摘要
· 摩根大通指出，尽管韩国 KOSPI 指数较 6 月高点下跌约 28%，但仍然维持韩国超配和 12500 点目标。
· 估计杠杆 ETF 规模从约 500 亿美元减少至 260 亿美元，对冲基金的杠杆比例也已减半。
· 卖压主要集中在三星电子和 SK 海力士，单一股票杠杆产品的监管收紧将限制市场反弹力度。

摩根大通在 7 月 21 日的研究报告中估计，韩国 KOSPI 指数自 6 月 22 日高点以来已下跌约 28%，杠杆 ETF 和对冲基金仓位大幅减少，但该行仍然认为韩国市场具备超配潜力，预测 12 个月 KOSPI 指数将维持在 12500 点。

这一判断的核心不在于简单地押注市场将会反弹，而是将韩国股市目前的急剧下跌解释为一场杠杆踩踏和持仓调整。按照摩根大通的说法，韩国相关的杠杆 ETF 规模从 6 月底的约 500 亿美元下降至当前的 260 亿美元，已经完成了约 75% 的清算。股权对冲基金的去杠杆进程也已经超过一半。今年以来，外资流出超过 1100 亿美元，其中约 90% 来自三星电子和 SK 海力士这两家主要的存储器制造商。

然而，仓位的减少并不意味着市场已经恢复平静。韩国股市的波动性仍然较高，VKOSPI 与 VIX 比率接近 5 倍，而通常情况下约为 1 倍。期权市场的流动性紧张、单一股票杠杆产品的监管加强，以及人工智能需求是否能够继续支撑存储器和产业链，这些因素仍然是该轮调整能否真正结束的关键。

虽然跌幅巨大，但卖压更像是持仓踩踏

韩国股市的这一波下跌已经相当剧烈。KOSPI 在 6 月 22 日创下历史最高收盘价 9114.55 点，到了 7 月初，已经下跌超过 20%。根据 7 月 21 日前后的数据，指数在约 6516 点附近，较高点下跌了约 28.5%。

摩根大通坚持认为 12500 点的目标是合理的，因为他们认为这次下跌不是基本面突然崩溃，而是先前过度拥挤的交易被强力清算。韩国市场之前受到人工智能、存储器上升周期和公司治理改革预期的推动迅速上涨，部分资金通过杠杆 ETF、期权和空头基金放大了头寸。随着波动性的上升，平仓和赎回加剧了下跌。

价格动能因子的四周回撤接近-26%，也反映了同样的问题：先前涨幅较大、资金过于拥挤的股票，承受压力更为明显。

不過，波動本身還沒有正常化。VKOSPI 與 VIX 比率接近 5 倍，顯示韓國本土市場波動遠高於美國市場。倉位壓力正在下降，但價格震蕩仍可能在短期內放大。

槓桿 ETF 從 500 億美元降至 260 億美元

最醒目的出清發生在槓桿 ETF。

摩根大通估算，韓國標的槓桿 ETF 資產規模從 6 月底約 500 億美元降至當前 260 億美元，去化進度約 75%，接近其認為更可接受的 180 億美元規模。

這個數字不能簡單理解為投資者大規模贖回。同期累計資金流入仍為正，規模下降主要來自標的市場下跌。也就是說，淨申購沒有完全消失，但價格下跌已經讓槓桿敞口被動收縮。

槓桿 ETF AUM 從約 500 億美元降至 260 億美元，但累計資金流仍為正。

這也是摩根大通認為去槓桿已有實質進展的原因。如果槓桿產品規模繼續停留在高位，市場每一次下跌都可能觸發更多被動賣出。規模腰斬後，同樣的價格波動對後續抛壓的放大作用會減弱。

橫向看，韓國散戶保證金融資本身並不極端。研報列出的口徑顯示，韓國保證金余額約 210 億美元，占股市總市值 0.5%。槓桿 ETF 約 260 億美元，占總市值 0.7%。相比之下，美國保證金余額占市值約 1.9%，槓桿 ETF 約 0.3%。中國 A 股保證金余額占比約 2.8%，槓桿 ETF 占比接近 0。

韓國保證金余額 210 億美元占市值 0.5%，槓桿 ETF 260 億美元占 0.7%。

這組對比說明，韓國市場的問題不是保證金余額異常高，而是槓桿 ETF 在市場中的存在感偏高。零售投資者仍是韓國股市重要買方，6 月以來海外股票購買中，多只槓桿產品仍排名靠前。情緒沒有完全降溫，只是下跌和監管預期先壓低了槓桿規模。

對沖基金賣壓也降了，但還沒回到常態

第二條清算線索來自對沖基金。

摩根大通 Prime 賬簿顯示，股權對沖基金去槓桿進度已經超過 50%，多空比率從峰值超過 5.5 倍降至低於 4 倍。這說明過去一年在韓國快速上漲中加倉的資金，已經削減了相當一部分敞口。

指數跌約 28% 說明價格已經調整，多空比率下降則說明「被迫賣出」的燃料也在減少。若多空比率繼續回落，後續因倉位過滿導致的連鎖抛售壓力會低於 6 月底的狀態。

但低於 4 倍並不等於完全正常。去槓桿距離常態仍有差距，掉期容量緊張和波動率異常也沒有完全消退。在韓國這類集中度較高的市場裡，融資渠道一旦變窄，熱門股票的回撤會被放大，尤其是此前由 AI 和記憶體鏈條支撐的核心持倉。

「去化 75%」也不能直接等同於底部確認。市場可以從最擁擠狀態回落，但只要波動還高、融資還緊，剩餘倉位仍可能在某些交易日放大跌幅。

外資賣壓集中在兩大記憶體股

外資流向的結構，比總量更關鍵。

按摩根大通 7 月 21 日研報口徑，年內外資從韓國股市淨流出超過 1100 億美元，其中約 90% 來自三星電子和 SK 海力士。公開報導中，6 月下旬同類口徑約為 950 億美元，後續數值可能已隨市場下跌和外資賣出更新。

這類集中流出與全面撤離韓國不同。兩大記憶體股在 MSCI EM 指數中的權重已從 6 月底的 9.5% 和 8.3%，分別降至 7.5% 和 5.7%。權重下降後，受授權範圍、基準權重或集中度限制影響的資金，繼續被迫賣出的壓力會有所緩和。

年內外資流出超 1100 億美元，其中約 90% 來自兩大記憶體股。

這也是摩根大通仍維持韓國超配的重要理由之一。如果外資是在全面賣出韓國資產，問題會更接近系統性信心下降。若賣壓主要集中在兩只權重過高的記憶體股，隨著權重回落和倉位限制緩解，市場承壓方式會不同。

風險也集中在這裡。韓國市場的核心支撐仍與 AI 資本支出、數據中心建設和高端存儲需求有關。一旦市場開始質疑 AI 算力投入的持續性，或出現降低高端存儲需求的技術預期，三星電子和 SK 海力士仍會成為外資流向和指數波動的放大器。

單一股票槓桿產品被收緊，槓桿很難馬上捲土重來

韓國監管層已經開始給高槓桿交易降溫。

韓國金融委員會 7 月 16 日公告確認，暫停單一股票槓桿、反向和 covered call 產品新上市。最低存款要求將從 1000 萬韓元提高至 3000 萬韓元，預計 8 月 5 日實施。8 月 19 日起，初始保證金只計現金。11 月起，韓國上市單一股票槓桿產品最小交易單位擬由 1 股提高至 20 股。

這些措施並非針對所有槓桿 ETF，而是聚焦單一股票槓桿產品。影響也不是立刻推高指數，而是限制槓桿產品重新膨脹。即便零售情緒仍強，資金再通過小額交易和非現金保證金快速放大敞口的空間會下降。

這解釋了為什麼摩根大通一邊看多韓國，一邊仍強調監管效果。若監管只是短期壓制，槓桿資金可能通過其他產品或市場重新積累。若新規持續生效，韓國股市的波動放大機制會減弱。

AI 盈利上調還在，風險也在 AI

摩根大通維持樂觀的另一個理由，是韓國盈利預期仍在上調。

研報顯示，韓國市場 2026 年 EPS 在過去 6 個月上調 143.4%，科技板塊上調 215.5%，工業板塊上調 91.0%。即便股價大幅回撤，分析師對未來盈利的修正仍然強勁，尤其集中在 AI 相關科技和工業鏈條。

韓國市場 2026 年 EPS 六個月上調 143.4%，科技板塊上調 215.5%，工業板塊上調 91.0%。

支持這些上調的因素包括超大規模算力投入、數據中心建設、安全和韌性支出，以及韓國公司治理改革的中長期預期。對韓國市場而言，記憶體、伺服器、工業設備和相關供應鏈仍是最直接受益方向。

風險也來自同一個方向。韓國股市這輪行情的基本面支點，高度依賴 AI 週期。如果 AI 資本支出放緩，或新技術降低對高端記憶體和相關硬件的需求，盈利上調可能被重新審視。材料、消費等板塊相對疲弱，也說明韓國市場並不是全行業同步改善。

摩根大通的 12,500 點目標，建立在槓桿出清持續推進、AI 需求沒有被證偽、外資集中賣壓緩和的組合條件上。當前可以說的是，韓國市場最擁擠的倉位已經明顯鬆動。還不能說的是，波動已經回到常態，外資已經轉為持續回流，或 AI 鏈條的盈利上調已經完全鎖定。

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