TL;DR

·高盛認為，日元近期上漲可能不僅由日本央行政策預期推動，市場對日本政府養老投資基金（GPIF）調整資產配置的猜測，可能成為更具持續性的資金面變量。

·若 GPIF 將日本國內固定收益資產佔比提高 5 個百分點，以其約 2 萬億美元的資產規模計算，可能對應約 1000 億美元的美元兌日元賣盤。

·這一規模接近日本年度經常賬戶順差的一半，足以顯著改變日本跨境資金流，並可能帶動其他機構投資者跟隨回流。

·日元結構性升值通常會對亞洲貨幣形成升值帶動，其中韓元與日元的歷史聯動性最高，其次是泰銖、新元和馬來西亞林吉特。

·但韓元近期已經明顯走強，韓國國民年金公團若減少外匯對沖，可能重新帶來美元買盤，限制韓元進一步升值。

·高盛更看好新台幣承接日元升值的外溢影響，認為其強勁經常賬戶和科技股韌性將支持漸進升值。

·在南亞貨幣中，高盛繼續看淡菲律賓比索，並認為泰銖即使短期跟隨日元上漲，也可能受到泰國央行干預限制。

·策略上，高盛建議通過美元兌日元看跌期權表達日元升值觀點，同時押注日元走強、韓元升值受限的組合。

從央行加息預期，轉向養老金資金回流

9 月以來，日元累計升值超過 4%。表面上看，主要驅動力來自日本央行釋放出更為鷹派的政策信號；但高盛認為，另一個可能被市場低估的變量，是有關 GPIF 在 8 月 21 日召開緊急會議的報道。

市場由此開始猜測，這家全球最大的公共養老基金之一，可能重新調整資產配置，提高日本國內資產、尤其是國內固定收益資產的權重。如果這一變化最終落地，其意義將不只是一筆養老金調倉，還可能從資金流層面改變美元兌日元的中期路徑。

GPIF 過去十餘年的配置變化，曾是日元資金外流的重要背景。2012 年，其日本國內固定收益資產佔比約為 67%；隨著基金逐步轉向國內債券、國內股票、海外債券和海外股票各佔 25% 的配置框架，這一比例到 2020 年已降至 25%。在此期間，日本國債收益率持續下行，也削弱了國內債券對長期資金的吸引力。

如今，隨著日本央行推進貨幣政策正常化、日本國債收益率回升，GPIF 重新增配國內債券的條件正在形成。

按照高盛測算，GPIF 目前管理資產約 2 萬億美元。假如其國內固定收益配置提高 5 個百分點，就意味著約 1000 億美元資金需要轉向日本資產，並可能形成相應規模的美元兌日元賣盤。

這筆資金相當於日本約 2100 億美元年度經常賬戶順差的近一半，也明顯高於 2025 年約 350 億美元的經常賬戶與金融賬戶淨流量。換言之，即使 GPIF 只進行幅度並不激進的再平衡，也足以顯著改變日本外匯市場原有的資金供求結構。

更重要的是，GPIF 往往具有政策和配置示範效應。一旦其提高國內資產權重，日本其他養老金、保險公司和長期機構也可能跟進。日元由此走強後，還可能觸發金融機構和企業部門平倉過去數年積累的日元融資套利交易，進一步放大匯率波動。

對債券市場而言，1000 億美元同樣不是小數目，相當於本財年約 1900 億美元日本國債淨發行規模的一半以上。不過，高盛判斷其對債市的影響可能弱於外匯市場：日本央行仍處於加息週期，財政擴張也在持續，新增資金需求未必足以完全抵消國債供應與利率上行壓力。

日元升值將外溢至亞洲，但影響並不均衡

日元通常是亞洲匯率體系的重要定價錨。高盛利用 2022 年以來的數據，將亞洲主要貨幣收益率對日元進行回歸，發現韓元對日元的敏感度最高，貝塔約為 0.45；泰銖為 0.39；新元和馬來西亞林吉特約為 0.29；菲律賓比索、離岸人民幣和新台幣約為 0.2；印尼盾約為 0.14。印度盧比和港元與日元的歷史聯動性則相對較弱。

這意味著，如果日元進入一輪持續升值，韓元、泰銖、新元等貨幣通常也會承受一定升值壓力。不過，高盛提醒，歷史貝塔只能說明過去的聯動關係，當前各國政策與資金流正在造成明顯分化。

韓元就是最典型的例子。

自 7 月以來，出口商結匯、SK 海力士 ADR 轉換，以及韓國股市下跌後部分外匯對沖解除，共同推動韓元跑贏其他亞洲貨幣。目前美元兌韓元已經來到 1350 附近，高盛認為，韓國政府近期釋放的信號顯示，當局可能已對當前韓元水平基本滿意，繼續推動韓元快速升值的意願正在減弱。

其中一個重要變化來自韓國國民年金公團（NPS）。報道稱，隨着美元兌韓元下行，NPS 已經暫停部分外匯對沖。高盛估算，NPS 海外投資規模約 7000 億美元，目前整體外匯對沖比例約為 7%。如果對沖比例由 7% 降至 2%，可能需要解除約 350 億美元的對沖頭寸。

解除對沖並不利於韓元繼續升值。隨着相關外匯掉期到期，NPS 需要在市場買入美元；停止戰略性對沖後，其為海外投資提供資金的每月 40 億至 50 億美元美元買盤，也會重新進入市場。

與此同時，韓國每月約 260 億美元的出口商結匯賣盤，仍需面對直接投資、養老金海外配置、居民購買海外股票以及外資撤離韓國股市形成的資金外流。高盛估算，短期內韓國外匯資金淨盈餘約為每月 95 億至 135 億美元，但這一緩衝已經較此前明顯縮小。

因此，即使日元繼續升值，韓元也未必維持此前的上漲速度。如果美元兌韓元跌破 1300，高盛預計韓國央行可能重新開始積累外匯儲備，從而進一步限制韓元漲幅。

新台幣可能成為更直接的受益者

相較韓元，高盛更看好新台幣承接日元升值的外溢影響。

新台幣此前明顯落後於日元和韓元，但台灣仍擁有強勁的經常賬戶盈餘，實體經濟部門也持有大量美元多頭頭寸。如果日元持續上漲、科技股保持韌性，企業和機構的美元頭寸可能逐步轉換，推動新台幣沿着較為緩慢但持續的路徑升值。

高盛因此繼續建議做空離岸人民幣兌新台幣，即押注新台幣相對人民幣走強。其核心判斷是，在當前政策和資金流環境下，日元升值對新台幣的帶動作用可能大於對人民幣的影響。

泰銖也可能在日元走強的推動下出現戰術性上漲，但空間可能受到限制。高盛預計，當美元兌泰銖接近 32.50 時，泰國央行可能加強外匯干預。原因在於，泰國經濟復甦仍呈現較明顯的「K 形」分化，泰銖過度升值會進一步壓低旅遊業和出口部門的競爭力。

在菲律賓比索方面，高盛仍持偏空觀點，並傾向於做多印度盧比兌菲律賓比索。儘管油價下跌或日元快速上漲，可能令比索短期跑贏印度盧比，但高盛認為，這種反彈更適合作為建立比索空頭頭寸的機會。

高盛如何交易日元結構性升值？

圍繞這一判斷，高盛提出兩項期權策略。

第一項是買入六個月期美元兌日元 140 二元看跌期權。在報告發布時，美元兌日元即期匯率約為 153.2，期權報價約為 12.5%。這一策略押注美元兌日元在期限內跌至 140 以下，即日元出現較大幅度升值，最大損失限於支付的期權費。

第二項是買入六個月期雙重二元期權，觸發條件為美元兌日元低於 142.5，同時美元兌韓元高於 1275。其邏輯是押注日元明顯升值，但韓元受到 NPS 解除對沖、海外投資美元需求以及政策干預影響，升值幅度相對有限。該期權報價約為 10%，風險同樣限於期權費。

總體而言，高盛的判斷並不是簡單押注日本央行繼續加息。更關鍵的變量在於，日本國內收益率回升是否會促使 GPIF 等長期機構重新配置本國資產。一旦養老金資金流向發生變化，日元可能從政策預期推動的階段性反彈，轉向由真實資金回流支撐的結構性升值。

對亞洲市場來說，這也不會是一場整齊劃一的貨幣上漲。新台幣可能獲得更加直接的資金面支持，韓元則接近政策容忍邊界，泰銖面臨央行干預，人民幣的反應可能相對溫和。日元若真正進入結構性升值階段，亞洲外匯市場的核心交易將逐漸從「是否跟漲」，轉向「哪些貨幣能夠持續跟漲」。

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