「小作文」再引恐慌：AI泡沫破裂，谷歌或成首个削减AI开支的超大企业

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在 ROI 不確定、能源與監管約束以及自由現金流承壓背景下，Alphabet 無論上調還是放緩資本支出，都可能對自身股價及美股 AI 板塊帶來負面衝擊。

原文標題：AI 泡沫破裂：Alphabet 可能成為首家削減 AI 資本支出的公司
原文作者：Damir Tokic，Seeking Alpha
原文編譯：蘇里格

編者語：美國投資平台 Seeking Alpha 專欄作者、金融學教授兼 CTA（期貨交易顧問）Damir Tokic 於本週一發布了一篇關於 Alphabet 財報的前瞻分析，引發美股投資圈廣泛討論。文中提出，谷歌母公司 Alphabet 或將成為大型科技公司中首家削減 AI 資本支出的企業。值得注意的是，Alphabet 將於北京時間 7 月 23 日凌晨 4:30 舉行 2026 年第二季度財報電話會。

受該觀點發酵及市場情緒影響，AI 資本支出與「AI 泡沫」的討論再度升溫，海力士等多隻 AI 半導體概念股今日盤中由漲轉跌。以下為原文內容：

Alphabet 率先發布財報

Alphabet（GOOG）（GOOGL）將率先發布財報，市場關注的核心將是 AI 資本支出指引。今年 4 月，Alphabet 上調了 2026 年的 AI 指引，並釋放出 2027 年 AI 資本支出將大幅上升的信號。

然而，市場日益擔憂 AI 資本支出在多個層面不可持續，超大規模企業（hyperscalers）可能不得不在 2026 年剩餘時間及 2027 年放緩甚至削減 AI 資本支出。鑑於 Alphabet 將率先發布第二季度財報，它可能成為首個下調 AI 資本支出預期的超大規模企業，其他企業——Meta（META）、Microsoft（MSFT）、Amazon（AMZN）和Oracle（ORCL）——很可能緊隨其後。

事實上，AI 資本支出受益股近期的疲軟表現——如半導體板塊（SMH）——反映出市場對 AI 資本支出的焦慮情緒。

如後文所述，Alphabet 由於其調整後自由現金流存在的問題以及為 AI 資本支出發債和新股融資的需要，處境尤為脆弱。

Alphabet 即便只是暗示放缓 AI 资本开支指引，都可能加速 AI 泡沫的破裂——因此这也是一个宏观信号。

大局觀

首先看大局。美國經濟，尤其是股市，目前嚴重依賴 AI 資本開支。據估算，2026 年 AI 資本開支約為 7000 億至 8000 億美元，2027 年將遠超 1 萬億美元，且主要集中在數據中心基礎設施建設上。

然而，受多重制約因素影響，這一預估的 AI 資本開支難以真正落地。

· 代幣經濟學與投資回報率（ROI）： 最重要的制約因素在於，AI 資本開支的投資回報率不確定，且很可能遠低於資本成本——這意味著 AI 資本開支可能是浪費性投資。具體而言，美國數據中心是為昂貴的前沿模型設計的，而採用 AI 的企業需求的是廉價的開源模型。因此存在錯配。鑒於模型替代效應（從昂貴到廉价），代幣價格持續下降，這將壓縮超大規模企業每個代幣的利潤率，使整個項目在財務上不可持續。中國新開源模型 Kimi K3 表明，強大的大語言模型可以用極低的成本打造——那麼所有這些 AI 資本開支都是不必要的。

· 能源與水資源約束： 數據中心需要大量能源供電和水資源冷卻，這些是實實在在的物理約束，限制了數據中心基礎設施的進一步擴建。

· 監管與抵制情緒： 紐約州率先發布了對數據中心建設的為期一年的禁令，其他多個州也在考慮類似舉措。在美國，似乎德克薩斯等「紅州」允許建設數據中心，而紐約等「藍州」則持反對態度。因此，AI 基礎設施建設問題已呈現出政治化趨勢。即便在德州，消費者對數據中心的抵制情緒也日益高漲，這可能成為共和黨在即將到來的選舉中的難題。

因此，AI 基礎設施建設面臨真實的財務、物理和政治約束，很難看出當前的 AI 資本開支指引如何能維持下去。

如前所述，AI 資本開支即便只是出現放緩跡象，都可能加速 AI 泡沫的破裂。

Alphabet 的處境

關於 Alphabet 的市場敘事一直是：

· 「投資不足的風險大於投資過度的風險」——這暗示 Alphabet 意識到過度投資的可能性，但出於競爭和戰略需要仍願意繼續 AI 資本支出；

· 「算力需求供不應求」——這暗示 Alphabet 尚未看到產能過剩，並明確表示如果建設更多產能，收入會更高。

因此，沒有任何跡象表明 Alphabet 會放緩或削減 AI 資本支出指引。

然而，問題正在 AI 資本支出的融資端浮現——這些是真實的融資約束。

具體而言，Alphabet 似乎在自由現金流方面存在嚴重問題；因此，它被迫通過發債（第一季度發行了超過 300 億美元債券）和股權融資（宣布了超過 800 億美元的新股發行）來維持 AI 資本支出——甚至在一季度終止了股票回購。

事實上，Alphabet 的自由現金流問題可能比報導的更為嚴重。《華爾街日報》在《科技巨頭財務數據如何掩蓋 AI 建設的真實成本》一文中，引用「Heard on the Street」專欄作家 Jonathan 與普渡大學教授 Kevin Koharki 的觀點指出，在調整股權激勵等經濟成本後，Alphabet 2025 年的自由現金流可能比報告值低 67%，2026 年第一季度低 62%。這意味著 2025 年報導的 730 億美元自由現金流將降至 240 億美元，而 2026 年第一季度報導的 100 億美元自由現金流將從 100 億美元降至約 40 億美元。

關鍵含義在於，Alphabet 無法在不借貸和發行新股的情況下繼續 AI 資本支出——增加債務將使其面臨信用問題（尤其在 ROI 較低的情況下），而新股發行則會稀釋現有股東權益。

現在，我們即將迎來第二季度財報，Alphabet 必須更新 AI 資本支出指引——這對投資者來說將是一個棘手的局面。

· 如果 Alphabet 在面臨財務約束（代幣經濟學、ROI）、物理約束（能源、水、抵制情緒）和融資約束（自由現金流、債務、股權）的情況下仍上調 AI 資本支出指引，投資者將質疑管理層的動機和審慎性——股價很可能下跌。

· 如果 Alphabet 削減 AI 資本支出指引，將被解讀為宏觀信號，很可能加速 AI 泡沫破裂，尤其會重創 SMH 等 AI 資本支出受益股。

· 即便 Alphabet 僅重申 2026 年指引，並謹慎地對 2027 年 AI 資本支出釋放偏強信號，也可能被解讀為 AI 資本支出增長放緩，從而產生與削減資本支出相同的宏觀效應。

因此，這對 Alphabet 和更廣泛的市場來說確實是一個兩難局面。投資者不太可能因資本支出增加而給予獎勵，而資本支出削減則很可能在 AI 資本支出受益板塊遭到懲罰。

從半導體板塊近期的表現來看，投資者似乎已在為 AI 資本支出放緩或削減做準備。

Alphabet 財務狀況

Alphabet 的收入約 80% 來自服務業務（廣告驅動），主要來自 Google 搜索，約 20% 來自谷歌雲。

Alphabet 第一季度財報

Alphabet 首席執行官桑達爾·皮查伊（Sundar Pichai）在一季度業績發布後表示：

2026 年開局出色。我們的 AI 投資和全棧策略正在啟動業務的方方面面。搜索業務本季度表現強勁，AI 体驗推動了使用量增長，查詢量創歷史新高，收入增長 19%。Google 雲收入增長 63%，積壓訂單環比幾乎翻倍，超過 4600 億美元。在 Gemini 應用的推動下，這是我們消費者 AI 業務有史以來最強勁的一個季度。整體付費訂閱用戶數已達 3.5 億，YouTube 和 Google One 是主要驅動力。Gemini 企業版勢頭強勁，付費月活用戶環比增長 40%。最後，我很高興看到 Waymo 每周完全自動駕駛乘車次數超過 50 萬次。這些出色的成績建立在我們差異化的全棧策略之上。我們的自研模型，如 Gemini，目前通過客戶直接 API 呼叫每分鐘處理超過 160 億個代幣，環比增長 60%。看到我們的 AI 投資為用戶、客戶和業務創造價值，令人十分振奮。

因此，Google 搜索增長約 19%，整體利潤率從 34% 提升至 36%，AI Overviews 尚未侵蝕廣告收入。

Google 雲增長 63%，算力需求依然強勁——這是 Alphabet 的主要增長來源。此外，Gemini 的 API 使用量增長，代幣使用量增長 60%，因此模型替代效應尚未體現。

這些都是積極的信號，財務數據中沒有任何指向下調的因素——事實上，Alphabet 被視為 AI 贏家，連伯克希爾·哈薩威也投資了 Alphabet。

然而，問題在現金流量表中已逐漸顯現，即便不對自由現金流進行調整也是如此。在自由現金流下降的情況下，Alphabet 若不承擔重大信用風險或稀釋現有股東權益，就無法實現所指引的 AI 資本支出。