原文標題：The Hivemind - Alt Season is Already Here

原文作者：Kevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris、Jason Pagoulatos

編譯：律動 BlockBeats

編者按：過去幾週，加密市場的討論正在從「比特幣還能漲多少」，轉向「山寨季是否已經開始」。BTC 在一輪上漲後轉入震盪，ZEC、HYPE、Lighter 等資產卻繼續走強，Robinhood Chain、Solana 上的鏈上交易和投機活動也迅速升溫。傳統經驗中，這往往會被理解為風險偏好從 BTC 向山寨幣擴散的信號。但當「山寨幣開始跑贏」已經成為市場可以直接觀察到的事實，一個更底層的問題開始浮現：這一輪上漲背後，究竟是新的資本正在進入加密市場，還是原有資金正在更激進地重新分配？

Delphi Digital 在最新一期《The Hivemind》中，將討論直接指向了這個問題。參與對談的 Kevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris 和 Jason Pagoulatos 分別從宏觀、鏈上資金流、代幣基本面和市場結構出發，討論了當前所謂「Alt Season」的真實狀態。

在這場對談中，Delphi 最值得關注的地方，是將「山寨季是否已經到來」拆解為一組更底層的結構性問題：資金從哪裡來、風險偏好如何傳導、哪些資產真正能夠捕獲新增經濟活動，以及沒有全面增量流動性的情況下，山寨行情還能走多遠。

第一，是山寨季正在從「全面 Beta」轉向「結構性 Alpha」。過去典型的山寨季通常沿著 BTC、ETH、大市值山寨幣再到小市值資產逐級擴散，核心驅動力是不斷進入市場的增量流動性。但目前的行情並不完全符合這一模式：BTC、ETH、SOL 並未同步出現大規模突破，資金卻高度集中在 ZEC、HYPE、Lighter 等少數強勢資產，以及高波動的鏈上交易機會。這意味著，當前市場並不是「買什麼都漲」，而更接近 Yan 所說的 alt picker』s environment——選幣行情。當統一的流動性 Beta 減弱，收入、費用、代幣排放和價值捕獲機制開始重新成為資產之間產生差異的原因。

第二，是鏈上風險偏好的恢復，並不等於整個加密市場迎來了新資金。過去判斷牛市是否擴張，一個重要依據是外部資本是否持續進入。但 Jose 對當前行情的判斷更謹慎：不少買盤可能只是此前離場的加密投資者重新回來，而非真正意義上的新資本。與此同時，FOMO、Robinhood Chain 等產品確實開始觸達過去不屬於傳統 Crypto Twitter 圈層的用戶。兩種現象可以同時成立——局部市場存在新用戶，但整個資產類別尚未形成足夠明確的增量資金趨勢。也因此，BTC、ETH、SOL 後續能否重新擴張，成為判斷這輪行情究竟是「輪動」還是「擴張」的重要驗證條件。

第三，是 Tokenization 和鏈上股票正在改變風險偏好的承載方式。過去加密市場的大部分應用圍繞原生代幣展開，資產、流動性和交易需求高度自我循環。Robinhood Chain、Solana 上近期出現的鏈上股票及其衍生玩法，則第一次更明顯地把股票等具有鏈下經濟價值的資產帶入加密原生交易體系。短期看，其中仍然包含大量 Meme、槓桿和投機機制；但從更長週期看，變化在於鏈上應用可以開始圍繞傳統資產構建新的交易、收益和社交產品。真正值得觀察的，不是某一種玩法能夠持續多久，而是鏈上金融是否開始從「交易加密資產」轉向「用加密基礎設施交易一切資產」。

第四，是「敘事受益」與「價值捕獲」正在被重新區分。RWA、Tokenization、鏈上股票的發展理論上可以利好整個公鏈生態，但 Delphi 並不認為價值會平均流向所有底層資產。相反，誰能夠直接獲得交易手續費、穩定收入和持續買盤，可能比「這個趨勢發生在哪條鏈上」更重要。也正因如此，節目在討論 ETH、HYPE 等資產時，真正比較的並不是哪個敘事更宏大，而是誰能夠把新增活動轉化為可量化的經濟價值。這種變化，本質上也是山寨市場從單純交易故事，向交易現金流和供需結構的一次遷移。

如果將這場對談壓縮為一個判斷，那就是：山寨行情已經發生，但一輪真正意義上的全面 Alt Season，仍需要新增資金和更廣泛的風險擴散來證明。

在這個意義上，本文討論的對象已經不只是「下一隻會漲的山寨幣」，而是加密市場正在形成一種新的資金結構：當普漲式流動性不再是唯一驅動力，資產之間的分化、價值捕獲能力，以及下一位買家究竟來自哪裡，將比「山寨季」這個標籤本身更加重要。

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：

TL;DR

當前「山寨季」更接近結構性行情而非全面普漲，本質是資金從統一 Beta 轉向少數強勢資產和特定賽道。

山寨幣跑贏並不等於新增資金大規模入場，本質上仍需區分外部資本流入與加密市場內部的存量輪動。

BTC、ETH、SOL 尚未同步突破，說明風險偏好雖然已經擴散，但還不足以證明市場進入了全面流動性驅動階段。

當前更像一個 alt picker』s market，資產表現差異正在更多由收入、費用、代幣排放和價值捕獲機制決定。

鏈上股票和 Tokenization 的意義不只是增加一種新資產，本質是加密基礎設施開始從「交易加密資產」走向「承載更多傳統資產交易」。

RWA 和 Tokenization 並不會平均利好所有公鏈與代幣，真正決定估值彈性的，是誰能把新增活動轉化為持續收入和真實買盤。

這輪行情能否從「輪動」升級為「全面 Alt Season」，關鍵不在山寨幣已經漲了多少，而在後續是否出現更廣泛的新資金和核心資產接棒。

當普漲式流動性不再是唯一驅動力，市場的核心問題也從「買什麼會漲」轉向「誰真正捕獲價值、下一位買家來自哪裡」。

正文要點

過去幾週，比特幣並不是加密市場裡最活躍的部分。

Delphi Digital 的 Jason Pagoulatos 觀察到，此前推動比特幣上漲的一些條件仍然存在：現貨 ETF 資金流相對穩定，衍生品未出現同等程度的過度槓桿，而在比特幣上漲後進入震盪的同時，部分山寨幣開始接過上漲行情。

在他看來，這實際上符合一輪典型的風險擴散路徑：BTC 先上漲，隨後進入盤整，資金再尋找更高 Beta 的資產。不同之處在於，這一次上漲並沒有平均擴散至所有山寨幣，而是集中在少數強勢資產和新的鏈上投機場景中。

外部市場數據也顯示，節目討論的確發生在一輪異常強勢的山寨行情之後。The Block 9 月 9 日的統計顯示，ZEC 過去 30 天上漲約 86%，同期 HYPE 上漲約 53%；ZEC 一度突破 1000 美元。隨後宏觀環境轉弱，9 月 11 日 ZEC 已從高位回落至約 1134 美元，HYPE 跌至約 79 美元，但 ZEC 當時仍錄得約 34% 的週漲幅和 145% 的月漲幅。也就是說，節目中提到的價格更多是錄製時點的市場快照，而不是當前價格。

山寨季已經開始，但不是「所有幣一起漲」

Ceteris 將目前的市場結構形容為一種「槓鈴」。

一端是 ZEC、HYPE、Lighter 等已經建立趨勢的資產；另一端則是 Robinhood Chain、Solana 等生態內高度活躍的鏈上投機。反而是 BTC、ETH、SOL 等傳統大盤資產沒有同步出現同等級別的突破。

這意味著，當前所謂的「山寨季」，至少還不是過去常見的全面普漲。

Jose 的擔憂也在這裡。他認為，市場雖然明顯變得更強，但尚未看到足夠明確的理由證明，大規模來自加密市場之外的新增資金正在進入。更多資金可能來自此前已經持有過加密資產、後來離場的投資者重新買回。

換句話說，價格上漲和新增資本進入，並不是同一件事。

Ceteris 的觀察稍有不同。他認為，一些新的鏈上應用確實正在觸達過去並不屬於傳統 Crypto Twitter 圈層的年輕用戶，因此局部市場已經出現新用戶和新資金。但如果把問題擴大到整個加密市場，他同樣認為證據仍然不足。

他的判斷標準很直接：如果未來 BTC、ETH、SOL 能夠進一步突破，才更有理由認為有更廣泛的新資金正在進入；如果上漲繼續高度集中在少數資產，那麼目前的行情仍然更接近一次資金輪動。

Yan Liberman 則認為，這並不妨礙山寨幣繼續表現。

原因在於，加密市場並不需要等到「所有外部資金一起進場」，個別代幣才有上漲空間。如果某個項目的 TVL、收入和費用增加，同時代幣排放下降，供需本身就可能發生變化。

因此，他把當前市場稱為一個 alt picker』s environment：與其簡單押注山寨幣指數式普漲，不如尋找基本面改善、供給壓力下降、但價格尚未充分反映的資產。

這也意味著，這輪行情的關鍵詞可能不是「Beta」，而是分化。

鏈上股票，正在成為新一輪風險偏好的入口

如果說強勢山寨幣代表的是存量資金尋找更高收益，那麼 Robinhood Chain 和 Solana 最近的變化，則代表了另一種更值得關注的趨勢：傳統資產開始被帶進鏈上投機體系。

節目花了相當長時間討論鏈上股票。

其中最典型的是 Robinhood Chain。Robinhood 於 7 月正式上線該網絡，並將 Stock Tokens 作為核心資產之一。根據 Robinhood 官方說明，這些 Stock Tokens 由 Robinhood Assets (Jersey) Limited 發行，本質上屬於代幣化債務證券，對應資產按 1:1 進行抵押，但持有人並不因此直接取得相關上市公司的法律或受益所有權。

這一點非常重要。

「股票上鏈」並不等於「把一張真實股票證書直接搬到區塊鏈上」。投資者獲得的是對底層股票經濟表現的鏈上敞口，而不是傳統意義上的直接股東身份。

但從交易層面看，這已經足以打開大量新的組合方式。

Robinhood CEO Vlad Tenev 9 月 9 日表示，Robinhood Chain 當時已經擁有約 200 種 Stock Tokens，並面向 120 多個國家和地區的合資格用戶。The Block 數據則顯示，截至 9 月 4 日，Robinhood Chain 上被代幣化的資產價值已從 7 月 1 日的 1190 萬美元增長至 1.494 億美元，其中約 77% 來自股票類代幣。

隨後，加密市場熟悉的玩法迅速疊加在這些資產之上。

節目中 Ceteris 提到，一部分項目開始將 Meme Token 與股票資產配對，在股票、Meme 幣和流動性池之間建立新的交易結構；Solana 上也出現了圍繞股票資產和 Meme Token 構建的新型 Launchpad。

這種熱度並不只是敘事。9 月 2 日，Robinhood Chain 上的代幣發行平台 Pons 單日手續費一度達到約 595 萬美元，當日交易量約 5.44 億美元，接近 2.5 萬個代幣被創建。

在 Ceteris 看來，短期這些玩法仍然帶有非常明顯的投機和博彩屬性，但更值得關注的並不是某一個 Meme 幣能漲多久，而是股票等具有鏈下基本價值的資產，開始真正成為鏈上應用的底層原材料。

過去很多 Crypto 應用高度「自我指涉」：加密資產為加密協議提供流動性，再由加密用戶交易新的加密資產。

而鏈上股票提供了另一條路徑——開發者可以圍繞真實世界資產構建交易、借貸、收益、抵押品和社交產品。Ceteris 因此判斷，即使當前這輪 Meme 熱潮很快降溫，「stocks on-chain」本身仍可能是未來一到兩年的重要方向。

Tokenization 利好 ETH？Delphi 更關心誰真正拿到收入

這也引出了另一個問題：如果 Tokenization 和 RWA 成為下一階段的重要敘事，是不是意味著 ETH 會自然成為最大受益者？

Delphi 嘉賓對此並沒有給出這麼直接的答案。

Ceteris 認為，如果市場繼續圍繞貨幣貶值和鏈上資產擴張交易，ETH 的確存在重新獲得「鏈上貨幣」敘事的可能。但從實際配置角度，他並沒有因此明顯增加 ETH 倉位。

Jason 的判斷則更進一步：即使 Tokenization 本身對整個鏈上生態有利，真正捕獲交易量、手續費和流動性的協議，未必是 ETH 本身。

例如 HYPE、Lighter 一類直接承接交易活動的資產，在相同的 RWA 和 Tokenization 邏輯下，可能表現出更高的業績彈性和價格 Beta。

也就是說，從資產定價角度看，「某個趨勢發生在哪條鏈上」和「誰最終捕獲這個趨勢創造的經濟價值」，是兩個不同的問題。

這也是所謂「選幣行情」的另一層含義。

當整個市場不再依靠統一的流動性浪潮上漲時，投資者開始重新追問：收入流向哪裡？費用由誰獲得？代幣是否存在持續排放？收入有沒有形成回購或其他價值捕獲機制？

在這樣的市場裡，一個敘事可以同時利好很多項目，但最終價格表現可能高度分化。

接下來真正要看的，不是「山寨季指數」，而是新增買家

Delphi 嘉賓對市場仍然整體偏積極，但他們在節目最後討論的風險，其實揭示了這輪行情最重要的驗證條件。

第一，是宏觀政策環境。

節目多次提到所謂的 debasement trade（貨幣貶值交易）。這裡並不是指美國政府正式宣布要推動美元貶值，而是市場將財政壓力、債務管理和流動性支持等政策，與黃金、比特幣等稀缺資產聯繫起來的一種交易敘事。

這一背景並非完全憑空出現。美國財政部 8 月 19 日宣布，將 10 年至 30 年期國債流動性支持回購的單次上限從 20 億美元提高至至少 40 億美元，並於 9 月 9 日起生效。Reuters 隨後報導，相關政策一度壓低長端收益率和美元，並強化黃金和比特幣的「貨幣貶值交易」敘事。

Jason 因此認為，真正可能改變當前風險偏好環境的，不一定是某一個加密原生事件，而是政策條件突然逆轉。例如，如果通脹重新持續走高，使貨幣政策不得不比市場預期更緊，那麼此前支持風險資產的背景條件可能發生變化。

Yan 給出的判斷更具體：如果 BTC 繼續上漲，但市場對進一步政策寬鬆的預期沒有同步增強，他反而會更加謹慎。

邏輯很簡單——資產價格越高，對「下一位買家」的要求也就越高。如果價格不斷上漲，卻無法解釋新增購買力來自哪裡，那麼行情繼續擴張的難度就會增加。

第二個需要觀察的，則是 BTC、ETH 和 SOL 能否接棒。

如果這些核心資產重新突破，同時鏈上活躍度繼續增長，那麼目前的局部山寨行情就更有可能進一步升級為廣泛的資金流入。

反過來，如果市場長期維持「少數強幣上漲+高投機鏈上資產爆發」的結構，那麼所謂山寨季可能仍然只是一次高度集中的存量博弈。

也正因如此，這期 Hivemind 最有價值的判斷並不是「山寨季已經來了」本身。更準確地說，山寨行情已經來了，但全面牛市是否來了，仍然需要新增資金來證明。

而在答案出現以前，這更像是一場選幣、輪動與風險管理同時發生的市場：找到上漲最快的資產固然重要，但在價格已經大幅上漲後，誰還願意繼續買、資金從哪裡來，以及什麼時候開始兌現利潤，可能才是真正決定這輪行情能走多遠的變量。

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