原文標題：小心債券：扭曲行動再度來襲
原文作者：Trader Joe
編譯：Peggy

編者按：本週，美國 30 年期國債收益率一度攀升至約 5.34%，觸及 2007 年以來高位。隨後，美國財政部長貝森特宣布擴大長期國債回購，將部分 10—30 年期國債的單次最高回購規模從 20 億美元提高至至少 40 億美元，相關安排將於 9 月 9 日至 11 月 4 日日期間實施。消息公布後，長端收益率回落、美元走弱，風險資產獲得一定支撐。

表面看，這是一次規模並不大的國債流動性操作。更值得討論的問題是：為什麼美國長端利率已經高到需要財政部更主動地關注？以及市場是否正在重新理解財政部對長端收益率的「政策反應函數」？

在《小心債券》中，Trader Joe 給出的解釋是，近期長債抛售不能簡單歸結為通脹。財政赤字持續製造國債供給，日本等傳統長債買家的需求出現變化，而 AI 資本開支又在信用市場創造大量長期債券供給，幾股力量共同抬高了長久期資產需要市場吸收的規模。

作者進一步把貝森特擴大長債回購比作財政部版本的「扭曲操作」。這一比喻抓住了「減少市場長久期供給」的方向，但兩者並不等同：2011 年的 Operation Twist 由美聯儲賣出短債、買入長債，明確以壓低長期利率和放鬆金融條件為目的；財政部現行回購計劃的官方定位仍然是改善二級市場流動性和現金管理。真正值得關注的，因此不是 40 億美元本身，而是這種工具未來會不會越來越多地承擔管理長端金融條件的角色。

以下為原文編譯：

本週早些時候，美國 30 年期國債收益率一度攀升至 2007 年以來最高水平，美股回吐部分漲幅，美元也開始走弱。

隨後，貝森特出手了。

美國財政部宣布，將部分 10—30 年期長期國債的單次回購規模由最高 20 億美元提高至至少 40 億美元，並於 9 月 9 日至 11 月 4 日日期間執行。消息公布後，30 年期美債收益率從先前約 5.34% 的高位回落至 5.2% 左右，美元進一步走弱，股票市場也有所企穩。

美國 30 年期國債收益率

問題在於：這究竟只是一次針對債券市場流動性的臨時修補，還是意味著美國政策層面對長端利率的態度正在變化？

要理解這一點，首先需要回答另一個問題：為什麼長端收益率會升到這裡？

為什麼長端收益率會升到這裡？問題不只在通膨

最直觀的解釋是通膨。

如果投資者擔心未來通膨長期維持高位，他們自然會要求更高的長期國債收益率作為補償。但作者認為，這並不足以解釋近期的全部走勢。

至少從消費者調查來看，長期通膨預期暫未出現明顯失控。密歇根大學 8 月初步調查顯示，一年期通膨預期由此前的 4.2% 小幅升至 4.3%，但五年期通膨預期仍維持在 3.3%。換言之，短期通膨擔憂仍然存在，但「長期通膨預期脫錨」並不是目前唯一、甚至未必是最重要的解釋。

資料來源：密歇根大學消費者調查

長期國債收益率反映的從來不只是未來的短期政策利率和通膨。經濟增長、期限溢價、監管環境、財政部需要發行多少債券，以及保險公司、養老金和海外投資者願意配置多少長期美債，都會影響長端定價。

而作者認為，當前最值得注意的，是長期債券供應正在持續增加，但傳統需求並沒有同步擴張。

美國財政赤字意味著財政部仍需要不斷融資，而融資究竟通過短期國庫券（T-bills）、中期國債還是 30 年期長債完成，會直接影響市場需要吸收多少久期風險。

如果財政部更多依靠短期 T-bills 融資，相當於減少了需要市場消化的長期債券供應，對長端收益率的壓力相對更小。相反，如果更多融資轉向 10 年、20 年和 30 年等長期證券，市場就必須吸收更多久期，長端收益率可能面臨更大的上行壓力。

這也是為什麼債務發行結構本身已經越來越像一個宏觀變數。

財政部為什麼現在出手？5.3% 的長端開始影響金融條件

短債可以緩解長端壓力，但流動性緩衝正在變薄

問題是，短債也不能無限發行。

過去幾年，美國財政部大量發行 T-bills 時，一個重要資金來源是貨幣市場基金原本放在美聯儲隔夜逆回購工具（ON RRP）裡的資金。當短債收益率更有吸引力時，這些資金可以從 RRP 流向國庫券，從而在不明顯抽走銀行準備金的情況下吸收新增短債。

但現在，這個緩衝墊已經接近耗盡。美聯儲數據顯示，ON RRP 的使用量目前在大多數交易日已經接近零。與此同時，截至今年年中，美國銀行體系準備金約為 3.1 萬億美元。

2025 年下半年，美國財政部一般帳戶（TGA）的大規模重建又進一步抽走了銀行體系流動性。美聯儲數據顯示，在債務上限問題解決後，TGA 餘額一度增加約 4420 億美元，同時準備金出現明顯下降。

這也是美聯儲在 2025 年底結束量化緊縮（QT）的背景之一。

2025 年 10 月，美聯儲宣布從 12 月 1 日起停止資產負債表縮減；12 月又開始通過 Reserve Management Purchases，即「準備金管理購買」（RMP），購入短期美國國債，以確保銀行體系準備金維持在「充裕」水平。

這類操作很容易在視覺上讓人聯想到 QE，但政策目的不同。

QE 通常通過購買長期國債或 MBS，主動壓低長期收益率、放鬆整體金融條件；RMP 主要購買國庫券等短期證券，其官方目標是維持足夠的銀行準備金和短端利率控制，而不是提供宏觀經濟刺激。美聯儲也明確強調，RMP 不代表貨幣政策立場變化。

作者擔心的是，如果財政部為了減少長債供給繼續提高短債融資比例，那麼當 RRP 這類流動性緩衝已經接近耗盡後，新增短債最終可能更多地與銀行準備金競爭。

屆時，美聯儲可能不得不通過更多準備金管理操作維持系統流動性。這就形成了一種微妙的政策組合：財政部儘量少向市場釋放久期，美聯儲則在短端確保準備金充足。

日本和 AI，都在改變長債的供需結構

長端的問題還有另一側：誰來買？

日本長期以來一直是美國國債最重要的海外投資者。美國財政部最新 TIC 數據顯示，截至 2026 年 6 月，日本持有約 1.116 萬億美元美國國債，仍然是最大的海外持有國，但較 5 月下降約 2.3%。

與此同時，日本自身的長期國債收益率正在上升。

對於日本保險公司、銀行和養老金等本土機構而言，如果日本國債本身可以提供越來越有吸引力的收益率，配置美國長期國債的邊際吸引力自然可能下降，尤其是在計入美元對沖成本之後。

這並不意味著日本一定會持續大規模抛售美債，但它意味著一個過去長期存在的結構性長債買家，未來可能不再像過去那樣穩定地吸收美國久期。

而另一個競爭者，則來自 AI。

AI 基礎設施建設正在從股票市場故事變成信用市場故事。高盛研究估計，僅 2026 年至今，整個 AI 相關產業鏈已經發行接近 5000 億美元債務；其中超大規模雲廠商本身發行約 1940 億美元。更重要的是期限結構。今年美國投資級信用市場中，15 年以上期限的新發行裡約 40% 已經來自 AI 企業或 AI 相關融資。

這意味著養老金、保險公司等傳統長久期資金面對的選擇正在變多。它們不再只是比較 30 年期美國國債和其他主權債券，還可以購買亞馬遜、Google 等大型科技公司的長期投資級債，以及數據中心、基礎設施等 AI 相關信用資產。

從作者的框架來看，這使美國長債面對的核心問題更加清楚：財政部需要出售越來越多債務，同時全球市場上需要投資者吸收的其他長期資產也在迅速增加。

財政部版 Operation Twist：40 億美元不大，真正變化的是政策反應

也正是在這樣的背景下，貝森特擴大長期國債回購。

美國財政部的常規回購計劃始於 2024 年，官方設定了兩個用途：改善二級市場流動性，以及進行現金管理。

其中，流動性支援回購主要購買流動性較差的舊券，即所謂 off-the-run Treasuries。財政部通過定期成為這些債券的潛在買方，希望幫助交易商釋放庫存、改善舊券交易能力。（美國財政部）

因此，從制度設計看，這並不是一個為了壓低 30 年期收益率而建立的 QE 工具。

而且，單次至少 40 億美元的規模放在超過 30 萬億美元的美國國債市場裡仍然很小。路透也指出，市場普遍認為這一規模不足以解決財政赤字、長期供給增加等結構性問題。

但作者真正關注的不是規模，而是政策意圖。

過去，財政部可以強調回購只是市場流動性工具；現在，當 30 年期收益率快速逼近二十年來高位後，財政部立即擴大長期債券回購，市場自然會開始追問：未來如果長端繼續失控，財政部是否還會進一步調整回購和發行結構？

這正是作者把當前政策稱為財政部版本「Operation Twist（期限延長操作）」的原因。

注：Operation Twist，中文通常叫「扭曲操作」或「期限延長操作」。它的核心不是「多印錢」，而是調整央行持有債券的期限結構：賣短債、買長債，從而壓低長期利率

2011 年的經典 Operation Twist 由美联储執行：美聯儲賣出或讓短期國債到期，同時購買等量的 6—30 年期國債，在不擴大資產負債表規模的情況下延長資產組合久期，從而減少私人部門持有的長期國債，壓低長期利率。

今天發生的並不是同一種操作。財政部沒有像當年的美聯儲那樣進行嚴格意義上的「賣短買長」，擴大回購也仍被官方定義為債務管理和流動性工具。但從市場久期供應的角度看，兩者存在一個相似方向：如果財政部一邊回購更多長期舊券，一邊把更多淨融資壓力留在短端，那麼私人市場需要吸收的淨久期可能相對減少。

這也是作者所說的「財政部版扭曲操作」。更準確地說，它目前是一種市場解釋，而不是已經確立的新政策框架。

這種做法能壓住長端嗎？風險可能轉向美元和通脹

那麼，什麼情況下這一套政策還會繼續升級？作者認為，與其尋找一個絕對的 30 年期收益率「紅線」，不如觀察收益率上漲的速度。30 年期收益率在 5.2% 還是 5.3%，本身可能並不足以觸發政策變化；但如果市場開始連續出現單次 10 個基點左右的快速跳升，意味著交易秩序和需求正在明顯惡化，財政部或美聯儲進一步介入的概率就會上升。

與此同時，長債收益率已經越來越直接地與股票爭奪資金。按作者文章發布時的數據，30 年期美債名義收益率約 5.2%，長期 TIPS 對應的實際收益率接近 3%；相比之下，標普 500 盈利收益率約為 3.8%。

兩者並不能直接一一比較——盈利收益率不是無風險收益率，企業盈利未來也會增長或下降——但當無風險長期實際收益率升至如此高的位置，股票估值需要承受的機會成本顯然正在增加。

因此，貝森特此次操作真正重要的地方，可能並不是把 30 年期收益率從 5.3% 以上暫時拉回 5.2% 左右。

而是市場第一次獲得了一個新的觀察樣本：當美國長端收益率快速上行時，財政部是否會越來越主動地通過回購規模和債務期限結構作出回應？

如果答案逐漸變成「會」，那麼未來影響美元、美股、黃金和長期國債的，就不只是美聯儲的政策反應函數，還要加入財政部這一層。

但這個邏輯同樣存在邊界。如果長端上漲主要源於債券供需失衡，減少市場需要吸收的久期或許可以緩和壓力；如果通脹預期重新明顯上行，那麼繼續擴大回購、增加短債融資反而可能讓市場擔心政策正在人為壓低金融條件。

因此，接下來真正需要觀察的，不只是財政部還會不會增加回購，而是通脹預期、長期國債發行結構、海外需求和長端收益率的波動速度是否同時發生變化。

只有這些變量繼續指向同一個方向，作者提出的「財政部正在接管一部分長端金融條件管理」的判斷，才會得到進一步驗證。

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