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Zama暴漲開啟隱私DeFi賽道，創始人談隱私DeFi有哪些不同

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隱私 DeFi 是贏家通吃的生意

原文標題：The Real Reason Institutions Need Onchain Privacy (Rand Hindi on The Roll Up Show)

原文來源：ZAMA

編者按：過去一週 ZAMA 上漲超一倍，並在 9 月 21 日創下歷史新高。本輪敘事背後，是一系列基本面變化：9 月 15 日 Zama 宣佈保密 DeFi 進入規模化階段，一次性上線 16 個保密金庫並推出保密兌換協議；9 月 17 日又與 Merkl 打通，讓保密代幣接入激勵分發。在此之前，它與 Steakhouse、Morpho 合作的首個保密金庫 TVL 達到 4000 萬美元，躋身 Morpho 上 USDC 金庫前十。以全同態加密（FHE）為底層的「保密 DeFi」，正在從實驗性概念變成一個被市場定價的賽道。

2026 年 9 月 16 日，Zama 聯合創始人兼 CEO Rand Hindi 做客 The Rollup 播客，圍繞 Zama 剛剛落地的規模化保密 DeFi 展開討論。他談到這次發佈意味著什麼、為什麼隨著機構資金上鏈保密性會越來越重要、可編程金庫的未來，以及 Zama 如何圍繞保密金融構建商業模式和代幣價值捕獲。以下為原播客內容：

一個金庫跑出 4000 萬美元 TVL，讓 Zama 決定把保密 DeFi 鋪開

The Rollup： Zama 推出保密 DeFi 已經有一段時間了，今天這個發佈的重要之處在於「規模化保密 DeFi」。這裡的「規模化」指的是什麼？

Rand Hindi： 今年 6 月我們和 Steakhouse、Morpho 一起推出第一個保密金庫時，沒想到它會有這麼大的勢頭。它的 TVL 漲到 4000 萬美元，成為 Morpho 上排名前十的 USDC 金庫。我們看到這個結果後想：人們在使用金庫、用資產賺取收益時，真的很想要保密性。

今天我們推出 15 個新金庫，覆蓋五種資產：保密 USDC、USDT、AUSD、tGBP 和 WBTC。你現在真的可以加密你的比特幣。這不是玩梗，你可以加密你的比特幣並靠它賺取收益。我們還有五個合作夥伴來策展這些策略：Steakhouse 仍與我們緊密合作，此外還有 Flowdesk、Rockaway、Bitwise 和 Armitage。其中一些金庫是 Zama 專屬的，只有存入保密資產才能訪問。

真正的難點不是金庫變多，而是資產在金庫之間怎麼換

The Rollup： 你們此前是在少數幾個金庫裡做窄而深的流動性，現在開始擴展廣度。你怎麼看待金庫生態裡碎片化和可組合性之間的平衡？

Rand Hindi： 我不認為多個金庫會造成太大的碎片化問題。真正困難的是，如何讓人們在資產之間做兌換，從而從一個金庫轉到另一個金庫。這就是我們今天發布的第二件東西：保密兌換協議，Flowdesk 是第一家在上面報價的做市商。這意味著你可以拿著保密 USDC，保密地換成 WBTC，再把這筆 BTC 存進金庫。

你現在可以在金庫之間橫向移動，全程不需要解除加密、不需要披露你在策略之間挪了多少錢。想一秒鐘這意味著什麼，這是件大事。你不只是能保密地存入，而是能保密地管理一整個倉位組合。

機構要的不是藏餘額，是不被搶跑

The Rollup： 6 月剛上線時這還帶有實驗性質，但你們看到了顯著的採用和一些 PMF 的跡象。現在你開始把保密 DeFi 稱為一個品類，是什麼讓你確信市場真的需要它？

Rand Hindi： 很簡單。我們和多個策展方、機構、投資人聊過，每個人說的都是同一句話：如果你想把數萬億美元搬上鏈，你就需要保密性。

機構採用加密受阻，一部分是因為監管，另一部分就是因為缺乏保密性。你在鏈上挪 100 美元，對市場價格沒什麼影響。但你挪的是 1000 萬、1 億甚至 10 億美元，市場就會動。而且不只是動，它在主動搶先交易你。

一個人要管理的錢越多，隱私就越是必需品。不只是因為他想藏住餘額，而是因為他想在交易上拿到更好的執行。這正是我們要解決的問題。

你會意識到金庫會變得極其龐大，機構級的鏈上 RFQ 和 OTC 也會極其龐大。我們的願景是，未來不會是 15 個或 16 個金庫，而是數百萬個金庫、數萬種資產，包括代幣化股票和代幣化 RWA。我們希望你能對所有這些資產完成加密、持有、兌換和賺取收益，而不必離開你所在的鏈。

策略規則一旦公開，業績費就收不上來了

The Rollup： 隨著金庫產品擴展，它們會從相對被動的產品轉向更主動管理的策略，資產會在倉位之間交易和移動，這向市場發出的信息要多得多。這是不是理解「為什麼隱私對金庫越來越重要」的正確角度？

Rand Hindi： 是的。金庫裡其實有兩類角色：定義並策展策略的策展人（Curator），以及存入資金賺取收益的 LP。

今天的金庫主要還是抵押借貸型金庫或 RWA 金庫，但我認為這馬上要變。我們會看到越來越多程序化的策略金庫。比如你可以讓一個 AI Agent 自動管理一個股票倉位的金庫，交易並提供一籃子代幣化股票的敞口。這件事完全可以程序化，不一定要人來主動管理，可以是規則系統，也可以是機器人。

但如果你金庫裡的規則是公開的，別人憑什麼付你業績費？他們自己照抄一個就好了。所以隱私不只是為了那些存入金庫賺收益的投資者，也是為了那些想提供有競爭力的策略、又不想交出「秘方」的策展人——同時還要保持鏈上程序化、全自動、可驗證。這就是我們提供的東西。

保密流動性有網絡效應，所以這是贏家通吃的市場

The Rollup： 我們常說，一美元一旦上鏈就傾向於留在鏈上。類似地，一美元一旦在鏈上變成保密的，可能也傾向於保持保密。隨著鏈上保密資產規模增加，你怎麼看這裡的網絡效應？

Rand Hindi： 隱私裡存在巨大的網絡效應，就像大多數 DeFi 協議一樣。你協議裡被加密的流動性越多，人們獲得的隱私就越強，因為參與的角色更多、生態裡的人更多。這就是流動性網絡效應。誰最快把保密協議的流動性做深——既有多個能賺收益的金庫，也有支撐保密兌換的深度——誰就能提供比公開 DEX 更有競爭力的執行。誰能第一個建成並把它規模化，誰就會贏。

這會是一個贏家通吃的市場。

你得把這看成兩條趨勢的交匯。第一，你是否相信金融正在上鏈？如果我們同意數萬億美元會上鏈，而協議圍繞流動性存在網絡效應，那就意味著隨著金融上鏈，少數幾個玩家會捕獲大部分活動。對我來說這就是目標。如果最後只能做很小的規模，那做一家加密公司、做我們現在做的這一切，就沒有意義。

要麼做大，要麼回家。

金庫本身就是一個資產類別，未來會有數百萬個

The Rollup： 隨著代幣化資產類別上鏈，你認為哪個領域在隱私技術與代幣化交匯時最容易被顛覆？

Rand Hindi： 你幾乎可以把金庫本身當作一個資產類別。這是我對金庫的判斷。

你今天去銀行，不管是我為 Zama 的資金管理還是為我自己，你可能會跟客戶經理說：「我想讓我的美元或者我持有的其他資產產生一些收益。」他可能會回來說：「我們銀行設計了一個產品，你可以通過多空股票策略賺 7%。」想想這家銀行花了多少精力和時間，才做出可能只有幾十款可以提供給客戶的產品。而在鏈上，這就是智能合約裡的幾行代碼。

而且還不止於此，這些東西是可組合的。傳統金融世界裡，你沒法把 A 銀行的策略和 B 銀行的策略組合起來，它們是兩個獨立產品。但在鏈上，如果這兩個東西是金庫，它們就是可編程、可組合的。任何人都能部署一個策略，並在別人的策略之上構建元策略。

想想一旦這件事開始發生，我們會有多少種收益的可能性。我認為我們會有數百萬個金庫，這些金庫會用 RWA、股票、加密資產、穩定幣和其他資產提供不同類型的敞口。真正值得興奮的就是金庫。

護城河不是 FHE 本身，而是集成、可編程性和合規

The Rollup： 如果這些策略越來越能被表達成智能合約，為什麼銀行、ETF 發行商和其他傳統金融機構不乾脆自己搭一套金庫棧？Zama 靠保密金庫、Morpho 和其他合作夥伴建立了什麼優勢？

Rand Hindi： 有幾點。

隱私技術有很多種，幾乎每隔一天我就能看到有人發推說自己做出了比 Zama 更好的東西。我想說清楚一點：如果真有人做出比我們更好的東西，我們會從中獲得靈感，然後去做。我非常務實。我只想要最好的技術來解決一個特定問題：怎麼讓金融規模化地上鏈。今天我相信這個技術是 FHE。如果明天有人發明瞭更好的，我就用那個。

在這個前提下，技術本身不如你圍繞它構建的產品和框架重要。你需要深度集成：你希望錢包支持它，希望託管方支持它，希望 DeFi 協議支持它。Zama 今天的集成面相當廣，比如我們剛宣佈 Utila 正在接入 Zama，任何使用 Utila 錢包框架的人都能使用保密資產，Zerion 也在接入。我不想透露太多細節，但還有其他大玩家正在集成我們。集成是第一位的：讓保密性通過人們今天已经在用的工具隨處可得。

第二是可編程性。FHE 的獨特之處在於，你可以在鏈上的加密狀態之上編寫任何你想要的程序。保密 DeFi 可以擁有和普通 DeFi 一樣的可組合性，這是 FHE 和 Zama 獨有的優勢。

最後是合規。也正因為這種可編程性，我們可以把合規規則和披露規則編進智能合約。我們能勾掉在鏈上構建合規、可編程金融所需要的那幾個框。把這些放在一起你會發現，今天沒有太多技術能像我們這樣把所有這些事都做到。

從 FHE 研究到鏈上金融：Gas 費是個糟糕的商業模式

The Rollup： Zama 從 FHE 這個研究原語起步，逐步在其上構建金融應用。這個演化是怎麼發生的？

Rand Hindi： 這是一個迭代的過程。今天我的判斷是金庫會極其龐大、機構 OTC 上鏈會極其龐大，但我們不是這樣開始的。

幾年前創辦 Zama 時，我們的想法是：「我們想讓 FHE 真正可用，因為我們認為這項技術很重要。在做的過程中，我們會去和一千家公司聊，看誰真的願意為它付錢。」我們看過保密 AI、保密數據庫、保密醫療研究和保密區塊鏈，最後發現區塊鏈才是真正有機會的地方，因為在區塊鏈上，一切都運行在公開網絡上。

當我們意識到 Zama 可以為以太坊和 Solana 造 HTTPS，讓人們在這些公開的全球網絡上私密地交易，就像你今天可以私密地在亞馬遜買東西、私密地通過互聯網使用 ChatGPT 一樣，我們才意識到自己可能在解決一個真問題。這是第一步：成為一家為區塊鏈造 HTTPS 的區塊鏈公司。

然後我們看商業模式。我們本可以對保密計算收 Gas 費，但 Gas 費在歸零，基礎設施成本在歸零。除非你一天有十億筆交易、每筆收極小的費用，否則你賺不到多少錢——尤其當你面向的是那些交易不頻繁、但單筆金額極大的機構。Gas 費是一個糟糕的商業模式。我們意識到必須把價值建在真正產生價值的地方，並找到方式把我們給終端客戶創造的價值變現。

那就是金融：保密兌換、保密金庫、保密支付。今天，儘管我們仍有大約 40 位博士、仍是一家非常重研發的公司，但我認為可以說，我們主要是一個鏈上金融協議，用 FHE 解決機構今天面臨的問題：鏈上隱私。

協議費用全部用於兩件事：補貼 TVL 和回購銷毀

The Rollup： Zama 有公開代幣。如果 Gas 費不是正確的變現策略，你認為一個鏈上金融協議正確的模式是什麼？你怎麼看 ZAMA 代幣的價值捕獲？

Rand Hindi： 你去看 Web2 的金融或金融科技，可規模化的收入模式並沒有一百萬種。訂閱是一種，你可以按月收費。另一種是在資金流上抽成，不管是支付、兌換還是託管，本質上是按比例收費的模式。

但要做到這一點，你給終端客戶帶來的價值必須高於他們付給你的費用。在我們這裡非常簡單：如果你在鏈上做保密兌換，就沒有 MEV、沒有搶跑。即便算上協議費用，你保密兌換拿到的執行價，也可能比在公開 DEX 上挨 MEV 和滑點更好。這類模式才能建立可規模化的收入。

我還認為，產品市場契合不是你測出來的，是它發生時你就知道。你會看到人們在用你的協議，哪怕它不完美、哪怕功能還缺、哪怕還很早期，人們就是真心為用它興奮。那你就知道自己抓住了什麼。

接下來的問題是：我怎麼把早期用戶的反饋變成一個千億美元的協議？

對我們來說很簡單。Zama 協議收取的 100% 費用——從支付費、兌換費到策展人收入分成和穩定幣收益返點——都會用於兩件事。第一是補貼協議的採用，比如出激勵把 TVL 吸引進金庫，這些金庫最終會產生兌換費。第二是回購並銷毀 ZAMA 代幣。

我現在的想法是，我們應該激進地花錢獲取 TVL。協議的流動性存在網絡效應。如果我們能比競爭對手把 TVL 帶進自己保密協議的速度更快，我們就有了真正的護城河，然後才能開始考慮規模化的回購銷毀。今天花 1000 萬美元做回購銷毀沒有意義，如果這 1000 萬幾年後能創造出 1 億美元的回購銷毀。我們不該想明天燒掉多少，而該想四年裡能燒掉多少。這才是這場遊戲。