原文標題：美元曲线扭曲及资本竞争
原文作者：Sage 咨詢服務
翻譯：Peggy

編者按：8月19日，美國財政部宣布擴大長期國債流動性支援回購，將 10-20 年期和 20-30 年期名義附息國債的單次回購規模，從最高20億美元提高至至少40億美元。公告發佈前，30年期美債收益率一度升至5.337%，觸及近19年高位；消息公佈後，長端收益率短暫回落。

40 億美元相對於龐大的美國國債市場並不算多。新的變數來自資金來源：據媒體援引財政部官員稱，餘額約9400億美元的財政部一般帳戶（TGA）可以為擴大回購提供資金。若直接動用現有現金，財政部短期內無需立即增發短債，貝森特所稱的「財政部扭轉操作」也因此獲得了比市場最初預期更大的操作空間。

不過，將 TGA 理解為近萬億美元的「回購彈藥」容易高估其實際能力。TGA 是聯邦政府支付工資、合同款和國債本息的主要現金帳戶，還承擔關稅退款等支出需求。帳戶餘額一旦明顯下降，財政部最終仍需通過財政收入或新增發債進行補充。它能夠調整融資時間和債券供給結構，卻無法消除融資需求。

Sage 咨詢在本文中關注的正是這層矛盾：TGA 可以幫助財政部階段性緩解長端流動性壓力，但財政赤字、長期國債供給與 AI 基礎設施融資仍在爭奪全球資本。貝森特擁有多少「彈藥」，取決於財政部願意動用多少現金；這輪托底能夠持續多久，則要看未來補充 TGA 時，新增債券供給會不會再次把壓力推回市場。

以下為原文翻譯：

8 月 19 日，美國財政部宣布擴大長期國債回購。財政部長史考特·貝森特隨後將這一安排稱為「財政部扭轉操作」（Treasury Twist），嘗試在 30 年期美債收益率逼近 2007 年以來高位之際，緩解長端市場的流動性壓力。

根據財政部公告，10—20 年期和 20—30 年期名義附息國債的單次流動性支援回購規模，將由最高 20 億美元提高至至少 40 億美元。新安排自 9 月 9 日起生效，並持續至 11 月 4 日。

消息公佈後，30 年期美債收益率一度明顯回落，隨後部分收復跌幅，但仍未重新觸及公告前的高點。Sage Advisory 據此判斷，財政部的表態至少暫時打斷了長端收益率的快速上行。

不過，擴大後的回購尚未正式啟動。公告後的行情主要反映市場對政策信號的提前交易，不能直接視為實際買盤已經壓低收益率。

40 億美元只是起點，市場盯上 9400 億美元 TGA

財政部最初公佈的回購規模相對有限。

美联储過去實施「扭轉操作」（Operation Twist）時，涉及數千億美元的資產負債表調整；日本央行的收益率曲線控制（YCC）則設有明確的收益率目標，並以央行資產負債表作為支持。

財政部此次回購沒有類似的規模和價格目標，執行主体也不是負責貨幣政策的聯邦公開市場委員會。財政部在公告中給出的正式目的，是改善長期舊券的市場流動性，並未承諾將 30 年期收益率控制在某一水平。

真正改變市場預期的是 TGA。

據媒體援引兩名財政部高級官員稱，財政部可以動用餘額接近 1 萬億美元的 TGA，為擴大後的長期國債回購提供資金。截至 8 月 19 日，該帳戶餘額約為 9400 億美元。

TGA 相當於美國聯邦政府在美聯儲開設的主要現金帳戶，用於支付公務員薪酬、政府合同款項以及國債本息等日常支出。如果財政部直接使用帳戶內的現有現金回購長期國債，短期內便不必立即發行更多短期國債籌集資金。

這也讓「財政部扭轉操作」的潛在空間看起來大於單次 40 億美元。市場開始思考，財政部是否可能在長端壓力持續時進一步擴大回購，並將 TGA 作為緩衝工具。

但目前公開信息只能確認 TGA 可以成為潛在資金來源。財政部尚未披露計劃動用多少現金，也沒有為回購設立一筆接近萬億美元的專門額度。因此，9400 億美元代表潛在的流動性空間，不能直接等同於可全部用於購買長期國債的「彈藥」。

TGA 能提供多少彈藥，取決於財政部要留下多少現金

TGA 餘額看似龐大，實際可動用規模卻受到多項限制。

首先，TGA 承擔聯邦政府的日常支付功能。財政部需要保留足夠現金，以應對政府運作、債務本息支付以及收入和支出之間的時間錯配。

其次，當前 TGA 還對應特定支出需求。據路透社報導，財政部需要向進口商退還約 1660 億美元關稅款項。較高的帳戶餘額也可以在債務上限談判或財政收入波動期間，為政府提供更大的現金緩衝。

這意味著，財政部不可能簡單地將近萬億美元 TGA 全部投入國債回購。真正能夠動用多少，取決於財政部設定的最低現金餘額、未來稅收流入、政府支出以及其他臨時性資金需求。

即便財政部決定明顯降低 TGA 餘額，這種操作也有期限。帳戶現金被消耗後，仍需通過稅收收入或新增國債發行進行補充。

從這個角度看，TGA 更接近一項時間管理工具：它可以讓財政部暫時將回購與新發債分開，減少短期內同步增加供給的需要，卻沒有從根本上改變政府的融資缺口。

現金回購能夠延後發債，債務供給最終仍會回來

貝森特將擴大長期回購稱為「財政部扭轉操作」，借用的是傳統扭轉操作改變債務期限結構的思路：買入長期債券，同時通過現金或增加短期融資維持資金平衡，以改善長端流動性並減輕收益率壓力。

但財政部與央行存在一個關鍵區別。美聯儲可以創造基礎貨幣，財政部只能使用現有現金或通過發債籌資。

若財政部通過新增短債為長期回購融資，結果是減少部分長期舊券流通量，同時增加短期國債供給；若改用 TGA，新增發債的時間可以被推遲，但帳戶餘額最終仍要得到補充。

因此，這項安排主要改變的是債券供應的期限和時間分佈，而非美國政府的淨融資需求。

貝森特已經明確表示，財政部將繼續執行 8 月初公布的常規國債拍賣計劃，包括長期國債發行。擴大回購並不意味著財政部將停止發行長債，也不意味著美國政府債務存量會因此下降。

Sage Advisory 認為，TGA 可以擴大財政部短期干預的空間，卻無法解決持續財政赤字和政府債務增長帶來的根本壓力。財政部一邊回購流動性較差的長期舊券，一邊仍需通過常規拍賣籌集資金，決定市場壓力的最終變數仍是整體債券供給。

貝森特能托多久，取決於全球資本競爭

在作者看來，財政部此次行動不應被孤立理解。

貝森特任內已經多次表現出更強的市場介入傾向，包括參與穩定日元、討論通過互換安排支持國際美元流動性，以及利用長期國債回購影響收益率曲線。

這些操作的規模和機制各不相同，但共同向市場傳遞了一種政策偏好：當匯率、美元流動性或長期融資成本出現較大波動時，財政部願意使用現有工具緩解市場壓力。

作者進一步判斷，隨著美联储減少對金融條件的主動管理，並將更多價格發現功能交還市場，財政部正在成為影響資產定價的新政策變數。市場不僅要判斷通脹、經濟增長和美联储利率路徑，還需要評估財政部會在什麼條件下調整回購規模、債務期限結構或 TGA 餘額。

不過，財政部能夠影響長端市場，卻很難控制推動長期利率上升的全部力量。

一方面，各國政府需要為高額財政赤字和不斷增長的債務存量融資；另一方面，科技公司和基礎設施運營商正在為 AI 資料中心、晶片、網絡和電力項目投入大量資本。政府與私人部門同時擴大融資需求，構成作者所說的「全球資本競爭」。

當長期資金需求增長快於供應時，投資者通常會要求更高的期限溢價，即持有長期債券、承擔通脹和利率不確定性所需要的額外回報。這也是長端收益率可能持續高於政策利率所隱含水平的重要原因。

TGA 可以幫助財政部在特定階段增加長期國債買盤，也可能緩解流動性緊張時的收益率上行速度。但如果財政赤字持續擴大、長期債券供應沒有下降，同時 AI 基礎設施融資持續增長，資本競爭仍會對長期融資成本形成壓力。

接下來，市場需要觀察的重點不只是單次回購能壓低多少個基點，而是財政部是否繼續擴大長期回購、實際動用多少 TGA 資金，以及後續季度再融資計劃是否改變長短期國債的發行結構。

如果回購規模持續增加、TGA 餘額明顯下降，貝森特對長端市場的干預將從政策信號逐漸轉化為實際資金操作；如果回購擴大後長端收益率仍然上升，則意味著財政赤字、債務供應和私人融資需求帶來的結構性壓力，已經超過 TGA 能夠提供的緩衝。

近萬億美元 TGA 可以為財政部爭取時間，卻無法替代財政整頓。貝森特能否托住美債，最終取決於這段緩衝期內，美國對長期資本的需求能否真正下降。

[原文鏈接]

歡迎加入律動 BlockBeats 官方社群：

Telegram 訂閱群：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流群：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 官方帳號：https://twitter.com/BlockBeatsAsia