文｜Jia Liu, Zeng Sheng Beatz

說到全球存儲行業，許多人都只知道三星、SK海力士、美光。但許多人都不知道，排到全球第四的，是一家還沒有上市的中國企業，名字叫長鑫存儲（CXMT）。

7 月 9 日，長鑫科技更新了最新的科創板 IPO 招股書。時間上看，7 月 16 日申購，20 日繳款，最快有望月底科創板交易。

中國最強存儲龍頭，月底就來了。

數據顯示，2026 年一季度營收預計 508 億元，同比增長 719%。淨利潤 330 億元。日賺近 4 億，賺錢能力超過貴州茅台，市場給出了萬億市值，有望衝擊A股市值第一股。

而截至 2025 年底，這家公司的累計虧損還是366.5億元。

也就是說，長鑫存儲用半年就賺回了九年的虧損。這家連續虧了近十年的國產芯片公司，突然變成了A股最能賺錢的硬科技企業之一。

過去一周，長鑫存儲這個名字密集出現在全球科技媒體上。蘋果正在向美國政府遊說，申請專項許可，計劃把長鑫存儲納入Mac和iPad的內存供應鏈。谷歌也已啟動對長鑫DRAM的採購評估，另有報導提到，惠普和戴爾正在驗證長鑫存儲DRAM，宏基和華碩也在要求中國合作夥伴更多採用本土存儲芯片。同一周，路透社披露騰訊與長鑫存儲簽下超過 200 億元的伺服器DRAM長期供應協議，期限三到五年。長鑫招股書披露的客戶名單上還寫著阿里雲、字節跳動、聯想、小米、OPPO、vivo、榮耀。

全球存儲器生產領域的領軍企業，長鑫的份額位列全球第四，在海力士、三星、美光之後，圖源：路透社

一時間，長鑫存儲，幾乎所有國內外的大廠的心頭好。

長鑫為什麼能從零走到全球第四？它今天賺的錢裡有多少是實力、多少是運氣？它的萬億估值能不能站穩？

長鑫存儲的前路，兆易創新

長鑫存儲的起家故事，得先從中國為什麼一直缺 DRAM 開始說起。

存儲晶片分很多種。NAND Flash 是斷電也能保存數據的存儲，手機硬盤、SSD、U 盤用它；DRAM 是運行時內存，斷電數據消失，但速度快，是 CPU、GPU、手機 SoC、AI 加速卡身邊的工作台。

NAND 和 DRAM 都是大宗半導體，但 DRAM 更像煉鋼廠疊加高精密製造。每一代製程都要把電容、晶體管、字線、位線做到極限，還要在一片晶圓上複製出幾十億個高度一致的單元。稍微差一點，良率就掉，成本就爆。成本爆了，遇上內存下行周期，錢會像水一樣流出去。

這就是為什麼 DRAM 市場後來只剩三巨頭：三星、SK 海力士、美光。因為這個牌桌不是靠「我有技術團隊」就能簡單進來的，而是要在十年以上周期裡熬過價格戰、產能戰、專利戰、設備限制和客戶認證。

長鑫存儲在 2016 年前後啟動，落地合肥。它的關鍵人物是朱一明。

朱一明會議照

朱一明這個名字，在中國半導體圈並不陌生。

出生於 1972 年的朱一明算是位少年天才，17 歲考入清華大學物理系。雖然學的是物理，但他極擅長編程，靠著幫其他公司寫程序，90 年代末一年就能賺到 30 多萬元。打工過程中他了解到當時晶片都是由美國設計，認為晶片技術含量更高，於是赴美留學學電子工程，畢業後進入矽谷工作。

朱一明（右）早年照

在矽谷，朱一明注意到存儲行業曾從美國轉移至日本，再轉移至韓國和中國台灣，他判斷未來中國大陸也有大展身手的機會，未必沒有誕生「中國版三星」的可能。他設計了一款 SRAM（靜態隨機存儲器）晶片，2005 年回國創辦一家公司，叫兆易創新。

兆易創新從創立起就是純設計公司，自己不生產晶片，晶圓製造全部外包給代工廠。主營產品是 NOR Flash（路由器、遊戲機啟動程序用的儲存晶片）和 MCU（控制冰箱、洗衣機的微控制器）。朱一明帶著團隊做出了中國第一顆靜態存儲器及 IP 技術、第一顆串行閃存產品、第一顆基於 ARM Cortex-M3 結構的 32 位通用 MCU。2016 年 8 月上市時已經是中國大陸最大的程式型閃存晶片設計企業，營收從上市那年的 14.89 億元增長到 92.03 億元。

輕資產，高毛利，不用自己建廠。這是當時中國 IC 設計行業最聰明的活法。

但這套模式有一個前提：代工廠產能充裕、價格穩定。2020 年下半年朱一明遇到一個坎。中芯國際 8 英寸產能急劇緊缺，兆易創新被迫把部分 NOR Flash 訂單轉到華虹半導體的 12 英寸廠，代工成本更高。2020 年第四季度毛利率從此前穩定的 37% 以上驟降到 29.49%。代工產能卡脖子的後果，第一次直接被體現到了利潤表上。

同一時期，兆易創新還在為另一筆收購單。2019 年作價 17 億元收購上海思立微，溢價 16 倍，形成 13.05 億元商譽。思立微做屏下指紋晶片，朱一明想湊齊存儲器、控制器、感應器三條線，做成平台型設計公司。結果被匯頂科技以專利侵權起訴，雙方陷入價格戰，思立微三年業績承諾只完成了 58%。2020 年到 2023 年，兆易創新連續四年為思立微計提商譽減值，累計約 9 億元，13 億商譽吃掉大半。橫向收購另一家設計公司來擴品類，這條路也被證明走不通。

朱一明從這兩件事裡得到的教訓是：輕資產設計公司的天花板不在設計能力，在產能。而存儲晶片真正的主戰場也不在 NOR Flash 這個只佔全球市場 2.5% 的品類裡，在 DRAM。但 DRAM 不像 NOR Flash 可以交給通用代工廠生產。DRAM 的工藝高度專有化，每家廠商的單元結構、電容設計、字線工藝都是定制的，三星、SK 海力士、美光全部是設計製造一體的模式。想做 DRAM，只有一條路：自己建廠。

這就是長鑫存儲誕生的背景和原因。

京東方、蔚來之後，合肥的第三場豪賭

兆易創新的報表和股東結構不可能承受 DRAM 廠的投資規模。畢竟一期 180 億元、總投資超千億、還連續虧損近十年。這筆錢只能來自另一種資本。

2016 年，合肥政府拋出橄欖枝。

市場上常把合肥叫成「最會做風投的城市」。合肥最成功的風投典型故事是京東方，這個全球液晶面板出貨量第一、年營收超過 2000 億元、中國面板企業拿下全球 LCD 市場七成份額的起點，就在合肥。

2008 年 9 月，京東方和合肥簽了 6 代線投資框架協議。項目總投資 175 億元，註冊資本 60 億元由合肥方出資，通過京東方定向增發注入，再全部投入項目公司。不只是簡單給京東方一筆補貼，合肥用地方平台控股、墊資、提供貸款貼息和土地能源配套，把京東方最難的建設期扛了起來。而合肥圍繞著京東方，繼續吸引玻璃基板、偏光片、驅動晶片、設備材料，也有了「新型顯示之都」這個城市標籤。

第二個典型故事是蔚來。2020 年 4 月，蔚來剛從 2019 年的生死線爬出來，合肥建投、安徽省新興產業投資等向蔚來中國合計現金投資 70 億元，蔚來中國總部落地合肥經開區。後來蔚來成了中國高端電動車的代表品牌之一，市值一度突破千億美元。

找重資產龍頭，用交易結構替代簡單補貼，幫企業扛過建設期，再用龍頭拉動上下游在本地紮根。

到了 2016 年，合肥用同樣的投資邏輯，繼續下一場豪賭。

合肥產投早期核心人物袁飛後來說：「不管是合肥產投，還是產業方，早期參與到長鑫的每個人都承擔著前所未有的風險和壓力。」

畢竟 DRAM 比面板和整車都難，技術、設備、良率、專利和出口管制風險全部更高。但從地方產業組織的角度看，它和京東方、蔚來一樣，都是短期吞錢，但長期如果做成，會大大改變一個產業鏈的供需關係。

安徽合肥推進集成電路產業

合肥產投在長鑫存儲一期就出資了 144 億，項目總投資超千億。

2018年7月，兆易创新发布公告：朱一明辭去公司總經理職務，僅保留董事長，正式出任長鑫存儲董事長兼 CEO。業界管這叫朱一明的「第二次創業」。

現在的股東名單已經能看出這場賭局的牌面。前五大股東分別為清輝集電21.67%（合肥國資全額掌控）、長鑫集成11.71%、大基金二期8.73%、合肥集鑫8.37%、安徽省投7.91%。合肥國資合計持股超過36%。

其餘股東中阿里雲持股3.85%（61億元入股，對應估值1584億元），兆易創新持股1.8%。投資人名單還覆蓋國調基金、中金資本、君聯資本、招商局資本、雲鋒基金、騰訊、阿里。

錢和聲勢都到位了。但「第二次創業」的朱一明還缺一樣東西：核心技術。

一家破產德國公司的技術遺產

2016年前後，三星、SK海力士、美光三巨頭合計控制着全球DRAM超過90%的市場份額，這是十幾年淘汰賽的結果。

DRAM行業從80年代開始每隔幾年就殺死一批玩家。

日本曾經佔全球DRAM產能八成以上，到2010年代只剩爾必達一家苦撐，最終在2012年被美光收購。歐洲曾經有英飛凌旗下的奇夢達，但在2009年破產了。

朱一明的解法，就藏在這家2009年就已經破產的德國公司裡。

奇夢達（Qimonda）的名字來自兩個詞。「Qi」是中文的「氣」，流動的能量。「monda」是拉丁文的「世界」。直接的意思：開啟世界的鑰匙。

這個名字很美。這家公司的命運很慘。

奇夢達在2006年5月從母公司英飛凌剝離後，同年8月9日在紐交所上市，股票代碼QI。上市時它已經是全球內存產品主要供應商之一，也是300mm晶圓製造技術的領導者。2008年奇夢達已經研發完成了基於Buried Word Line的46nm堆疊式工藝產品，比上一代58nm工藝產能提升100%，只差量產。

奇夢達 DDR2/GDDR 晶片產品圖

但金融危機來了。DRAM 價格崩盤，三星不惜虧損擴產壓對手。奇夢達的新技術還沒來得及量產，資金鏈就斷了。2009 年破產。歐洲最後一家存儲大廠的燈滅了。慕尼黑研發中心人去樓空，12000 名員工四散，被三星、美光、SK 海力士吸收。2012 年奇夢達破產管理人開始出售 7500 項專利。

朱一明在這段歷史裡看到了自己的機會。

奇夢達死於周期，不是死於技術。它留下的 2.8TB 技術文件和上萬項專利，是一份被雪藏了近十年的遺產。三星、美光、SK 海力士今天的 DRAM 產品上，其實都能找到奇夢達當年埋入式字線和蜂窩式電容結構的影子，通過華亞科、華邦等合作夥伴間接流入了三巨頭的工藝體系。

但怎麼拿到這份遺產，怎麼用它來建廠，是一個很大的問題，前面有一個血淋淋的教訓。

2016 年對於中國來說是存儲器再度崛起的「元年」，之前中國 DRAM 產業已全線衰落，面臨美韓等外企技術垄斷，中國無任何還擊之力。

那時中國啟動存儲國家隊時，除了長鑫之外，還有兩條路線並行：武漢長江儲存做 NAND Flash、福建晉華集成做 DRAM。

2017 年美光在美國和台灣同時起訴聯電和晉華，指控從美光跳槽到聯電的三名員工竊取了美光的 DRAM 商業機密，其中一人被指竊取超過 900 份技術文件。2018 年 10 月，美國商務部以國家安全為由將福建晉華列入實體清單，實施出口管制。聯電隨即宣布暫停與晉華的技術合作。設備斷供，技術合作凍結，項目停擺。美國司法部同時對晉華和聯電提起刑事訴訟，指控經濟間諜罪，面臨最高超過 200 億美元的罰金。直到 2023 年底美光與晉華才達成全球和解，這場紛爭前後持續了六年。

福建晉華的教訓已經擺在眼前：捲入與美光相關的商業秘密爭議後被列入實體清單，設備斷供，項目停擺。一個新的 DRAM 公司，如果在知識產權上踩雷，商業客戶不敢用，設備供應商不敢供，國際市場也會被訴訟拖死。

因此在奇夢達破產管理人開始出售 7500 項專利時，朱一明趕緊下手，把一千多萬份 DRAM 技術文件（約 2.8TB 數據）收入囊中，當時已有 1.6 萬項專利申請。之後花了約 25 億美元對原有架構做全面重新設計。把奇夢達的 46nm 工藝一路推進到 10nm 級別。又和 WiLAN 子公司 Polaris、美國公司 Rambus 分別簽了專利許可協議，補齊約 5000 項美國專利和申請的授權。

國內最開始的三條存儲路線，合肥長鑫是最不被看好的一處，武漢長江儲存有背後的紫光集團加持，福建晉華靠近台灣有相對先進的技術，相比較而言，合肥毫無優勢。

但誰也沒想到，長鑫的量產速度會如此迅速，在整個半導體行業裡都算罕見。

2016 年成立，14 個月完成 12 英寸晶圓廠房建設。2018 年 1 月一期廠房建成，設備開始安裝。2018 年底 19nm 8Gb DDR4 工程樣片下線。2019 年上半年完成 1.5 萬片測試晶圓。

2019 年 9 月 20 日，世界製造業大會。長鑫宣布 8Gb DDR4 正式量產，採用 19nm 工藝。這是中國第一顆自主研發的 DDR4 內存芯片。一期設計產能每月 12 萬片晶圓，總投資約 1500 億元，是安徽省單體投資最大的工業項目。同年 12 月 LPDDR4X 量產出貨。

國家重大專項 01 專項專家組組長、清華大學微電子所所長魏少軍評價：這標誌著中國在內存芯片領域實現量產技術突破，擁有了這一關鍵戰略性元器件的自主產能。這是過去從來沒有過的。

但量產不是終點。DRAM 客戶不會看一次 demo 就下單，手機、PC、伺服器廠商要驗證穩定性、兼容性、壽命、溫度、電壓和失效率，還要看量產一致性。長鑫最難的階段是 2020 年到 2023 年：產能爬坡，客戶驗證，工藝迭代，同時承受持續虧損，還要面對美國出口管制不斷升級。

長鑫 LPDDR5X、 DDR5 展示樣品

到 2025 年，長鑫已完成第一代至第四代工藝技術平台的量產。DDR5、LPDDR5 等高附加值產品佔比顯著提升。11 月推出 DDR5 顆粒及模組新品，最高速率 8000Mbps，最高單顆容量 24Gb，業內評價接近三星和 SK 海力士的高端產品水平。2026 年正加速縮減 DDR4 產能，全力轉向 DDR5 和 LPDDR5，外界預期全年 90% 以上產能將投向新製程。

科創板 IPO，衝擊 A 股市值第一

長鑫科技集團 2025 年 12 月 30 日向上交所科創板遞交 IPO 申請，是科創板試點 IPO 預先審閱機制後的首單受理專案。擬募資 295 億元，創下科創板 IPO 擬募資額之最，僅次於中芯國際 2020 年的實際募資 532 億元。保薦機構為中金公司和中信建投，會計師為德勤華永，律師為上海市錦天城。

IPO 進程經歷了一次波折。2026 年 3 月因財務資料過期中止審核。5 月 17 日更新招股書，恢復審核。5 月 27 日通過上交所上市委審議，同日提交註冊。從受理到過會 148 天。

募資投向：存儲器晶圓製造量產線技術升級改造專案 75 億元，DRAM 存儲器技術升級專案 130 億元，前瞻技術研究與開發專案 90 億元。專案總投資額 345 億元。市場普遍預計 2026 年 7 至 8 月正式掛牌。

目前的估值錨是 IPO 前最後一輪融資：阿里雲出資 61 億元取得 3.85% 股權，對應整體估值 1584 億元。

但市場給出的預期遠不止這個數字。機構估算長鑫 2026 年歸母淨利潤 1500 億至 2000 億元，按 20 倍市盈率算，市值對應 3 萬億元，有機構給到 4 萬億以上。從 1584 億到萬億級，這個跨度可以說是全球資本對中國存儲產業的一次壓力測試。

2025 年至 2026 年第一季度全球 DRAM 收入市場份額，長鑫從 3% 上漲到 8%，圖源：Counterpoint Research

而長鑫的財務曲線可能也是 A 股半導體最劇烈的反轉。

2022 年虧 83 億。2023 年虧 163 億。2024 年虧 71 億。三年資本支出分別 437 億、712 億、497 億元。截至 2025 年底累計虧損 366.5 億。

然後存儲超級周期來了。2025 年下半年起全球 DRAM 供不應求，價格持續大幅上漲。國家發改委價格監測中心指出，2025 年 9 月至 2026 年 2 月 DRAM 和 NAND 價格均創 2016 年有數據以來最高紀錄。TrendForce 數據顯示 2026 年第一季度 DRAM 合約價環比漲 93% 到 98%。高盛把 2026 年全年漲幅預期從 150% 上調到 250% 至 280%。

長鑫踩在了這波價格海嘯上。2025 年全年歸母淨利潤 18.75 億元，首次扭虧。2026 年第一季度爆發：營收 508 億元，淨利潤 330 億元，歸母淨利潤 248 億元。公司預計 2026 年上半年營收 1100 億至 1200 億元，歸母淨利潤 500 億至 570 億元。

半年賺回九年的虧損。但我們冷靜的看，目前利潤的來源主要原因還是周期。

2026 年第一季度，長鑫的實際出貨量只增長了約 11%。平均售價漲了約 57%。前兩個季度 ASP 環比漲幅分別是 63% 和 68%。盈利改善主要來自 DRAM 價格周期的上行，而不是長鑫在成本、良率和產品結構上突然全面追平三巨頭。

這是所有投資者在看長鑫估值時必須冷靜看待的一點：今天的暴利裡，周期貢獻大於結構性進步。把長鑫當成「穩定成長股」定價，容易高估利潤持續性。把它當成「周期中崛起的新變量」來理解，反而更接近真實情況。

而長鑫在未來的挑戰也還有很多。

朱一明今年 54 歲。從 17 歲進清華算起，他在半導體這條路上走了 37 年。兆易創新讓他證明中國人能設計存儲晶片，長鑫存儲讓他證明中國人能製造存儲晶片。

三星在 2008 年金融危機裡用虧本擴產殺死了奇夢達，在 2012 年用價格戰逼死了爾必達。下一輪下行周期來的時候，長鑫也會坐在同一張牌桌上面臨更多的威脅。

到那時候，決定長鑫命運的不是今天日賺 4 億的數位，而是它的良率夠不夠低、客戶夠不夠黏、產品線夠不夠寬、現金儲備夠不夠厚。

畢竟同期，三星營業利潤約 2604 億元，SK 海力士約 1836 億元。長鑫的體量仍相差一個數量級，也還有很大的增長空間。

朱一明比任何人都清楚這一點。

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