原文標題：摩根大通抨擊 Bessent 的債券市場干預：市場將認為財政部「缺乏可信度」
原文作者：Tyler Durden
編譯：Peggy

編者按：8 月 19 日，美國財政部意外宣布，將 10-20 年期和 20-30 年期名義國債的單次流動性支持回購上限，從 20 億美元提高至至少 40 億美元，新安排自 9 月 9 日起實施。消息公佈後，美債長端收益率一度下跌約 9 個基點，收益率曲線明顯趨平。

但市場很快重新轉向抛售。次日，10 年期美債收益率一度升至 4.71%，30 年期收益率也重新逼近此前高位。這讓市場開始追問：如果回購規模相對有限，且尚未實際執行，財政部為何選擇在季度再融資公告發布僅兩周後臨時調整計劃？

ZeroHedge 援引摩根大通利率策略師 Jay Barry 的報告稱，財政部可能並非在應對市場流動性失靈，而是在表達對長端收益率上升的不安。摩根大通真正擔心的不是 40 億美元回購本身，而是財政部是否正在偏離「常規且可預測」的債務管理原則，轉向更具機會主義色彩的期限和發行管理。

這一區別關係到美債的長期定價。如果投資者認為財政部試圖用回購或縮減長債供應壓低融資成本，卻沒有同步改善財政赤字，短期收益率下行未必能夠持續，反而可能通過推高期限溢價，增加長期借款成本。

以下為原文編譯：

美國財政部擴大長期國債回購後，市場最初給出了積極反應。

財政部宣布，將 10-20 年期和 20-30 年期名義國債的單次流動性支持回購規模，從最高 20 億美元提高至至少 40 億美元。根據財政部公告，新規模將從 9 月 9 日開始執行，而不是公告當天立即入場買債。

消息公佈後，長端美債收益率下跌約 9 個基點，收益率曲線也出現相近幅度的平坦化。但這輪行情沒有持續太久。次日，10 年期美債收益率一度升至 4.71%，基本逆轉公告後的下行。

摩根大通認為，這次回購調整最值得關注的並不是規模，而是時機：財政部剛剛在 8 月 5 日季度再融資公告中發佈未來三個月的暫定回購日程，當時 10-20 年期和 20-30 年期國債的單次回購上限仍為 20 億美元。

市場沒有明顯失靈，財政部為何臨時加碼？

美債回購主要分為兩類：現金管理回購和流動性支持回購。

此次調整針對的是後者。財政部通過回購流動性相對較差的非活躍券，即已經不再是最新發行批次的國債，改善不同券種之間的交易效率，並為市場參與者提供可預期的退出管道。

按照這一機制，決定是否增加回購規模的核心依據，通常應是市場流動性是否惡化。

摩根大通參考財政部借款諮詢委員會此前提出的評估框架，檢查了回購投標規模、國債拟合曲线離散度，以及活躍券與非活躍券之間的估值差異。其結論是，10-20 年期和 20-30 年期國債的相關指標仍接近過去一年平均水平，沒有顯示出明顯的市場功能失調。

報告稱，非活躍券相對拟合收益率曲線的定價偏差保持穩定，明顯低於過去五年的極端水平；活躍券與非活躍券的資產掉期利差也沒有出現重大錯位。整體而言，今年美債市場的運行狀況反而有所改善。

因此，摩根大通將這次臨時調整理解為一種政策信号：財政部擔心的可能不是流動性，而是長期收益率本身。

財政部可能正在形成新的長端「反應函數」

摩根大通認為，近期一系列政策行動之間可能存在共同主線——財政部對長端收益率上升表現出更高敏感度。

這裡涉及一個市場常用概念：reaction function，即「政策反應函數」。它不是正式規則，而是投資者根據政策制定者過去的言論和行動，判斷其在什麼條件下可能採取何種措施。

在摩根大通看來，財政部選擇在 20 年期國債拍賣前數小時、30 年期通膨保值國債拍賣前一天公佈回購調整，可能說明其希望緩解長端融資壓力。但這仍是分析師對政策意圖的解釋，並非財政部確認的政策目標。

報告同時指出，今年美債收益率上升，很大一部分可以由市場對美聯儲政策路徑的鷹派重定價解釋。按照摩根大通的公允價值模型，10 年期收益率並未明顯脫離基本面。

真正出現偏離的是更長期限。全球長債收益率普遍上升，尤其是日本長期國債收益率走高，削弱了美債對部分海外投資者的相對吸引力。

在日本實施負利率政策和收益率曲線控制期間，經過匯率對沖的美債收益率較日本國債更具吸引力，有助於壓低美國長端利率。如今這一機制正在部分逆轉：日本長期利率上升，可能降低日本資金配置美債的動力，並放大美國收益率曲線長端的上行壓力。

回購治標不治本，赤字才是期限溢價的核心

摩根大通對財政部策略最主要的批評是：回購能夠緩解長債市場的短期壓力，卻無法改變美債供應不斷增加的財政背景。

報告預計，美國未來幾個財年的融資缺口可能超過 3.5 萬億美元。在這一環境下，財政部最終可能需要向市場提供更多久期，而不是更少。即使財政部削減長債拍賣規模，也只是把融資需求轉移到其他期限，並不會令整體借款需求消失。

摩根大通還指出，目前長債拍賣並沒有出現需求崩潰。終端投資者對 30 年期國債的參與度年內處於紀錄高位，20 年期國債需求也接近歷史高點。這進一步削弱了「必須通過臨時加碼回購改善市場運行」的解釋。

更底層的問題仍然是財政赤字。摩根大通以約占 GDP 6% 的赤字描述當前財政狀況；美國國會預算辦公室 2 月的基準預測則為 2026 財年赤字 1.9 萬億美元、約占 GDP 的 5.8%，兩者口徑基本接近。

報告認為，如果沒有實質性財政整頓，市場可能將更靈活、更具機會性的債務管理視為缺乏公信力。財政部若進一步偏離「常規且可預測」的發行原則，投資者可能要求更高的期限溢價，以補償未來供應、通膨和政策不確定性。

這意味著，一項旨在壓低長端利率的操作，長期來看反而存在推高收益率的風險。但這仍是摩根大通提出的風險情景，而非已經發生的結果。

英國經驗：調整長債供應，影響往往遞減

為判斷減少長債供應能否持續壓低收益率，摩根大通引用了英國的經驗。

英國已將長期國債佔淨發行量的比例，從 2022 年 4 月預期的 28.4% 降至目前的 9.1%。過去四年，英國債務管理局曾 12 次下調長期國債發行佔比。

這些調整通常能夠在短期內壓平收益率曲線。摩根大通測算，公告發布後的五天內，英國 5 年期與 30 年期國債收益率之差平均收窄約 2 個基點；若觀察公告前後的十天窗口，平均收窄約 5 個基點。

但這種影響並不持久，而且隨著類似操作反覆出現，每次公告對長端國債的提振作用逐漸減弱。儘管英國基準利率已較階段性高點下降 175 個基點，長期英債收益率仍接近數十年高位。

摩根大通據此判斷，美國擴大回購或減少長債發行，也可能在短期內壓低長端收益率，卻難以改變長期方向。除非財政赤字同步收窄，否則供應結構調整很難成為穩定壓低融資成本的工具。

接下來，市場需要觀察的不僅是財政部是否繼續提高回購規模，還包括其是否削減 20 年期和 30 年期國債拍賣規模，以及財政赤字、海外需求和期限溢價是否出現實質性變化。

如果長端收益率在回購實際執行後仍持續上升，或每次政策調整帶來的行情越來越短，將支持摩根大通關於「債務管理無法替代財政整頓」的判斷。反之，如果市場流動性指標顯著惡化，而回購能夠持續改善交易效率，那麼此次調整更可能被證明是一項技術性操作，而非財政部試圖直接控制長端利率。

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