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高盛解讀：微軟財報前夜，Azure 高增長能否撐起 AI 投入？

律动BlockBeats

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高盛看多微軟，但財報要證明AI投入能變成雲收入

简短摘要
· 高盛維持微軟買入評級和 610 美元目標價，按 7 月 9 日股價計算隱含約 59% 上行空間。
· Azure 增長仍是財報主線，高盛預計四季度增速達 40%-41%，高於公司此前指引。
· 更高資本支出會放大回報率爭議，Copilot 收費、Maia 晶片和新產能釋放仍待兌現。

高盛在微軟 7 月 29 日四季度財報前維持買入評級，並給出 610 美元的 12 個月目標價，同時上調中長期資本支出預期。對投資者來說，財報焦點不是微軟是不是 AI 贏家，而是 Azure 能否在算力繼續加碼的情況下維持高增長，並讓更高數據中心、晶片和電力投入轉化為收入，而不是拖累自由現金流和利潤率。

610 美元目標價背後，Azure 要繼續超預期

行情顯示，截至 7 月 9 日 UTC，微軟股價約 383.34 美元。按這一價格計算，610 美元目標價對應約 59.1% 的潛在上漲空間。

這套測算建立在幾個條件上：雲需求維持高增長，新數據中心產能按計劃上線，微軟內部 AI 研發和外部客戶算力分配不互相擠壓，Copilot 等 AI 產品開始貢獻更清晰的收入和利潤。

財報中最先被盯住的仍是 Azure。

微軟 FY26 Q3 官方電話會顯示，Azure 及其他雲服務收入同比增長 40%，按恆定匯率增長 39%。公司此前給出的 FY26 Q4 指引為按恆定匯率增長 39%-40%，並稱客戶需求仍超過可用產能。

高盛報告稱，四季度 Azure 按恆定匯率計算同比增長有望達到 40%-41%，下一季度指引也可能維持在 40%-41%。這個預測稍高於公司此前指引，但市場預期已經不低。若微軟只是交出符合高預期的雲增速，股價未必會繼續為更高 AI 投入買單。

微軟還需要解釋增長來自哪裡。可能是新數據中心容量釋放，可能是企業 AI 需求繼續擴張，也可能是內部應用和外部客戶之間的算力調度更順暢。

過去幾個季度，微軟 AI 業務的約束並不是需求不足，而是供給緊張。Azure 既要服務 OpenAI 等外部客戶，也要支撐微軟內部 Copilot、MAI 模型研發和第一方應用。算力緊張時，雲增長會受交付能力限制。產能釋放太慢時，資本支出又會先反映在現金流和折舊壓力上。

微軟 FY26 計算產能開支按用途拆分及外部/內部算力分配。AI 計算、MAI、Copilot 等佔比較高，內部算力投入在過去 12 個月抬升後趨於穩態，是判斷 Azure 能否同時支撐客戶需求和內部 AI 研發的關鍵。

資本開支繼續上修，AI 算力競賽沒有降溫

微軟已經給出更高投入信號。FY26 Q3 資本開支為 319 億美元，公司指引 Q4 資本開支將超過 400 億美元，並預計 2026 日曆年資本開支約 1900 億美元，其中約 250 億美元來自更高元件價格。

高盛報告稱，微軟 2028-2030 財年資本開支預期被上調約 10%。按報告測算，調整後的部分年度資本開支假設高於市場一致預期，反映出對微軟未來算力投入更激進的判斷。

這不是微軟一家公司的選擇。英偉達、博通、AMD 等晶片廠商的指引，以及谷歌、Meta 等雲和互聯網巨頭的資本動作，都顯示 AI 算力需求還沒有明顯降溫。超大規模雲廠商仍在為未來幾年擴張數據中心、晶片和電力資源做準備。

對微軟來說，高投入有兩面性。

一邊，Azure 和 AI 產品周期仍是估值支撐。高盛報告稱，到 2030 年中，微軟算力容量有可能擴張至約 40GW。另一邊，資本開支越高，投資者越會追問新增算力能否轉化為雲收入、AI 訂閱和更高毛利業務，而不是只帶來更重的折舊和現金流壓力。

高盛報告還預計，微軟 FY26 營收為 3294 億美元，EPS 為 16.75 美元，FY27 營收為 3871 億美元，EPS 為 19.32 美元。這組預測隱含的前提是，AI 投資既能拉動收入，也不會持續壓低利潤釋放速度。

超大規模雲廠商 2026/2027 年資本開支街頭預期。自 1 月以來，AMZN、META、GOOGL、MSFT、ORCL 的資本開支預期均明顯上調，MSFT 2027 年預期增幅達 55%。

Copilot 要收費，Maia 要減輕 GPU 依賴

微軟 AI 投資能否跑通，最終要落到兩個抓手：Copilot 的商業化，以及自研和替代晶片供應的成熟度。

Copilot 的邏輯相對清楚。使用量上升長期有利於軟體收入擴張，也有機會改善利潤結構。但短期問題在於，使用量本身不等於收入兌現。

微軟 FY26 Q3 披露，M365 Copilot 付費座席已超過 2000 萬。GitHub Copilot 也在轉向更多使用量和價值定價。公司還針對高使用量場景引入公平使用條款，試圖把更高推理成本和付費機制更緊地綁定起來。

市場要看的不只是座席數持續增加，還包括用戶參與度、續費意願和企業端實際付費擴張。如果 Copilot 使用體驗和商業化節奏不能同步改善，AI 軟體高毛利的兌現時間會被推後。

晶片和供應鏈是另一條線。微軟自研 AI 晶片 Maia 仍處在追趕階段，成熟度落後於部分同行。Maia 300 的改進、AMD 作為第二來源的生產進展，以及記憶體採購成本，都會影響微軟降低對外部 GPU 供應鏈依賴的能力。

公司此前也提到，新增供應需要在 Azure、第一方應用、研發和伺服器替換之間平衡。如果新供應釋放順利，微軟可以在繼續投入內部 AI 研發的同時，向外部 Azure 客戶交付更多算力。如果釋放不均，Azure 增長、內部模型訓練和 Copilot 推理需求之間仍會相互擠壓。

Xbox 重組只是估值邊線

AI 主線之外，高盛報告還用 SOTP 方法估算微軟遊戲業務價值約 300 億美元。

7 月 6 日，微軟宣布 Xbox 業務重組。多家媒體報導顯示，微軟裁員約 4800 人，其中 Xbox 約 1600 人立即裁撤，FY27 內還有約 3200 人。Compulsion、Double Fine、Ninja Theory、Undead Labs 四家工作室離開 Xbox 管理體系，公司也據報道精簡了部分管理層。

這部分更像業務結構調整，不是財報交易主線。微軟遊戲業務仍有價值，重組也顯示公司在清理低效率資產、收縮部分非核心投入，但它短期難以替代 Azure、Copilot 和 AI 資本支出回報，成為解釋股價方向的主要因素。

根据高盛报告的 SOTP 估值，智能云仍然是微软企业价值的最大贡献者。M365 商业和消费者业务隐含的企业价值约为 4,920 亿美元，对应2027年约为销售额的4倍或GAAP EBIT的6倍，已考虑到一定的脱媒风险假设。