爆紅的 Synthetix 問題在哪裏？

鑄幣過程如下：

1.Alice 購買了 Synthetix 的原生資產 SNX。

2.Alice 將 SNX 存入 Mintr[1] 平臺。

3.Alice 必須在其 SNX 代幣的價值和她希望創造的合成資產之間保證 500% 的抵押比率。

4. 如果 Alice 的抵押品價值 500 美元，她可以鑄造出 100 個 Synthetic

USD 代幣，這些代幣通過 sUSD 股票代碼進行交易。通過鑄造 sUSD，Alice 實際上是在承擔債務，並做空 sUSD。

5.Alice 可以使用這些 sUSD，通過 Synthetix 交易所平臺購買另一種合成資產，例如 sBTC。

6.sUSD 不與交易方進行匹配，而是根據當前匯率將 sUSD 轉換爲 sBTC，並適時銷燬。轉換後，流通綜合資產的價值保持不變。

7.Alice 爲了收回 SNX 的抵押品，她必須償還她最初的 sUSD 貸款。這些 sUSD 通過銷燬，從系統中移除。

8. 如果 Alice 抵押品的價值比她最初鑄造的合成品（sUSD）低，她可以在二級市場上購買額外的 sUSD，並用它們來收回她最初始的 SNX 代幣。目前支持 sUSD 的交易所有 KuCoin、Bittrex 和 Uniswap。

激勵措施

Synthetix 經濟的穩定是由一系列激勵措施維繫的。任何合成發行平臺的最終目標，都是確保抵押品的價值始終等於或大於流通合成資產的價值。如果抵押品的價值低於流通中的合成資產的價值，這些合成資產將以低於追蹤價格進行交易，因爲它們的全部價值不能作爲抵押品贖回。

用戶存入 SNX 作爲抵押品鑄造代幣，將根據他們鑄造的合成品百分比，按比例獲得 Synthetix 所有交易量的 0.3% 的獎勵。收到後，這些費用將自動轉換爲 XRD[2] (Synthetic Drawing Rights)，這是一種由合成幣組成的一籃子儲備資產，費用每週分發，最長可以申請 6 周。無人認領的費用將匯入下期費用池。

獎勵分配根據維持的抵押品比率進行動態調整：

如果用戶在申請獎勵之前，將抵押品比率調整到 5:1 以上，則不會減少費用

。

合成資產發行機構只希望收取費用，而不是槓桿操作，可以將他們的風險對衝到市場中立的位置。例如，如果 Alice 鑄造 sUSD 併購買 ETH，她就是做空 sUSD——她希望 sUSD 的價值下降，或者換句話說，ETH 的價值上升，這樣她就能以折扣價償還她的債務。然而，她可以通過做空 ETH，來中和這種短期風險，要麼通過 Synthetix 交易所本身的反向 ETH 產品 (iETH)，要麼通過二級借貸平臺借入 ETH 並以美元的價格出售，如 Compound 或 dYdX。

正是這些獎勵或紅利推動了 SNX 的價值，並允許它爲該系統提供抵押。反覆循環，SNX 的價值越高，可以發放的合成資產就越多；合成資產發行的越多，交易量就越大；交易量越大，SNX 價值就越高。

這種自反關係是雙向的。如果 Synthetix 的交易量下降，那麼 SNX 的價值也會下降。在一個有效的市場中，這會導致連鎖效應，Synthetix 生態系統中未償還資產的抵押比率下降。

爲了進一步激勵合成資產的發行，該協議採用了積極的發行計劃 [3]，新發行的 SNX，按比例存放給那些以 SNX 作爲平臺抵押品的公司。

爲了確保這些通貨膨脹的獎勵不會在市場上出售，通過抵押賺取的 SNX 在發行的第一年內不可轉讓。

清算，還是拋售

Synthetix 選擇使用「carrot」激勵體系，而不是像 MakerDAO 和 UMA 使用「carrot」和「stick」的混合模型。當抵押品低於某個閾值時，不存在清算流程或懲罰，相反，合成資產發行人應該通過放棄平臺交易費用，來維持其保證金要求。

在沒有清算流程的情況下，由於具有高度缺乏資金流動性的代幣作爲抵押品，這個系統將面臨着獨特的風險，即 SNX 的價格崩潰，未償還債務價值超過抵押品的價值。如果 SNX 發行者已經通過 Uniswap 或 Bittrex 出售了它們的 sUSD，以換取其他加密資產，比如 ETH，那麼它們就沒有動機，再爲該系統提供抵押了。

請思考以下場景：

1.Alice 鎖定了 1000SNX，價值 500 美元，還有鑄造了價值 100 美元的 sUSD。

2. 然後 Alice 用 sUSD 在 Uniswap 上購買了 100 美元的 ETH。

3.SNX 的價格下跌了 80%——Alice 的 SNX 抵押品現在只值 100 美元。

4. 爲了收回她 100 美元的 SNX 抵押品，Alice 必須償還價值 100 美元的 sUSD。

在上面的例子中，Alice 有兩個選擇。她即可以繼續持有 100 美元的 ETH，也可以出售這 100 美元的 ETH，以收回價值 100 美元的 SNX。這在某種程度上等同於狀態通道中存在的「自由選項」[4] 問題。

由於 ETH 與 SNX 的相對資金流動性問題，Alice 將選擇持有她 100 美元的 ETH，這意味着該系統將保持低於其目標抵押比率。如果 SNX 的價格回升，並且現有價值遠遠超過價值 100 美元的 ETH，Alice 可以償還她的債務並收回她的抵押品。

當然，由於未能補足抵押品，Alice 在交易費收益上損失慘重，但是很難準確地預算這些抵押品的價值，而且假設整個系統處於抵押品不足狀態，用戶似乎對交易沒有什麼興趣。

由於兌換費是按周支付的，最多每六週可以申領一次，而且在申領費用時，保持抵押比例的情況下不受處罰，所以，這一制度與激勵機制是不相容的。該系統可能會連續數週抵押品嚴重不足，發行者只能定期補足抵押品。

如果沒有清算過程，就很難理解 SNX 在系統中扮演了什麼角色。MakerDAO 採用了一種「緊急關閉」的特性，當系統低於某一抵押比率時，所有抵押品將被清算，持有 DAI 的人，在 ETH 中獲得相當於 1 美元的抵押品。相比之下，Synthetix 並沒有同樣的兌換保證：只有那些被 SNX 鎖定的人才能夠贖回他們的合成資產。

引入初步清算流程和「緊急結算」特性將大大加強 Synthetix 模型。在清算流程中，在抵押品比率低於某個閾值的情況下，第三方可以以折扣的價格銷燬 SNX。Alice 將受到激勵，以確保她的抵押比率高於要求的閾值，因爲她在抵押品中的損失價值，將總是大於她的債務價值。在 SNX 價值崩潰的黑天鵝事件中，「緊急結算」流程將確保合成資產的持有者可以完整贖回資產。

SNX

使用 SNX 作爲抵押品，這不是一個理想的設計選擇，儘管 Synthetix 團隊最近宣佈，他們將允許 SNX 持有者，持有他們在 ETH 中高達 200% 的頭寸。

使用 SNX 作爲抵押品包含三個風險。

首先，SNX 市場非常缺乏資金流動性，容易出現大幅度的價格下滑。Uniswap SNX/ETH 是目前 SNX 交易員最具流動性的場所。將 ETH 價格定爲 245 美元，目前 SNX 資金流動池中的價格超過 57.5 萬美元。常量產品結構產生下表：

即便有一個健全的清算系統，SNX 市場資金流動性不足也表明，在缺乏抵押品的情況下收回價值是困難的。在 Uniswap 上出售的一百萬個 SNX，相當於總供應量的 1％，足以消除 60% 的網絡價值，並立即導致 Synthetix 系統出現缺貨：很可能一筆很小的訂單，很有可能會對標準的訂單交易造成同等的損害。

薄弱的市場流動性可能是雙向的，正如最近在 Poloniex 上的 CLAM[5] 崩盤所表明的那樣，SNX 的價格可以被人爲操縱，用於鑄造出大量的 sUSD，然後可以兌換成像 ETH 那樣流動性更好的代幣。與此同時，在計算實際抵押品價值時，這些 sUSD 實際上應該以美元的大幅折扣進行交易的。

將資金流動性不足的 SNX，作爲抵押品的第二個缺陷是必須將抵押品要求設定在前所未有的水平值。Makerdao 使用 150% 的抵押比率，這可能被證明是過於保守的：到 2 月初，CDPs 在清算時的抵押中位數爲 149.5%。在貸款協議提供高貸款利率以及存貨風險的情況下，500％的抵押比率伴隨着巨大的機會成本：對於匯率是否能超過 DAI 目前爲 7.86% 的無風險利率，仍然存在疑問。

使用 SNX 作爲抵押品的第三個缺點是發行的合成資產的價值和系統的規模能力本質上受到 SNX 市值的抑制。

該系統的網絡價值約爲 3000 萬美元，目前最多可以處理 600 萬美元的合成資產發行。正如之前談到的，SNX 的基本價值與綜合交易量之間有存在一種自反關係：爲了使 SNX 有價值並繼續增值，就必須有一個不斷增長的交易量。在這樣一個資本效率低下的體制下，這一點是很難實現的。

預言機

Synthetix oracle 設計還有更多的問題需要關注。儘管自營的 Synthetix 交易所將按面值兌換匯率，但沒有任何機制可以讓合成資產在二級市場上按目標水平掛鉤交易。目前，sUSD 在 Uniswap 的交易價格爲 0.97 美元，而上週的交易價格僅爲 0.89 美元。

MakerDAO 利用利率來影響 CDP 持有者的行爲：在 DAI 交易較低的情況下，以低於其固定利率進行交易的情況會被提高，而增加的債務成本會觸發破壞 DAI 的行爲，並減少未償的供給。

相反，當 DAI 的交易價格低於 1 美元時，利率下降：廉價的債務鼓動新的 DAI 產生，增加未償付的供應以及 DAI 價格的貶值。如果沒有這些利率機制，Synthetix 系統就無法將合成資產的供求恢復到均衡狀態。

考慮到與協議設計相關的各種風險，可以想象通過 Synthetix 發佈的合成資產將永遠以折扣進行交易。

對於任何合成發行平臺而言，維持彈性價格的預言機制都是必要的——系統必須始終了解已發行資產和支持抵押品的價值。

目前 Synthetix 團隊控制着所有的 oracle，計劃在不久的將來遷移 [6] 到 Chainlink 產品。SNX 價格 oracle 似乎沒有考慮流動性，而是採用 Uniswap 的最後交易價格。如上表所示，當大規模訂單的價格下滑時，這是會有問題的。

Synthetix 的未來

此時，Synthetix 的吸引力是顯而易見的：豐富的平臺用戶體驗良好，相對於許多去中心化金融 (DeFi) 產品來說，是易於使用的。SNX 是市場上爲數不多的注重核心產品增長的代幣之一，加密貨幣生態系統開始認識到具有耐審查能力合成產品的巨大潛力。

然而，既要避免清算流程，又要創建專有代幣作抵押品的決定並不理想。前者不存在清算流程，尤其令人困惑；後者可能是需要安撫 ICO 投資者的結果。

如果 Synthetix 要在未來幾年取得成功，就必須整合清算流程、擁有更多資金流動性的抵押品類型以及某種貨幣政策工具。對於現有的 SNX 持有者來說，這可能會讓他們感到難以接受，因爲他們將面臨清算風險，但如果沒有這些合成產品的兌換擔保需求，以及 Synthetix 交易所的交易量，他們可能會陷入困境。