這意味著 Nebius 正在從一家快速增長的 GPU 雲服務商，向更大規模的 AI 基礎設施運營商擴張。

但增長目標越高，對資金和交付能力的要求也越高。摩根士丹利在財報後上調 Nebius 遠期收入、調整後 EBITDA 和資本支出預測，卻仍維持 Equal-weight 評級和 144 美元目標價。原因很直接：市場已經看到了需求，接下來需要驗證的是，公司能否按時把簽約電力變成真正可以收費的算力。

摩根士丹利維持 Nebius 144 美元目標價；牛市、基準和熊市情景分別對應 400 美元、130 至 300 美元和 70 美元。

AI 雲貢獻約 99% 收入，新合同價格繼續走高

Nebius 目前的增長幾乎完全由 AI 雲業務推動。

二季度 AI Cloud 收入約 5.75 億美元，佔集團總收入約 99%。這也意味著，投資者對 Nebius 的判斷正在變得更簡單：只要 GPU 算力需求和租賃價格維持強勁，公司就能持續高速增長；一旦供需轉弱，其業績也會更加敏感。

目前來看，需求仍然強勁。

据摩根士丹利轉述，Nebius 二季度簽下 4 筆標誌性 AI Cloud 交易，合同期限為 1 至 3 年，平均交易規模超過 10 億美元。二季度新簽交易的年化合同價值超過 2000 萬美元/MW，三季度部分 3 至 6 個月的短期容量交易進一步超過 4000 萬美元/MW。

二季度新簽合同總價值約為上一季度的 4 倍，其中來自新客戶的合同總價值增長超過 9 倍。除了規模擴大，資金回收速度也在加快：二季度新簽交易的預計回收期約為 1 年 10 個月，明顯短於此前的 2 至 3 年。

這對 Nebius 尤其重要。AI 雲廠商通常需要先購買 GPU、建設數據中心和鎖定電力，再通過客戶租賃逐步回收投資。合同價格更高、回收周期縮短，再加上部分客戶願意預付款，可以緩解前期資本支出帶來的現金壓力。

不過，這些新合同大多要到 2026 年晚些時候才開始上線，對當年收入的貢獻有限。因此，Nebius 並未上調 2026 年全年收入和調整後 EBITDA 指引，新增訂單的影響將更多體現在 2027 年及以後。

摩根士丹利將 Nebius FY27、FY28 收入預測分別上調 4.2% 和 6.3%，資本支出預測分別上調 19.0% 和 13.5%。

從 4GW 到 5GW，增長目標背後是更重的建設任務

Nebius 本季度最重要的變化，是將 2026 年簽約電力容量目標從超過 4GW 上調至 5GW。

「簽約電力」可以理解為公司為未來數據中心和客戶合同提前鎖定的電力資源。它代表潛在擴張空間，但並不等於已經建成的數據中心，更不等於能夠立即產生收入的算力。

從簽約容量到實際收入，中間還要經過站點審批、電力接入、GPU 採購、工程建設和客戶上線等多個環節。

按照公司計劃，從 2027 年開始，Nebius 每年將新增部署超過 1GW 活躍功率。摩根士丹利預計，公司活躍功率將從 2025 年的 170MW 增至 2026 年的 780MW、2027 年的 1680MW 和 2028 年的 2620MW。

伴隨容量擴張，摩根士丹利將 Nebius FY27 和 FY28 收入預測分別上調至 109.26 億美元和 190.59 億美元，調整後 EBITDA 預測上調至 62.94 億美元和 121.08 億美元。

但更高的收入預測也對應更高的投入。摩根士丹利目前預計，Nebius FY27 和 FY28 資本開支將分別達到 369.80 億美元和 410.66 億美元，比此前預測上調 19.0% 和 13.5%。

二季度數據已經體現出這種資本強度。Nebius 當季調整後 EBITDA 達到 2.362 億美元，利潤率為 40.6%，明顯高於市場接近 30% 的預期；營運現金流為 22.461 億美元，但購買物業、設備和無形資產的支出達到 56.57 億美元。

換句話說，Nebius 已經能夠通過運營產生可觀現金流，但其建設速度更快，支出規模也更大。預付款可以緩解一部分壓力，卻無法覆蓋全部資金需求。

容量與收入驅動模型。摩根士丹利預計 Nebius 活躍功率將從 2025 年的 170MW 增至 2028 年的 2620MW，收入同期增至 190.59 億美元。

Blackwell 短期容量溢價明顯，但未必能夠長期維持

Nebius 的另一個積極信號來自 Blackwell 算力定價。

据摩根士丹利轉述管理層說法，公司首次容量拍賣中的 Blackwell 價格，比此前收取過的最高價格高 15%。部分 3 至 6 個月短期容量交易的年化合同價值已經超過 4000 萬美元/MW，約為二季度新簽交易平均水平的兩倍。

這反映了當前 AI 算力市場的供需狀況：最新一代 GPU 依然緊缺，而客戶不願等待數據中心慢慢建成，因此願意為可以立即使用的算力支付更高價格。

短期來看，更高的價格、更多預付款和更短的回收周期，都有利於改善 Nebius 的現金流和盈利表現。

但這種溢價能否長期維持仍有不確定性。隨著 Blackwell 等新一代 GPU 供應增加，短期容量價格可能回落；與此同時，Nebius 還需要保持較高的 GPU 利用率，才能讓大規模資本支出持續產生回報。

客戶集中也是潛在風險。大額合同提高了收入可見度，卻也讓公司更加依賴少數客戶的部署節奏、預算變化和續約決定。對於 Nebius、CoreWeave 等 AI 雲新廠商，這也是市場長期關注的問題。

需求已經驗證，144 美元目標價等待交付兌現

儘管 Nebius 二季度業績強勁，摩根士丹利仍維持 Equal-weight 評級和 144 美元目標價。這並不意味著摩根士丹利對 AI 需求轉向悲觀，而是認為需求和定價已經得到驗證，當前更大的不確定性來自容量兌現。

其情景估值差異很大：牛市目標價為 400 美元，基準情景估值區間為 130 至 300 美元，熊市目標價為 70 美元。

在牛市情景下，Nebius 能夠在 2030 年前上線超過 5GW 電力容量，擴大客戶基礎，並通過更低的總體擁有成本和軟件服務提高利潤率。

熊市情景則對應另一條路徑：GPU 供需逐漸平衡，大型雲廠商競爭加劇，數據中心交付慢於預期，現有短期容量溢價隨之下降。

決定 Nebius 能否進入牛市情景的，主要有三項約束。

第一是融資。公司要從 2027 年開始每年部署超過 1GW 活躍功率，仍需要通過資產支持融資、公司債務或股權挂鉤工具補充資金。融資成本越高，潛在的股東回報和股權稀釋壓力就越大。

第二是審批和建設。以規劃規模 300MW 的新澤西 Vineland 項目為例，儘管管理層對審批進展持樂觀態度，但項目仍需要完成公開聽證、地方審批、電力接入和工程建設。在正式投入運營前，這部分容量都不能視為已經兌現。

第三是競爭。微軟、亞馬遜和谷歌等大型雲端供應商也在快速擴大 AI 基礎設施投資，在資金、客戶生態和 GPU 採購上更具優勢。一旦 GPU 供應趨於寬鬆，Nebius 目前享受的短期價格溢價可能被壓縮。

Nebius 二季度證明了兩件事：AI 算力需求仍然強勁，公司也有能力以更高價格獲得大額合同。

但 5GW 簽約電力目標越大，後續考驗就越不只是「能否拿到訂單」，而是「能否把訂單按時建成、上線並轉化為現金流」。這也是摩根士丹利上調預測，卻仍未上調目標價的核心原因。

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