简而言之
·花旗给予闪迪「买入」评级和 2500 美元目标价，较 8 月 5 日收盘价高 85.1%。
·据管理层向花旗提供的口径，长期合同覆盖 FY27 约 50%、FY28 约三分之二的 NAND 出货容量。
·相关合同对应约 940 億美元最低收入承諾，按底价执行时的毛利率据称约为 80%。
·AI 推理和雲資本開支繼續拉動資料中心 SSD 需求，但價格漲幅放緩、產能恢復和行業競爭仍是主要風險。
·強勁財報公布後股價反而下跌，說明市場關注點已經轉向高增長和高毛利能否持續。

花旗 8 月 5 日發布的管理層電話回訪報告給予閃迪「買入」評級，目標價為 2500 美元。以報告採用的 8 月 5 日收盤價 1350.50 美元計算，對應 85.1% 的預期股價回報。

這一目標價不代表閃迪股價必然還會上漲 85%。它建立在花旗對未來盈利和估值倍數的假設之上，而且所謂「上漲空間」會隨市場價格變化。

事實上，閃迪公布強勁財報後，股價並未繼續上漲。据 Reuters 報導，公司股價 8 月 6 日盤中一度下跌 13.3% 至 1178 美元。市場擔憂主要集中在 NAND 價格漲幅可能放緩，以及公司指引沒有滿足投資者此前形成的更高預期。

這份報告真正值得關注的地方，不只是 2500 美元目標價，而是花旗試圖重新定義閃迪：AI 資料中心需求與長期合同，能否讓它獲得高於傳統 NAND 週期股的估值？

閃迪股價表現與花旗 2500 美元目標價。花旗以閃迪 8 月 5 日 1350.50 美元收盤價為基準，給出 2500 美元目標價，對應 85.1% 的預期股價回報。來源：Citi Research

財報很強，股價為何反而大跌？

閃迪 8 月 5 日公布的 FY26 第四季度收入為 89.65 億美元，環比增長 51%；Non-GAAP 摊薄每股收益為 39.25 美元。

FY26 全年收入為 202.48 億美元，同比增長 175%；其中資料中心業務收入同比增長 437%。公司預計 FY27 第一季度收入為 103 億至 108 億美元，Non-GAAP 摊薄每股收益為 44 至 46 美元。

這些數據確認，資料中心已經成為閃迪的重要增長支柱。公司表示，第四季度收入環比增長中，約三分之一來自銷量提升，約三分之二來自價格上漲。這意味著本輪業績增長同時依賴資料中心需求、產品組合改善和 NAND 價格走強。

但財報發布後股價下跌，也反映出市場門檻已經被顯著抬高。隨著閃迪股價此前大幅上漲，投資者關心的已經不是 AI 存儲需求有沒有增長，而是 NAND 價格還能漲多久、利潤預測能否繼續上修。

公司給出的 FY27 第一季度收入指引雖然仍然強勁，卻未能滿足部分投資者更高的非正式預期。價格上漲速度可能放緩，也使市場開始重新評估當前高利潤率的持續性。

940 億美元長單，花旗為何願意給出更高估值？

花旗看多閃迪的核心依據，是公司所謂的「新業務模式」（NBM）長期協議。

据管理層在財報後的電話回訪中向花旗提供的口徑，長期合同已經覆蓋閃迪 FY27 約 50% 的 bits，以及 FY28 約三分之二的 bits。這裡的 bits 指 NAND 出貨容量，並非收入佔比。

這些合同的平均期限超過四年，對應約 940 億美元最低收入承諾，並附有約 165 億美元財務擔保。

報告沒有披露不同客戶的具體採購規模、價格調整機制和擔保觸發條件。因此，940 億美元不能直接理解為已經確認的會計收入，更準確的說法是：在合同得到正常履行的前提下，公司獲得了規模較大的最低收入承諾。

閃迪官方業績公告顯示，自 4 月財報電話會宣布 5 份 NBM 協議以來，公司又簽署了 5 份協議，包括 3 份新客戶協議和 2 份既有協議的擴展。

長期合同正在改變投資者觀察閃迪的方式。NAND 過去是典型的周期行業：需求旺盛時價格上漲、利潤擴張，隨後產能釋放又可能帶來供過於求。公司的收入和利潤容易受到季度價格、庫存和客戶採購節奏影響。

長期合同無法消除這一周期，但可以提前鎖定部分出貨量和最低價格，提高未來收入和現金流的可預測性。

花旗認為，這種收入可見度足以支持閃迪獲得高於傳統 NAND 公司的估值倍數。報告以約 11 倍 CY27E EPS 為閃迪估值，高於其列示的 Kioxia 約 8 倍中位數，以及更廣泛同業約 6 至 8 倍的估值區間。

花旗預測表另列閃迪 FY27 EPS 為 222.15 美元，FY28 EPS 為 225.88 美元。需要注意，FY27 與 CY27 屬於不同時間口徑，不能將 FY27 的 222.15 美元直接視為目標價計算所採用的 CY27 EPS。

花旗對閃迪的 EPS 預測。花旗預計閃迪 FY27 EPS 為 222.15 美元，FY28 EPS 為 225.88 美元；其 2500 美元目標價採用約 11 倍 CY27E EPS 估值，CY 與 FY 口徑不應直接混用。來源：Citi Research

AI 推理擴張，資料中心正在需要更多存儲

閃迪提供的 NAND 閃存解決方案覆蓋 SSD、存儲卡、U 盤、便攜式存儲設備和車載存儲產品，但目前市場最關注的是企業級 SSD，尤其是面向雲廠商和資料中心客戶的產品。

管理層向花旗表示，超大規模雲廠商在簽署初始協議後，仍在擴大 NAND 採購承諾，需求主要受到 AI 推理需求演進和雲資本支出上升推動。

AI 基礎設施並不只有 GPU 和 HBM。隨著推理工作負載擴大，資料中心還需要更多存儲設備承載模型和業務數據。企業級 SSD 在訪問延遲、能耗和部署密度方面的優勢，使 NAND 也成為 AI 基礎設施擴張的受益環節。

花旗報告預計，CY27 資料中心存儲容量需求將增長約 35%。這一指標衡量的是 exabyte 容量需求，而不是銷售額。實際收入增速還會受到 NAND 價格、產品組合和客戶合同條款影響。

管理層還表示，目前沒有跡象顯示客戶獲取 DRAM 的困難正在拖慢 NAND 部署。如果雲廠商因為 DRAM、HBM 或其他伺服器部件短缺而延遲部署，相關 NAND 需求也可能隨之後移；但至少在本次電話回訪時，閃迪尚未觀察到這種情況。

長單降低業績波動，但無法消除 NAND 週期

除出貨量之外，長期合同的定價也是花旗看多閃迪的重要依據。

据管理層向花旗提供的口徑，相關長期合同按底價執行時的毛利率約為 80%；如果市場價格高於合同底價，利潤率還可能獲得進一步支撐。

這一數字有較強衝擊力，但必須限定在長期合同範圍內。它不能被理解為閃迪整體業務獲得了永久的 80% 毛利率保障，也不代表所有合同都會按照完全相同的價格和成本結構執行。

閃迪 FY26 第四季度整體毛利率為 84.6%，公司對 FY27 第一季度給出的毛利率指引為 83% 至 85%。花旗稱，這一指引反映了業務組合和 SSD 元件成本上升，而不是 NAND 價格轉弱。

公司目前約 170 天的庫存也是需要觀察的變數。管理層稱，較高庫存是主動建立的履約緩衝，用於滿足長期合同承諾；DRAM 等 SSD 元件成本上升也推高了庫存金額。

因此，高庫存不能被簡單等同於需求疲弱，但也並非沒有風險。如果 NAND 價格上漲速度繼續放緩，庫存成本、合同定價和交付節奏對利潤的影響就可能被市場放大。

供給端同樣沒有消失。閃迪與 Kioxia 通過 Flash Ventures 共同開發和生產 NAND 晶圓。公司向 SEC 提交的文件顯示，相關合資安排目前延續至 2034 年，但閃迪也需要承擔約一半固定成本和相應資本投入。

這一合作提供了長期供應基礎，卻不意味著閃迪擁有不受成本和行業周期影響的無限產能。

花旗提示，如果行業內未充分利用的產能重新釋放，供需可能在較短時間內轉向過剩；中國廠商擴張、價格競爭和宏觀環境惡化，也可能影響企業級 SSD 需求及利潤率。

因此，2500 美元目標價真正押注的不是 NAND 週期已經消失，而是 AI 資料中心需求與長期合同能夠降低閃迪獲利的季度波動，使其獲得高於傳統周期股的估值。

接下來，市場需要觀察四個變數：940 億美元最低收入承諾的執行節奏、合同價格調整機制、資料中心容量需求能否兌現，以及行業產能會不會比需求更快恢復。

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