學上的問題要困難得多，因爲要不斷對貨幣籃子進行再平衡，而且再平衡與 Libra 價格之間會有複雜的相互影響；三是在多個貨幣區要同時受到監管。

從歷史上看，錨定一籃子貨幣在理論上很美好，在現實中成功很難。而錨定單一貨幣在經濟學、監管上要簡單得多。Libra 轉爲錨定單一貨幣後，不管是監管上，還是經濟學上，都要簡單得多，政府監管框架也非常清晰，肯定會加速推進。Libra 錨定單一貨幣後，會更清晰地加強強勢貨幣的地位。比如，錨定美元的 Libra，因爲區塊鏈的開放性特徵，會讓更多美國以外的人通過持有 Libra 而參與以美元計價的經濟體，從而加速貨幣不穩定國家的「美元化」，加強美元的地位。

人民銀行自 2014 年起研究數字法定貨幣，稱爲 DC/EP。4 月 15 日，有報道稱 DC/EP 開始在江蘇、雄安、成都和深圳等地測試，並且 DC/EP 錢包有數字貨幣兌換、錢包管理、數字貨幣查詢以及錢包掛靠 4 大主要功能，同時還將支持掃碼、匯款、碰一碰等多種交易方式。

疫情會加速 DC/EP 的進展。第一，疫情中，現鈔可能攜帶病毒是一個全社會很關心的問題，人民銀行爲此對疫情防控重點地區回籠的現金加強了管理。DC/EP 不存在這個問題，並且 DC/EP 的「雙離線」支付功能更顯優勢。第二，疫情後地緣政治局面會更復雜，DC/EP 爲疫情後人民幣國際化的新局面提供新思路。第三，數字貨幣可能滿足應對疫情的貨幣政策和財政政策的特殊要求，比如零利率時的貨幣政策，「直升機撒錢」式的財政刺激政策。美國彼得森國際經濟研究所今年 3 月和 4 月有這方面的研究。儘管我國沒有討論這方面的問題，但國外重視法定數字貨幣，會從側面推動 DC/EP。

我們正處在人類貨幣發展史上一個激動人心的階段。如何理解這些紛繁複雜的新的貨幣和支付工具？它們的原理是什麼？它們可能造成哪些影響？

我的發言分四部分：一是說明問題的提出和由來；二是討論支付系統的賬戶範式和 Token 範式；三是分析 Libra 項目；四是分析人民銀行 DC/EP；五是簡單分析區塊鏈應用於金融交易後處理。

問題的提出和由來

很多讀者瞭解貨幣從貴金屬貨幣到主權信用貨幣的演變，這是貨幣價值基礎的深刻變化。因篇幅所限，我不深入介紹這方面的問題，而聚焦於支付清算基礎設施方面的問題。

世界上最早「正式」發行的鈔票是我國北宋時四川省流動的紙幣——交子（圖 1）。宋太祖回收四川的黃金、白銀和銅錢運往中央，鑄造鐵錢代用，並禁止帶銅錢入四川。鐵錢成爲當時四川的主要貨幣。但因爲鐵比銅廉價，鐵錢價值較低，重量更高，商人經常要用馬車載運鐵錢，使用上十分不便。民衆往往將鐵錢寄存在「交子鋪」中，換取票據交子，並在日常生活中用作交易。交子看似簡單，實際上隱含了金融基礎設施的一個重要思想——非流動化（Immobilize）——用憑證代表資產，用憑證交易代替資產交易。問題是，憑證是否可數字化？我稍後再回到這個問題。

圖 1：交子

11 年前，中本聰在比特幣白皮書中寫到（注：下劃線爲作者所加）：

「A purely peer-to-peer version of electronic cash would allow online payments to be sent directly from one party to another without going through a financial institution. Digital signatures provide part of the solution, but the main benefits are lost if a trusted third party is still required to prevent double spending. We propose a solution to the double-spending problem using a peer-to-peer network. The network timestamps transactions by hashing them into an ongoing chain of hash-based proof-of-work, forming a record that cannot be changed without redoing the proof-of-work.」

可以看出，他設想比特幣作爲點對點的電子現金，交易不依賴於金融機構，通過工作量證明、哈希函數和數字簽名等技術保障不會被「雙花」，歷史記錄不會被篡改。

10 年過去了，比特幣解決了哪些問題，沒解決哪些問題？比特幣引入區塊鏈概念。比特幣是區塊鏈的第一個應用，在一定意義上也是至今最成功的應用。區塊鏈有幾個要點：1、區塊和鏈的數據結構；2、共識算法；3、去中心化下的治理機制；4、開放、匿名；5、不可審查；6、交易即結算；7、可編程；8、交易天然是跨境的。然而，價格高度波動使比特幣無法成爲有效的支付工具（圖 2）。目前，市場更多地將比特幣視爲一種數字黃金，而黃金早就退出流通領域，不再承擔貨幣功能了。

圖 2：比特幣的美元價格

區塊鏈領域嘗試了多種穩定加密貨幣價格的方法，目前基本收斂到以法幣資產爲儲備發行穩定幣。Tether/USDT 及其前身 Realcoin（2014 年推出）採用了這個方法。USDT 儘管很不合規，但作爲目前規模最大、使用最廣的穩定幣，已經證明這個方向可行，並且相關需求旺盛（圖 3）。

圖 3：USDT 的美元價格

以法幣資產爲儲備發行穩定幣在方法論上屬於二分法：一方面，將區塊鏈作爲金融基礎設施，發揮交易即結算、清算可編程、去信任化和開放、匿名等特點；另一方面，用經濟機制將 Token 掛鉤鏈外價值，Token 就是法定貨幣的數字憑證。從實踐看，不管是對區塊鏈的使用，還是經濟價值掛鉤機制，都出現了多種形式。

支付系統：從賬戶範式到 Token 範式

支付系統指一組工具、流程和規則，以在兩個或多個交易者之間轉移資金。支付分爲批發支付和零售支付。批發支付發生在金融機構之間，與金融機構之間的證券和外匯交易，金融機構與 CCP 之間交易，以及金融機構之間融資有關。零售支付則與消費者和商業機構對商品和服務的購買有關，包括個人對個人（P2P）、個人對商業機構（P2B）、商業機構對個人（B2P）和商業機構對商業機構（B2B）。

不管是批發支付還是零售支付，都有前端和後端之間（圖 4）。前端包括：一是資金來源，比如銀行賬戶；二是發起支付的服務渠道，比如零售支付 App；三是支付工具。後端包括：一是清算，指支付指令傳輸和對賬過程，有時也包括結算前的交易確認；二是結算，指轉移資金以解除兩方或多方之間的償付義務。

圖 4：支付系統

目前，支付系統已很發達，不足主要體現在兩個地方——交易賬戶的可獲得性和跨境支付的便利性。區塊鏈用於支付系統，主要出發點就在於緩解這兩處不足，而這就涉及支付系統的範式轉換。支付系統（乃至金融基礎設施）分爲賬戶範式和 Token 範式，前者以銀行賬戶體系爲代表，後者以區塊鏈爲代表。這兩個範式有很大差異，但都可以用來承載金融資產和交易，在很多應用場景中呈現了非常複雜的替代和互補關係。

1
法定貨幣的二級銀行賬戶體系

個人、企業和政府部門在商業銀行開設存款賬戶，商業銀行在中央銀行開設存款準備金賬戶。法定貨幣存在於金融系統的負債方（圖 5）。基礎貨幣是中央銀行的負債。其中，現鈔是中央銀行對公衆的負債，存款準備金是中央銀行對商業銀行的負債。存款是中央銀行對個人和企業的負債。在現代經濟體中，現鈔（不依託賬戶存在）只佔貨幣供給的很小比例，廣義貨幣供給的大部分是存款。存款準備金和存款等貨幣形態都已經電子化。

圖 5：二級銀行賬戶體系

在現鈔交易中，交易雙方只要確認現鈔的真實性，就可以交割，無需第三方受信任機構。這一點與 Token 交易類似。轉賬和匯款涉及銀行賬戶操作（圖 6）。比如，同行轉賬要同步調整交易雙方在同一開戶銀行的存款賬戶餘額。跨行轉賬除了調整交易雙方在各自開戶銀行的存款賬戶餘額以外，還涉及兩家開戶銀行之間的結算。商業銀行之間的結算需調整它們在中央銀行的存款準備金賬戶餘額。

圖 6：貨幣交易

跨境支付涉及的銀行賬戶操作更復雜。圖 7 改自加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局 2018 年研究報告《跨境銀行間支付和結算》（Bank of Canada，Bank of England，and Monetary Authority of Singapore，2018）。

圖 7：跨境支付

假設兩個國家 A 國和 B 國，以及各自的貨幣——A 貨幣和 B 貨幣。兩種貨幣都由各自中央銀行建立了支付系統（圖 7 中的 RTGS，即用於批發支付場景的實時全額支付系統）。比如，人民幣是大小額支付系統和跨境支付系統（CIPS），美元是聯邦電子資金轉賬系統（Fedwire）和紐約清算所銀行同業支付系統（CHIPS）。

假設 A 國居民 Alice 在 A 國的一家銀行 A1 有 A 貨幣的存款。她要付款給 B 國居民 Bob，Bob 在 B 國的一家銀行 B2 有 B 貨幣的存款賬戶。問題是，銀行 A1 與銀行 B2 之間並無直接業務關係。因此，需要引入代理銀行（correspondent bank），即圖 7 中的銀行 A2 和銀行 B1。代理銀行在銀行 A1 和銀行 B2 之間起到了橋樑作用，但拉長跨境支付鏈條。

在代理銀行模式下，跨境支付按如下步驟進行。首先，在 A 國，Alice 在銀行 A1 的 A 貨幣存款被轉到銀行 A2（通過 A 貨幣的支付系統）。其次，資金從銀行 A2 轉到銀行 B1。代理銀行之間相互開設賬戶。比如，站在銀行 A2 的角度，它在銀行 B1 開設的賬戶稱爲往賬（nostro account，用 B 貨幣），即存放國外同業賬戶。銀行 B1 在銀行 A2 開設的賬戶稱爲來賬（vostro account，用 A 貨幣），即同業存款賬戶。資金從銀行 A2 轉到銀行 B1 就是通過調整這些賬戶餘額來實現。貨幣匯兌需要經過持續連接結算系統（即圖 7 中的 CLS）。最後，資金從銀行 B1 轉到銀行 B2（通過 B 貨幣的支付系統）。

需要說明兩點：第一，與流行認識不同，環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）是銀行間報文系統，處理跨境支付中的信息流。跨境支付中的資金流通過銀行賬戶體系進行。第二，一些區塊鏈項目認爲，SWIFT 是跨境支付成本高的主要原因。事實並非如此。麥肯錫公司 2016 年研究表明，一個美國銀行通過代理銀行進行一筆跨境支付的平均成本在 25 美元-35 美元，是一筆境內支付的平均成本的 10 倍以上。其中，34% 的成本來自被鎖定在代理銀行賬戶中的流動性（因爲這些資金本可以用在收益更高的地方），27% 來自司庫操作（treasury operations），15% 來自外匯操作，13% 來自合規成本。

我們知道，比特幣交易是點對點，天然跨境的。一箇中國人向一個美國人打比特幣，與向另一箇中國人打比特幣，沒有本質差別。那麼，跨境支付能否不依賴代理銀行的體系，也走向點對點模式？（圖 8）

圖 8：跨境支付模式的比較

2
Token 的範式

Token 本質上是區塊鏈內定義的狀態變量（圖 9）。按同一規則定義的 Token 是同質的，並可拆分成較小單位。非對稱加密可以保證 Token 持有者的匿名性。Token 可以在不同地址之間轉讓。區塊鏈共識算法和不可篡改的特點可以保證 Token 不會被「雙花」。Token 轉讓過程中總量不變——甲地址之所得就是乙地址之所失。狀態（賬本）更新與交易確認同時完成，沒有結算風險。已確認的交易是全網公開、不可篡改的。區塊鏈內 Token 交易，無需依賴中心化信任機構。

來源：以太坊白皮書

圖 9：Token 及其交易

圖 10 從經濟學角度概括了主流區塊鏈的設計。目前主流區塊鏈系統，不管是公有鏈還是聯盟鏈，不管採取以比特幣爲代表的 UTXO 模型還是以以太坊爲代表的賬戶模型，不管腳本語言是否具有圖靈完備性或是否支持智能合約，也不管是否採取有向無環圖結構（DAG）等非主流區塊鏈結構，在經濟學上都符合圖 10 的描述。

Token、智能合約和共識算法都處於共識邊界內，Token 與智能合約之間有密不可分的聯繫，共識算法確保了共識邊界內的去信任環境。區塊鏈內與 Token 的狀態或交易等無關的信息處於共識邊界以外、區塊鏈邊界以內。區塊鏈內外存在兩類交互：一是區塊鏈外信息寫入區塊鏈內；二是 Token 與區塊鏈外的資產或權利之間的相互交易或相互對應。Token 代表區塊鏈外資產就是理解區塊鏈應用於金融基礎設施的關鍵。

圖 10：區塊鏈的 Token 範式

Token 及其交易的以下性質是區塊鏈應用於金融基礎設施的關鍵（表 1）：

表 1：Token 範式與金融基礎設施的結合點

Token 在存在形態上是一段計算機代碼，沒有任何內在價值。那麼，Token 的價值來源是什麼？Token 在中文裏一般翻譯成記號或表示物。記號或表示物本身沒有價值，價值來自於所承載的資產。用 Token 承載現實世界的資產（所謂「資產上鍊」），實質是基於法律法規，用區塊鏈外的經濟機制，使 Token 和某類標的資產價值掛鉤。此過程離不開中心化受信任機構（表 2）。

表 2：用 Token 承載資產

用 Token 承載資產必須遵循 3 個規則。一是發行規則：中心化受信任機構基於標的資產按 1:1 關係發行 Token。用戶給中心化受信任機構 1 單位標的資產，中心化受信任機構就給用戶發行 1 單位 Token。二是贖回規則：用戶向中心化受信任機構退回 1 單位 Token，中心化受信任機構就向用戶返還 1 單位標的資產。在前面兩個規則的約束下，中心化受信任機構確保 Token 與標的資產之間的雙向 1:1 兌換。三是可信規則：中心化受信任機構必須定期接受第三方審計並充分披露信息，確保作爲 Token 發行儲備的標的資產的真實性和充足性。

在這 3 個規則的約束下，1 單位 Token 代表了 1 單位標的資產的價值。在 Token 有二級市場交易時，Token 市場價格會偏離標的資產的價值，但市場套利機制會驅動價格向價值迴歸。一旦這 3 個規則沒有被全部嚴格遵守，市場套利機制的效果就會減弱，Token 價格會與標的資產的價值脫鉤（不一定完全脫鉤）。

有朋友可能會問，在賬戶範式這麼發達的情況下，爲什麼還要發展 Token 範式？兩者在隱私保護上有很大差異。開設賬戶一般需要審批，因此是高度選擇性的。個人銀行賬戶和支付賬戶尤其要滿足嚴格的身份驗證要求。金融類賬戶一般可以從賬戶名推測所有者，但賬戶裏有多少資產，僅對具有相關權限的人可見。但賬戶範式下對個人信息的收集和使用，容易演變成侵犯個人隱私。而區塊鏈對用戶高度開放。任何人只要根據數字簽名算法生成一對公鑰和私鑰，就可以擁有區塊鏈內的地址。地址有很好的匿名性，但地址內有多少 Token 以及地址之間的 Token 交易，全網可見，不可篡改。用 Token 進行交易，像是蒙上了一層匿名面紗。儘管這有助於保護地址所有者的隱私，但也加大了 KYC（「瞭解你的客戶」）、AML（反洗錢）以及 CFT（反恐融資）等方面監管難度。總之，兩種範式都有各自的利弊。

3
Token 範式在法定貨幣領域的應用分類

圖 11 是國際清算銀行鍼對央行數字貨幣（Central Bank Digital Currency，CBDC）提出的「貨幣之花」模型。圖 11 從多個維度比較了 CBDC 與加密貨幣、銀行賬戶：是基於賬戶還是基於 Token，是僅用於機構間還是普遍可用，是否由中央銀行發行，是否爲點對點，等等。

圖 11：BIS「貨幣之花」模型

表 3 聚焦 Token 範式在法定貨幣領域的應用，並按照兩個維度進行分類。第一個維度：發行主體是中央銀行還是私人機構。第二個維度：目標用戶是批發型（只面向機構）還是零售型（面向公衆）。

表 3：Token 範式在法幣領域的應用分類

這裏面有 4 個關鍵概念：1、賬戶緊耦合 vs 賬戶鬆耦合，賬戶鬆耦合與 Token 範式基本是同義詞，但 Token 範式不一定要靠區塊鏈才能實現；2、中央銀行發行 vs 私人機構發行；3、單一貨幣儲備 vs 一籃子貨幣儲備；4、批發型 vs 一般目標型。但不管哪種應用，都有 3 個要素：1、用戶界面，也就是用戶如何擁有和使用；2、發行與穩定機制；3、轉移機制。

表 4 比較了這些應用對區塊鏈的使用，不難看出這方面有很大的靈活空間。

表 4：對區塊鏈的不同應用

Libra

1
運行機制

一是經濟內涵：Libra 是基於一籃子貨幣的合成貨幣單位（美元 50%、歐元 18%、日元 14%、英鎊 11% 和新加坡元 7%），Libra 價格與這一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤。Libra 儘管不錨定任何單一貨幣，仍將體現出較低波動性、低通脹率、全球普遍接受和可互換性（fungibility）。

二是儲備資產：Libra 發行基於 100% 法幣儲備。這些法幣儲備將由分佈在全球各地且具有投資級的託管機構持有，並投資於銀行存款和短期政府債券。法幣儲備的投資收益將用於覆蓋系統運行成本、確保交易手續費低廉和向早期投資者（即「Libra 聯盟」）分紅等。Libra 用戶不分享法幣儲備的投資收益。

三是發行和價格穩定機制：Libra 聯盟將選擇一定數量的授權經銷商（主要是合規的銀行和支付機構）。授權經銷商可以直接與法幣儲備池交易。

四是底層技術：Libra 區塊鏈屬於聯盟鏈。Libra 計劃初期招募 100 個驗證節點，每秒鐘支持 1000 筆交易，以應付常態支付場景。100 個驗證節點組成 Libra 聯盟，以非盈利組織形式註冊在瑞士日內瓦。

五是治理結構：Libra 聯盟的管理機構是理事會，由成員代表組成，每個驗證節點可指派一名代表。Libra 聯盟的所有決策都將通過理事會做出，重大政策或技術性決策需要三分之二以上成員表決。

圖 12 根據 2011 年以來數據對 Libra 對美元匯率及其波動率做了回溯測試，可以看出兩點：一是大多數時候，1 單位 Libra 的價值低於 1 美元；二是因爲貨幣籃子的風險分散效應，Libra 對美元匯率的波動率低於各成分貨幣，平均在 3.2% 左右（年化）。作爲比較，同期比特幣價格的波動率在 77% 左右（年化）。

圖 12：Libra 對美元匯率及其波動率

2
從貨幣角度看 Libra

Libra 作爲基於一籃子貨幣的合成貨幣單位，與 IMF 特別提款權一樣，屬於超主權貨幣。周小川行長對超主權貨幣有深刻闡述。

在發行環節，Libra 基於 100% 法幣儲備，因爲代表一籃子已經存在的貨幣，Libra 沒有貨幣創造功能，擴大 Libra 發行的唯一辦法是增加法幣儲備。如果 Libra 廣泛流通，並且出現了基於 Libra 的存貸款活動，是否有貨幣創造？我們認爲不一定。這取決於 Libra 貸款派生出的存款（即圖 13 最下方的「來自企業的 50 個 Libra 的存款」，其屬於賬戶範式，而非 Token 範式）是否被視爲貨幣。但可以肯定的是，Libra 代表一籃子貨幣，沒有真正意義上的貨幣政策，遠不是貨幣非國家化。

（企業把 50 個 Libra 存到銀行）

圖 13：基於 Libra 的存貸款活動

Libra 有價值儲藏功能。但因爲貨幣網絡效應以及現實中尚無以 Libra 計價的商品或服務，Libra 的交易媒介和計價單位功能在 Libra 發展前期將受限制。比如，消費者用 Libra 在一個國家購物，在支付環節可能不得不將 Libra 兌換成本地貨幣。這會影響支付效率和體驗。

Libra 能推動金融普惠。根據 Libra 聯盟，用戶只要在手機上裝一個 Calibra 數字錢包，就具備擁有和使用 Libra 的物理條件。Libra 交易手續費低廉。Libra 聯盟成員有豐富行業背景，對用戶需求有更深瞭解，有助於將 Libra 靈活嵌入用戶生活多個方面，提高用戶使用 Libra 的便利性。

在 Libra 所屬的表 3 右下方區域（「私人機構發行+零售型」），已經出現了很多穩定加密貨幣（比如 USDC）。這些穩定加密貨幣主要用在加密貨幣交易所內，沒有真正進入老百姓日常生活。Libra 能否成爲真正的支付工具，仍有待市場檢驗。一個不能忽視的限制條件是 Libra 聯盟鏈的性能。每秒鐘 1000 筆交易肯定無法支持上億人的日常支付需求。Libra 聯盟鏈有轉成公鏈的計劃。公鏈的開放性更好，但性能上更受限制。

Libra 目前面臨的最大爭議來自貨幣替代方面：在政治經濟不穩定和貨幣政策失敗（比如通脹高企）的國家，Libra 是否可以替代該國貨幣，從而實現類似「美元化」的效果？這會引起貨幣主權方面的複雜問題。

3
Libra 的風險分析

Libra 聯盟沒有披露 Libra 貨幣籃子的再平衡機制、法幣儲備池管理機制以及 Libra 與成分貨幣之間的雙向兌換機制，因此很難準確分析 Libra 面臨的市場風險、流動風險和跨境資本波動風險。一旦相關信息有詳細披露，我們就可以分析這些類別的風險，並評估相應審慎監管要求。特別是，Libra 貨幣籃子的再平衡問題，是 Libra 經濟機制設計上面臨的最大挑戰。目前比較肯定的是以下 4 個風險點。

第一，如果 Libra 法幣儲備池爲追求投資收益而實施較爲激進投資策略（比如高比例投資於高風險、長期限或低流動性的資產），當 Libra 面臨集中、大額贖回時，法幣儲備池可能沒有足夠的高流動性資產來應對。Libra 聯盟可能不得不「火線出售」法幣儲備資產。這可能使資產價格承壓，惡化 Libra 系統的流動性狀況甚至清償能力。Libra 沒有中央銀行的最後貸款人支持，如果 Libra 規模足夠大，Libra 擠兌將可能引發系統性金融風險。因此，Libra 的法幣儲備將受到審慎監管，體現爲債券類型、信用評級、期限、流動性和集中度等方面要求。

第二，Libra 法幣儲備由分佈在全球各地且具有投資級的託管機構持有。但投資級不意味着零風險，Libra 選擇的託管機構應滿足一定監管要求。如果 Libra 法幣儲備的託管機構中包括一家或多家中央銀行，那麼 Libra 相當於實現了「合成型 CBDC」。

第三，Libra 天然具備跨境支付功能，Libra 的使用將是跨國境、跨貨幣和跨金融機構的。Libra 將對跨境資本流動產生複雜影響，也將因爲這方面的風險而受到審慎監管。

第四，如果基於 Libra 的存貸款活動伴隨着貨幣創造，那麼 Libra 應該因其對貨幣政策執行的影響而受到相應監管。但 Facebook 和 Libra 團隊在美國國會聽證時已明確表示 Libra 不會有存貸款活動。

Libra 在經濟學上最大的難題是如何管理貨幣籃子。一籃子貨幣在理論上很完美，但現實中缺乏成功先例。可以從 3 個不同角度理解 Libra 的匯率：市場匯率，由市場交易形成；理論匯率，反映了一籃子貨幣的價值；內涵匯率，反映了每單位 Libra 對應的法幣儲備池價值。Libra 法幣儲備金的充足性可以從「分幣種充足」和「總體充足」兩個層次衡量。

「總體充足」條件等價於內涵匯率不低於理論匯率。此時，理論匯率將成爲市場匯率的錨。儘管市場匯率可以偏離理論匯率波動，但生成和贖回 Libra 的套利機制將使市場匯率趨近理論匯率。「總體充足」條件可以持續一段時間不被滿足。但如果出現對 Libra 的投機性攻擊，Libra 的持續贖回將進一步擴大法幣儲備池缺口，並壓低內涵匯率，使得攻擊成爲「自我實現」的。套利機制和「火線出售」部分法幣儲備資產會放大投機性攻擊。在極端情況下，Libra 發行機構可能不得不調整貨幣籃子的構成，這在邏輯上類似於固定匯率被攻擊後走向浮動。這些難題是 4 月 6 日，Libra 宣佈從錨定一籃子貨幣轉向錨定單一貨幣的主要原因。

4
Libra 面臨的合規問題

Libra 涉及多國、多貨幣，要滿足相關國家的合規要求。比如，在美國和歐元區發行穩定加密貨幣已有監管框架，這些監管將適用於 Libra。美國相關監管包括：1、美國財政部下設金融犯罪執法網絡（FinCEN）的貨幣服務業務（MSB）許可證；2、經營涉及州的貨幣轉移牌照；3、美元準備金要存放在受 FDIC 保護的銀行；4、美元準備金的真實性和充足性要定期接受第三方審計並披露；5、KYC、AML 和 CFT 等方面的規定。

高偉紳律師事務所對 Libra 面臨的合規問題進行了比較全面的梳理：1、根據 Howey 測試，Libra 是否會被視爲美國證券法下的一種證券？2、如果 Libra 被視爲虛擬貨幣（virtual currency），美國商品期貨交易委員會將可能有權監管有關欺詐和操縱性行爲。3、因爲法幣儲備的存在，Libra 在歐盟可能被視爲集合投資計劃並受到相應監管。4. 與 Libra 用戶及交易有關的數據隱私保護問題。5、稅收監管問題。

人民銀行 DC/EP

1
對 DC/EP 設計的推測

2019 年 10 月 24 日，習近平主席在中央政治局第十八次集體學習中指出「區塊鏈技術應用已延伸到數字金融」。理解數字金融的關鍵是理解人民銀行 DC/EP（Digital Currency/Electronic Payment）。但到目前爲止，人民銀行沒有公開文件系統闡述 DC/EP 設計，對 DC/EP 的介紹散見於人民銀行領導和相關負責同志的講話和論文。經過梳理並對比這些公開渠道信息，DC/EP 應該有以下核心特徵：

一是替代 M0，基於 100% 準備金發行。數字貨幣不計付利息，不承擔除貨幣應有 4 個職能（價值尺度、流通手段、支付手段和價值貯藏）之外的其他社會與行政職能。爲保證數字貨幣發行和回籠不改變中央銀行貨幣發行總量，商業銀行存款準備金和數字貨幣之間有等額兌換機制——在發行階段，中央銀行扣減商業銀行存款準備金，等額發行數字貨幣；在回籠階段，中央銀行等額增加商業銀行存款準備金，註銷數字貨幣（圖 14）。

圖 14：數字貨幣的發行和回籠機制

二是遵循傳統的中央銀行-商業銀行二元模式運行框架（圖 15）。中央銀行將數字貨幣發行至商業銀行業務庫，商業銀行受中央銀行委託向公衆提供數字貨幣存取等服務，並與中央銀行一起維護數字貨幣的發行和流通體系的正常運行。

圖 15：數字貨幣的二元模式

三是數字貨幣的表達形式。數字貨幣在形式上是中央銀行擔保並簽名發行的代表具體金額的加密數字串，包含最基本的編號、金額、所有者和發行者簽名等（圖 16）。其中，編號是數字貨幣的唯一標識，編號不能重複，可以作爲數字貨幣的索引使用。數字貨幣具有可編程性，可以附加用戶自定義的可執行腳本。

圖 16：數字貨幣的表達式結構

四是數字貨幣的登記中心和認證中心。登記中心既記錄數字貨幣及對應用戶身份，完成權屬登記；也記錄流水，完成數字貨幣產生、流通、清點核對及消亡全過程登記。登記中心基於傳統集中化方法構建，是全新理念的數字化鑄幣中心。認證中心是數字貨幣可控匿名設計的重要環節，對金融機構或高端用戶的認證可以採用公開密鑰基礎設施（PKI，Public Key Infrastructure），對低端用戶的認證可以採用基於標識的密碼技術（IBC，Identity Based Cryptography）。

五是賬戶鬆耦合方式投放+中心化管理模式。數字貨幣在交易環節對賬戶的依賴程度較低，既可和現金一樣易於流通，又能實現可控匿名。可控匿名的含義是，數字貨幣只對中央銀行這一第三方披露交易數據，但若非持有者本人意願，即使商業銀行和商家合作也無法追蹤數字貨幣的交易歷史和用途。數字貨幣持有人可直接將其應用於各種場景，有利於人民幣流通和國際化。相比而言，銀行卡和互聯網支付等都基於賬戶緊耦合模式。

六是對分佈式賬本的應用。數字貨幣登記中心沒有采用分佈式賬本。在 DC/EP 中，分佈式賬本用於數字貨幣的確權登記，提供可供外部通過互聯網進行數字貨幣確權查詢的網站，實現數字貨幣網上驗鈔機功能。這樣做有兩方面好處。一方面，將核心的發行登記系統對外界進行隔離和保護，同時利用分佈式賬本優勢，提高確權查詢的數據和系統安全性。另一方面，由於分佈式賬本僅用於對外提供查詢訪問，交易處理仍由發行登記系統來完成，因此有效規避了現有分佈式賬本在交易處理上的瓶頸問題。

七是系統無關性。數字貨幣具有普適性和泛在性，能夠在多種交易介質和支付渠道上完成交易，可以利用現有金融基礎設施。理論上，銀行存款貨幣、電子貨幣能達到的支付網絡邊界，數字貨幣亦可達到。

我主要基於姚前 2018 年介紹的中央銀行數字貨幣原型系統，對 DC/EP 設計的推測如下：

一是賬戶鬆耦合=Token 範式。從人民銀行公開披露信息看，DC/EP 沒有像 Libra 那樣用到真正的區塊鏈。DC/EP 儘管不是區塊鏈內 Token，但在不可「雙花」、匿名性、不可僞造性、安全性、可傳遞性、可分性和可編程性等關鍵特徵上，與區塊鏈內 Token 是類似的。因此，DC/EP 仍屬於 Token 範式，而非賬戶範式。

二是 DC/EP 使用了基於 UTXO 模式的中心化賬本。這個中心化賬本體現爲數字貨幣發行登記系統，由中央銀行維護，是中心化的，不需要運行共識算法，這樣就不會受制於區塊鏈的性能瓶頸。中心化賬本可以通過哈希函數和默克樹組織起來，但因爲由中央銀行維護，是否這樣做差別不大。更重要的是，中央銀行的信用顯著高於商業銀行和其他私營機構，沒必要在 DC/EP 中引入區塊鏈代表的分佈式信任機制，所以 DC/EP 使用中心化賬本是有道理的。當然，也可以把基於 UTXO 模式的中心化賬本視爲一種「退化」的區塊鏈（或只有一個節點的區塊鏈）。另外，區塊鏈可能用於數字貨幣的確權登記，居於輔助地位。

三是 DC/EP 錢包。用戶需要使用 DC/EP 錢包，錢包的核心是一對公鑰和私鑰。公鑰也是地址，地址裏面存放人民幣的數字憑證。這個數字憑證基於 100% 人民幣準備金發行。用戶可以看到其他用戶的地址，但不一定知道地址所有者的身份。中央銀行通過管理的數字貨幣登記中心，知道地址與用戶身份之間的對應關係，但不一定是強實名制。

四是 DC/EP 交易。用戶通過錢包私鑰，可以發起地址間轉賬交易。DC/EP 轉賬交易不是像公鏈內 Token 交易那樣，先廣播到點對點網絡中，再由礦工打包進區塊並運行共識算法，而是由中央銀行直接記錄在中心化賬本中。

五是 DC/EP 推行策略：先境內使用，再用於跨境支付。

這次的疫情將讓 DC/EP 更受重視。第一，疫情中，現鈔可能攜帶病毒是一個全社會很關心的問題。爲此，人民銀行要求對疫情防控重點地區回籠的現金採取紫外線或高溫消毒，通常存放 14 天以上再投放市場；對非疫情重點地區現金消毒後要求存放 7 天以上再投放。而 DC/EP 不存在這個問題，並且 DC/EP 的「雙離線」支付功能更顯優勢。第二，DC/EP 將爲疫情後人民幣國際化的新局面提供新思路。

圖 17 給出了 DC/EP 中的資金流向：

圖 17：DC/EP 中的資金流向

2
DC/EP 對支付的影響

DC/EP 在一定意義上與「斷直連」後第三方支付存在同構關係（圖 18 和表 5）。如果 DC/EP 在技術效率和商業拓展上做得足夠好，站在用戶角度，DC/EP 與「斷直連」後的第三方支付理論上應該帶來同樣體驗。因此，對用戶而言，DC/EP 與第三方支付在應用中存在相互替代關係。比如，根據報道，蘇州相城區各區級機關和企事業單位，工資通過工農中建四大國有銀行代發的工作人員，將在 4 月份完成央行數字貨幣（DC/EP）數字錢包的安裝工作，5 月工資中的交通補貼的 50% 將以數字貨幣的形式發放。

圖 18：「斷直連」後第三方支付的資金流向

表 5：DC/EP 與第三方支付的比較

此外，DC/EP 與「斷直連」後第三方支付之間還存在以下相同點：1、都針對一般用戶，特別是零售用戶，因此都是所謂「一般目標型」（General Purpose）。2、都是中心化的，都基於中央銀行-商業銀行二元模式。3、都對貨幣供應和貨幣乘數有複雜影響。4、數字貨幣不付息，用戶在第三方支付機構的餘額也不付息（餘額寶類產品不適用這種情況）。

DC/EP 與「斷直連」後第三方支付之間的差異也非常明顯。第一，「斷直連」後第三方支付基於第三方支付機構賬戶以及第三方支付機構在中央銀行的備付金賬戶，是賬戶緊耦合模式。數字貨幣基於中央銀行管理的數字貨幣發行登記系統，是賬戶鬆耦合模式。

第二，第三方支付基於賬戶，而賬戶與身份識別之間有關聯，因此不是匿名的。數字貨幣是可控匿名的。這會造成兩者在隱私保護方面的差異。

第三，用戶在第三方支付機構的餘額是一種支付工具。第三方支付轉賬僅限於在使用同一家第三方支付機構的用戶之間。比如，微信支付用戶與支付寶用戶之間不能直接轉賬交易。數字貨幣則屬於 M0，在任何場景下都具有法償性。

第四，DC/EP 對現金的替代作用非常明顯，對中央銀行監控資金流向以及反洗錢、反恐怖融資和反逃漏稅等方面監管具有很強政策含義。DC/EP 可編程性爲智能的宏觀調控帶來了空間，比如貨幣政策的「前瞻指引」，姚前對此有專門分析。應該說，對數字貨幣可編程性的應用，是數字金融的重要內容。第三方支付主要替代銀行卡和支票等支付工具，沒有很強政策工具意義。

3
DC/EP 與人民幣國際化

DC/EP 對人民幣國際化的影響主要體現爲基於數字貨幣的跨境支付。2015 年前，人民幣跨境結算主要有代理行和清算行兩種模式。2015 年，人民幣跨境支付系統（CIPS，Cross-border Interbank Payment System）上線，作爲人民幣國際化的「高速公路」，爲人民幣跨境和離岸業務提供跨時區的資金清算結算業務（圖 19，引自人民銀行支付結算司研究規劃處 2018 年 7 月《人民幣跨境支付系統（CIPS）主要功能及業務管理》）。

圖 19：人民幣跨境支付系統（CIPS）架構

以上跨境支付都基於銀行賬戶。爲此，境外銀行需要有人民幣業務，境外企業和個人需要開設人民幣存款賬戶。而 DC/EP 只需要使用者擁有 DC/EP 錢包，這個要求比開設人民幣存款賬戶低得多。數字人民幣交易天然是跨國境的，DC/EP 能有效擴大人民幣在境外的使用範圍。在這一點上，DC/EP 與 Libra 有類似邏輯。

境外銀行、企業和個人可以通過兩種方式獲得數字人民幣。第一，通過自己持有的人民幣向境內銀行、企業或個人兌換。這本質上是數字貨幣發行流通體系通過跨境支付網絡向境外延伸。第二，通過外幣兌換數字人民幣。這隱含着對人民幣可兌換性的要求。境外銀行、企業和個人獲得的數字人民幣，會通過跨境貿易、投融資、金融市場業務等向境內迴流（圖 20）。

圖 20：DC/EP 與跨境支付

儘管包括 DC/EP 在內的跨境支付能促進人民幣國際化，但跨境支付只是人民幣國際化的必要條件，而非充分條件。人民幣國際化離不開一系列制度安排。貨幣國際化有 3 個維度：貿易結算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣。國際化貨幣應該滿足：1、可自由兌換；2、幣值穩定，對內體現爲通脹率低，對外體現爲匯率穩定；3、依託深廣的跨境貿易場景；4、在境外接受程度高；5、境內金融市場成熟且開放度高；6、境內法律環境完善，特別在產權保護方面。這些要求超過跨境支付範疇。

區塊鏈應用於金融交易後處理

全球穩定幣和央行數字貨幣除了應用於支付場景以外，也應用於金融交易場景。金融交易場景儘管受到的關注較少，但重要性一點也不低，而理解它的關鍵是區塊鏈應用於金融交易後處理。對這個問題的研究有助於回答以下問題：在區塊鏈上發行和交易證券是什麼原理？央行數字貨幣怎麼應用於金融交易場景？區塊鏈應用於主流金融領域會是什麼形式？

金融交易後處理包含從交易完成到最終結算之間的過程，核心是證券和資金的清算和結算。證券指可交易的金融資產，證券被髮行以向投資者募集資金；資金指電子化的中央銀行貨幣（不包括現金）和商業銀行存款等支付工具；最終結算指證券和資金不可撤銷和無條件完成轉移的時刻。金融交易後處理既針對證券，也針對資金。如果資金也用區塊鏈處理，金融交易後處理就自然涉及央行數字貨幣和全球穩定幣。日本銀行與歐央行合作的 Stella 項目、新加坡金管局的 Ubin 項目和加拿大銀行的 Jasper 項目等都包含針對區塊鏈應用於金融交易後處理的試驗。不僅如此，用區塊鏈處理證券和用區塊鏈處理資金遵循相同經濟學邏輯，都是用區塊鏈的 Token 範式替代賬戶範式。

這方面已有很多有價值的工作。2015 年，納斯達克證券交易所推出基於區塊鏈技術的私募股權交易平臺 Linq。2016 年，上海票據交易所籌備組、人民銀行數字貨幣研究所籌備組聯合若干商業銀行進行數字票據交易平臺原型系統開發，實現了基於區塊鏈的數字票據全生命週期的登記流轉交易和基於數字貨幣的券款對付（DvP）結算功能。2018 年，世界銀行發行全球第一個使用區塊鏈創建和管理的債券 Bond-i。

1
金融交易後處理的核心組成部分

只有瞭解金融交易後處理的核心組成部分，才能分析區塊鏈應用於金融交易後處理的必要性與合理性。早期證券採取實物形式，是紙質憑證，有無記名證券和記名證券之分。記名證券是目前實物證券的主要模式，遵循直接持有模式。投資者持有實物證券，直接行使名下證券的權利，沒有託管風險（由中介機構託管持有的證券會有遺失風險），證券所有權直接登記於證券發行人的登記冊。證券買賣後的交收需要交送實物憑證。比如，1986 年 11 月 14 日，鄧小平送給紐約證券交易所董事長約翰∙範爾霖的上海飛樂音響股份有限公司股票就屬於記名證券（圖 21）。

圖 21：約翰•範爾霖獲贈的上海飛樂音響股份有限公司股票

目前，我國和澳大利亞已沒有實物股票，美國、新加坡、韓國和印度等國家和香港地區仍有實物股票，但在交易前必須非實物化。非實物化的含義是，因爲實物證券的保存和交收對投資者意味着高昂成本和風險，投資者通常會將實物證券交由託管機構代爲持有，這就衍生出間接持有模式。

要理解主流的證券持有模式，必須理解中央證券存管（CSD）的功能和運作。CSD 使證券非實物化，使證券成爲 CSD 賬戶中的電子記賬科目，進而使證券非流動化，使證券交易不涉及紙質憑證的物理交割。CSD 主要承擔三項功能：一是認證，公正並受信任地維護已發行證券的記錄；二是結算，將證券的所有權從賣出方轉給買入方；三是賬戶維護，建立並更新證券的所有權記錄。

根據香港交易所 2020 年報告《證券持有系統與「穿透式」市場監管的國際經驗》，在間接持有模式中，投資者通過代理人（包括 CSD 和經紀商、託管機構等市場中介機構）持有證券，證券登記冊上顯示的是代理人之名而非投資者之名。間接持有模式可以細分爲單層持有模式和多層持有模式（圖 22）。在單層持有模式中，投資者爲 CSD 的直接參與者，CSD 爲其參與者管理代理人賬戶。在多層持有模式中，最高一層通常爲 CSD，其下各層有各類金融服務提供者（比如經紀商和託管機構）以投資者的代理人身份行事。

圖 22：間接持有模式的代理人賬戶架構

不同國家和地區在證券持有模式上差異很大。我國主要是直接持有模式。投資者需要在中國結算（我國股票市場的 CSD）實名開立證券賬戶，開戶程序可以通過獲授權的證券公司辦理。投資者的證券賬戶由總賬戶（即「一碼通」賬戶）及關聯的子賬戶組成。賬戶採取實名制，且有獨一無二的識別碼。中國結算負責維護投資者的證券賬戶資料及證券發行人的股份登記冊。投資者所持股份由證券公司代爲託管，證券公司本身持有及代客戶持有的股份均存記於中國結算。我國的代理人賬戶僅限於通過香港代理人在「滬深港通」下持有股票的境外投資者。而美國和印度是間接持有模式，中國香港、新加坡和韓國等兼有直接和間接持有模式的特徵，都有代理人賬戶。代理人賬戶的存在，降低了對 CSD 的信息要求，但證券所有權信息「碎片化」，對賬難度較大。

完整的證券交易流程可以分爲兩個環節。第一環節是交易，也就是證券買賣，需要一箇中心化中介機構或多箇中介機構來匹配買賣指令。比如，股票報單和撮合在交易所完成。第二個環節是交易後處理，分爲清算和結算。清算主要是計算交易有關各方的證券和資金償付義務，一些償付義務會被抵消或軋差。清算也包括將交易信息發到第三方機構處對賬，並確認要結算的對象。結算指按照協議轉讓證券和資金的所有權，分爲付券端和付款端。付券端指將證券從證券賣出方轉到證券買入方，付款端指將資金從證券買入方轉到證券賣出方。

付款端涉及支付系統。前面已簡單介紹支付系統。支付系統有三種主要結算方式。第一種是實時全額結算（RTGS），指逐筆全額結算支付指令。RTGS 效率高，降低了支付有關各方的信用風險，但對流動性的要求更高。第二種是延遲淨額結算（DNS），指對支付指令軋差後淨額結算。DNS 能節約流動性，但軋差和結算都需要一定時間，有兩個維度的結算風險：一是信用風險，指收款方或付款方的支付服務商（主要是商業銀行）在結算完成前違約造成的風險；二是流動性風險，指收款方可能延遲收到資金的風險。第三種是 RTGS 和 DNS 的混合模式。比如，如果付款方的支付服務商沒有足夠資金執行 RTGS，支付系統提供流動性節約機制（LSM），將付款指令與其他支付指令軋差後才結算。

在幾乎所有國家，批發支付都用 RTGS，並且 RTGS 系統通常由中央銀行所有並管理。在 RTGS 系統中，如果金融機構賬戶餘額不足，可能造成支付指令阻塞，爲此中央銀行會爲金融機構提供日間信用額度。零售支付之前通常用 DNS。

結算的一個主要風險是本金風險，指因爲資金支付與證券交割不同步，導致賣出方交付證券後無法獲得資金，或者買入方支付資金後無法獲得證券的風險。因此，金融交易後處理強調 DvP 原則——證券交割當且僅當資金支付。取決於付券端和付款端是全額結算還是軋差後淨額結算，共有三種 DvP 模式：一是 DvP 模式 1，指證券和資金都是逐筆全額結算；二是 DvP 模式 2，指證券逐筆全額結算，而資金軋差後淨額結算；三是 DvP 模式 3，指證券和資金都是軋差後淨額結算。

綜合以上討論，圖 23 是一個典型的金融交易後處理流程。

圖 23：金融交易後處理流程

2
證券 Token 化的經濟學邏輯

證券 Token 化也可以在前面講的 3 個規則的框架下理解。另一個方法是將其與存託憑證相比較。Ubin 項目和 Jasper 項目在介紹資金和證券 Token 化時，就直接用存託憑證這個概念。

存託憑證是在一國證券市場發行流通，代表境外公司有價證券（稱爲「基礎證券」）的可轉讓憑證，每個存託憑證代表一定數量的基礎證券。存託憑證可以與基礎證券進行跨境交易。在境內投資者向境內經紀商發出購買存託憑證的指令後，境內經紀商可以選擇在境內市場買入存託憑證，也可以通過境外經紀商在境外市場買入基礎證券，經存託機構轉換成存託憑證後賣給境內投資者（1:1 發行規則）。在境內投資者向境內經紀商發出賣出存託憑證的指令後，境內經紀商可以選擇在境內市場賣出存託憑證，也可以通過境外經紀商在境外市場賣出基礎證券，同時存託機構註銷等量存託憑證（1:1 贖回規則）。因爲跨境交易形成的套利機制，存託憑證與基礎證券之間一般不會出現較大的價格差異。

Token 化證券可以視爲區塊鏈存託憑證或數字存託憑證，只不過主流存託憑證打通的是境外證券和境內投資者，區塊鏈存託憑證打通的則是同一證券的賬戶形態和 Token 形態（圖 24）。存託機構在證券 Token 化中居於核心地位。存託機構按照存託協議的約定持有基礎證券，委託託管機構託管，並在區塊鏈上籤發代表基礎證券的 Token 憑證。

圖 24：證券的 Token 化

資金和證券 Token 化的經濟學邏輯並不複雜，但法律問題複雜得多。國際清算銀行支付與市場基礎設施委員會提出，要研究 Token 持有者的法律權利，以及 Token 持有者、Token 發行者與 Token 的儲備資產之間的關係。比如，Token 持有者是對 Token 發行者有索取權，還是對 Token 的儲備資產有索取權？如果是後者，Token 持有者是作爲個體還是作爲一個整體對儲備資產有索取權？這些會造成不容忽視的合規風險和操作風險。對賬戶範式下的金融交易後處理，已有長期探索和研究，建立了一系列風險緩釋和管理機制，而 Token 化證券的法律基礎仍有待研究。

3
區塊鏈應用於金融交易後處理的關鍵機制

區塊鏈應用於金融交易後處理是從賬戶範式到 Token 範式的轉換。但僅靠範式轉換不足以支持在金融交易後處理中引入區塊鏈的必要性和合理性，關鍵要證明區塊鏈能提高效率，降低風險，並保留目前模式的優點。

在證券的間接持有模式中，一筆交易涉及多箇中介機構，比如 CSD、託管機構（可以有多層）、交易所和經紀商等。每個中介機構都使用自己的系統來處理、發送和接收交易指令、覈對數據以及管理差錯等，並維護自己的交易記錄。每個中介機構使用的數據標也準都不統一。這些都會產生大量成本，並增加中介機構之間對賬的難度。這些問題在證券多層持有時更爲明顯。

如果 CSD 的結算和賬本維護功能通過區塊鏈來實現，那麼 CSD 與證券結算系統融爲一體，所有市場參與者共享一個賬本，將帶來以下好處：一是通過分佈式、同時化和共享的證券所有權記錄來簡化和自動化交易後處理工作，降低 CSD 和各種中介機構在後臺對賬和確認交易細節信息的工作量；二是縮短結算所需時間，減小結算風險敞口；三是因爲交易有關信息由交易雙方共享，能促進自動清算；四是縮短託管鏈，使投資者可以直接持有證券，降低投資者承擔的法律、運營風險以及中介成本；五是可跟蹤性好，透明度高；六是去中心化、多備份能提高系統安全性和抗壓性。最後，Token 化證券的持有者可以通過智能合約編程，對證券進行自動化管理，以實現靈活的風險轉移、對衝和資源配置等功能。賬戶體系也能對證券進行自動化管理，但由中心化的賬戶管理者實現，而 Token 化證券則把自動化管理能力下放到證券持有者。

Token 化證券要實現以上好處，需滿足以下前提：一是 CSD 很好地履行認證功能，確保已發行證券信息的真實性。二是區塊鏈上的記錄有法律效力。三是區塊鏈能保證結算的最終性。這個問題對聯盟鏈難度不大，但一些公鏈因爲存在分叉的可能性，只能在概率意義上保證結算的最終性。四是能實現 DvP。五是能有效處理差錯和例外情況，區塊鏈不可篡改的特徵客觀上增加了這個問題的難度。六是在可能有多方參與驗證的情況下，確保交易信息的保密性。七是運營層面的問題，包括身份管理、系統可拓展性以及與現有流程和基礎設施的互操作性。

一些項目測試了區塊鏈應用於金融交易後處理能否實現 DvP。這個問題的複雜性在於，付券端和付款端既可以用 Token 範式，也可以用賬戶範式，共有四種不同組合，每種組合都能找到對應的項目（表 6）。表 6 中，TARGET2 的全稱是泛歐實時全額自動結算系統（Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System），是歐元的 RTGS 系統。Fnality 是一個由 15 家金融機構組成的聯盟，計劃發行與加元、歐元、日元、英鎊和美元掛鉤的穩定幣。

表 6：對區塊鏈應用於金融交易後處理的試驗

值得特別說明的是付券端和付款端都用 Token 範式的組合。根據姚前《基於區塊鏈的新型金融市場基礎設施》，在基於區塊鏈技術的數字票據交易平臺中，對數字票據的資金結算設計了兩套方案：一是鏈外清算，即採用 RTGS 清算；二是鏈上清算，即通過央行數字貨幣進行結算。試驗發現，央行數字貨幣的引入大幅簡化了票據交易流程，可實現自動實時的 DvP、監控資金流向等功能。而如果採用鏈外清算，則基於區塊鏈技術的數字票據優勢將大幅縮水，與傳統電子票據系統差異不大。因此，區塊鏈應用於金融交易後處理，央行數字貨幣是一個不能迴避的問題。

付券端和付款端都是 Token 範式這個組合存在兩個細分情形（圖 25）：一是付券端和付款端使用同一個 Token 體系（也就是同一條區塊鏈），稱爲單賬本 DvP（Single-ledger DvP）。對單賬本 DvP，資金和證券記錄在同一賬本。兩個交易對手方各自確認交易指令之後，原子結算（Atomic Settlement）智能合約可以協調清算和結算，使得證券和資金同時完成轉讓。Jasper 項目和 Stella 項目認爲，DvP 模式 1（即證券和資金都是逐筆全額結算）在這個情形下可行。因此，需要看到在去中心化環境下軋差後淨額結算的難度比較大。

二是付券端和付款端使用兩個不同的 Token 體系（也就是兩條不同的區塊鏈），稱爲跨賬本 DvP（Cross-ledger DvP）。對跨賬本 DvP，資金和證券記錄在兩個不同的賬本，需要賬本之間存在某種機制將兩種資產的交易聯繫起來，有兩種可能方法。第一種是由一箇中心化機構在兩條區塊鏈上協調證券和資金的轉讓。第二種是由哈希時間鎖協議（HTLC）。但能否在所有場景下都實現 DvP 仍是一個需要研究的問題。Jasper 項目認爲，跨鏈結算可能有本金風險。Stella 項目測試發現，使用 HTLC 的跨賬本 DvP 可能發生結算失敗，並導致兩種不同結果。第一種結果是資金和證券被退還給各自原始持有人，兩個交易對手方都不會承擔太大風險，但會面臨重置成本風險（指因結算失敗而不得不重新交易但當前市場條件轉差的風險）和流動性風險。第二種結果是資金和證券都會被一個交易方獲得，另一方會承擔較大的本金風險。