TL;DR

·BCA 認為，美債近期的三輪拋售主要由美國財政、貿易和外交政策的不確定性觸發，並非經濟基本面或聯準會政策突然惡化。

·美國經濟仍處於較強擴張階段，企業利潤而非估值擴張構成本輪美股上漲的主要支撐，暫時不宜過早轉向全面看空。

·AI 資本開支可能還有 3 至 5 年的擴張空間，即使前沿大模型競爭加劇，推理成本下降反而可能擴大算力需求。

·霍爾木茲海峽並未完全中斷，原油運輸正在恢復，但成品油庫存偏低、裂解價差高企，能源壓力尚未徹底消退。

·俄烏衝突是當前更值得警惕的地緣風險，烏克蘭無人機行動正在打破原有均衡，俄羅斯可能加大混合戰爭或能源層面的反制。

·美國過去數年的相對增長優勢，很大程度上來自財政擴張；隨著政治環境轉向財政約束，美國相對其他經濟體的增長優勢可能收窄。

·BCA 看好「買入美國以外市場」這一長期交易，但這不等於全面拋售美國資產，也不意味著美元會迅速失去儲備貨幣地位。

·2020 年代仍處於商品和實物資產佔優的資本開支週期；當全球產能在 2030 年代逐漸過剩後，通膨才可能重新轉向下行。

債券在交易「情緒」，經濟基本面沒有明顯惡化

BCA 對當前市場的核心判斷是：美股反映的是強勁增長，美債交易的卻是來自白宮的政策情緒。

過去兩年，美國債券市場經歷了三輪明顯拋售。第一輪發生在 2024 年美國大選前後，投資者擔心川普重新執政後進一步擴大財政赤字；第二輪出現在「解放日」關稅政策公佈後，市場擔心過高關稅同時損害增長和財政收入；第三輪則與美國對伊朗政策的不確定性有關。

在 BCA 看來，這三次調整的共同催化劑都是政治或地緣衝突，而非經濟衰退、通膨重新失控或聯準會突然轉鷹。外國投資者持有的美國國債規模總體穩定，中國和日本也沒有出現大規模拋售跡象，因此當前並不存在明確的全球資金「逃離美國國債」。

債券供給增加確實帶來一定壓力，尤其是 AI 企業擴大融資、公司債發行快速增長，但這仍不足以單獨解釋收益率上行。更重要的是，美國名義和實際經濟增速仍高於 10 年期國債收益率，家庭槓桿率處於低位，企業融資活動也沒有明顯凍結。當前利率尚未高到足以終結經濟擴張的程度。

BCA 因此預計，如果美國對伊朗政策逐漸由財政部長貝森特等更重視市場穩定的官員主導，地緣政治帶來的風險溢價可能下降，美債收益率進一步大幅上行的空間相對有限。

AI 資本開支還沒有走到終點

美國經濟能夠繼續維持韌性，AI 資本開支是重要支撐之一。2026 年第一季度，軟件和硬件投資對美國實際 GDP 季度增長的貢獻達到 0.8 個百分點，為本世紀以來最高水平。不過，如果與 20 世紀 90 年代信息技術投資週期相比，當前資本開支強度才剛剛接近當時水平。

BCA 據此判斷，AI 資本開支週期可能還有 3 至 5 年，而不是已經逼近終點。

這一判斷並不建立在「所有大模型最終都會獲得高額利潤」的假設上。報告提出了一個看似矛盾的觀點：即使前沿大模型的商業模式承壓，底層算力投資仍可能繼續擴張。

開源模型和價格競爭會壓低 AI 使用成本，損害部分模型公司的利潤率，卻也會使更多企業能夠部署 AI。換句話說，模型價格下跌可能通過需求彈性，帶來更大的計算量和數據中心需求。大模型公司是否賺錢，與芯片、電力和數據中心投資能否繼續增長，並不是完全相同的問題。

目前企業採用 AI 的比例仍在上升，數據中心也開始證明其商業可行性。與此同時，電力需求在經歷多年停滯後重新增長，說明 AI 投資已經對實體經濟產生可觀察的影響。

BCA 承認，每一輪技術投資最終都會出現過度建設，鐵路、互聯網和電信基礎設施都曾經歷類似過程。但如果將本輪週期與 20 世紀 90 年代類比，AI 資本開支可能只走完約三分之二。即便市場已進入後半程，過早離場仍可能錯過最後階段最集中的收益。

真正值得關注的拐點可能是大型科技公司密集上市。歷史上，規模巨大的 IPO 往往意味著市場股票供給快速增加，並多次接近階段性頂部。若屆時全球央行同時收緊流動性，大型 IPO 潮可能成為更明確的風險信號。

美股仍有基本面支撐，但風險來自外部

BCA 繼續維持對股票的戰術性樂觀看法。當前美國經濟增長強勁、全球流動性仍較充裕，私人部門槓桿也不高。本輪美股上漲主要由企業盈利增長驅動，並非完全依賴估值倍數擴張，因此與 20 世紀 90 年代末的泡沫階段並不完全相同。

通脹同樣暫未構成主要威脅。只要能源價格不持續突破現有區間，通脹壓力大概率已經見頂。美國勞動力市場模型正在轉強，未來可能推高工資，但 BCA 認為，這更接近 2027 年的風險，而不是當前需要立即交易的變量。

與此同時，美國居民消費意願依然較強。市場長期預計儲蓄率將回升，但家庭消費觀念可能已經發生結構性變化，儲蓄率未必會按照傳統模型恢復。這意味着消費仍能支撐增長，不過也意味着家庭緩衝空間正在縮小。

報告還將中國財政擴張視為潛在的「正向黑天鵝」。地方政府債券發行進度不足，而投資增長明顯放緩，可能迫使中央政府在 10 月政治局會議前後加大支持。如果政策力度超出市場預期，將同時利好中國資產、全球製造業和商品需求。

霍爾木茲風險下降，成品油壓力仍在

BCA 認為，市場容易關注地緣風險的絕對水平，卻忽略風險變化的方向。當衝突仍然嚴重、但惡化速度開始下降時，風險資產往往已經觸底反彈。

霍爾木茲海峽正體現這種變化。根據 BCA 獲得的航運信息，船隻仍能通過海峽，只是運輸成本已經由正常情況下約 1 美元升至 12 至 15 美元。貿易流、美國商業原油庫存和中國進口數據也顯示，原油仍在穿越海峽，供應中斷程度已經緩解。

這使波斯灣逐漸形成一種新的「動態均衡」：局部軍事行動仍會反覆出現，但各方都受到油價、國內政治和全球能源需求的約束，不願真正切斷海峽運輸。

BCA 甚至認為，在這一階段，油價不只是衝突的結果，也在反向約束衝突。當油價下降時，美國和伊朗擁有更大的軍事行動空間；當油價升至可能衝擊全球經濟的水平時，各方反而會收斂。布倫特原油可能由此在每桶 85 至 100 美元附近形成新的波動區間。

不過，原油運輸恢復並不意味着能源衝擊已經結束。受霍爾木茲危機和俄烏衝突共同影響，美國成品油庫存仍然偏低，煉油裂解價差居高不下。汽油和柴油價格可能繼續對居民購買力形成類似稅收的拖累，並進一步影響美國中期選舉。

更大的地緣風險可能來自俄羅斯

相較於伊朗，BCA 更擔憂俄烏衝突重新升級。烏克蘭擴大無人機行動，正在打破過去三至四年形成的戰場均衡，並直接觸及俄羅斯能源出口和國內政治穩定。

報告認為，俄烏衝突對俄羅斯經濟和社會造成的壓力，已經明顯高於越南戰爭對美國的相對負擔。如果油價保持高位，俄羅斯一方面擁有更多戰爭財政資源，另一方面也會判斷西方更難對其能源出口實施嚴厲制裁，這可能提高進一步升級的意願。

短期內，俄羅斯可能優先採取具有「可否認性」的方式，包括無人機、網絡攻擊、能源設施破壞和其他混合戰爭手段；但如果國內壓力繼續增加，行動也可能由隱蔽轉向公開。歐洲能源成本和俄羅斯出口設施因此成為未來幾個月需要重點觀察的指標。

美國優勢正在減弱，資金將重新流向全球

報告最重要的長期判斷，是繼續看多美國以外市場。

BCA 強調，這並不是簡單的「賣出美國」交易。美國仍將是全球主要經濟與金融強國，美元也不會突然失去儲備貨幣地位。但美國資產在全球投資組合中的權重已經過高，隨着增長差距和財政政策發生變化，資金有必要重新平衡。

2025 年是一個重要信號：儘管美國仍處於 AI 投資中心，美國資產表現卻落後於其他市場，美元全年下跌約 10%。BCA 認為，這並非偶然，而是長期趨勢的開端。

美國疫情後的增長優勢經常被解釋為生產率提升，但報告認為，財政擴張才是更關鍵的變量。美國在疫情期間投入了遠高於其他主要經濟體的財政資源，這些支出推高了經濟產出、企業利潤和每小時勞動產出，也支撐了美國股票相對於全球市場的表現。

如今，這一邏輯正在逆轉。債券市場已經對財政擴張發出警告，美國選民對赤字和債務的擔憂也接近「茶黨運動」時期。特朗普第二任期的財政擴張力度實際上受到明顯約束，政府支出持續弱於預期，財政脈衝趨於平緩。

如果美國不再依靠大規模財政支出維持增長領先，其相對於歐洲、中國和其他經濟體的增長優勢就可能收窄。匯率和跨境資本流動通常會追隨相對增長變化，這將削弱美元和美國資產長期跑贏全球市場的基礎。

2020 年代仍屬於商品與實物資產

BCA 認為，全球已經進入由多極化、供應鏈重組和國家安全支出推動的長期資本開支週期。

各國正在將供應鏈從單一中心重新分散，降低對中國的依賴，並擴大國防、能源、製造業和基礎設施投資。中國不太可能被徹底移出全球供應鏈，但其中心地位可能下降。建立新的生產網絡需要大量工廠、設備、電力、運輸和原材料，因此這一過程天然具有商品密集型特徵。

再工業化也不只發生在美國。歐洲擁有進一步擴大財政支出的空間，中國融資成本較低，各國養老金和私人資本同樣可以被引導至國內投資。美國以外經濟體完全具備擴大投資和消費的能力。

因此，BCA 建議在本十年剩餘時間裡，長期增配商品和其他實物資產，並降低對昂貴美國金融資產的過度集中。報告將 2020 年代概括為一個「建設原子，而非只生產字節」的十年：AI 固然重要，但數據中心、電網、能源、工廠和供應鏈重構才是更廣泛的投資主線。

不過，資本開支週期最終也會走向過剩。當全球在 2030 年代形成充足的新產能，通脹可能重新轉為下行。屆時，當前較高的債券收益率可能為長期投資者提供有吸引力的配置機會。

整體而言，BCA 給出的組合思路可以概括為：短期繼續持有風險資產並獲取債券收益，中長期增配美國以外市場、商品和實物資產，同時警惕大型科技 IPO、全球流動性收緊以及俄烏衝突升級帶來的週期拐點。

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