摘要
· Multicoin Capital將 HYPE 定向至2028年的基準估值指向319美元，比報告發布時的約63美元高出逾4倍。
· 這一推算取決於每年800億美元的年化收益、20倍收益倍數，以及收入回購銷毀機制。
· Hyperliquid 的份額和交易深度已跑在 DeFi 的最前沿，但監管、競爭和治理風險仍將壓低兌現率。

Multicoin Capital在最新報告中將HYPE到2028年的基準情境估值指向319美元，比報告發布時的約63美元高出逾4倍。

這份報告將Hyperliquid置於更進取的位置上：它不再僅是DeFi中的永續合約交易所，而是在交易深度、收入規模和代幣價值捕獲上，開始向中心化交易所靠近。根據Multicoin的口徑，Hyperliquid在2025年實現約87.3億美元收入、2.9萬億美元累計交易量，協議收入的99%用於回購並有效銷毀HYPE。

邊界也要先說清楚。319美元是Multicoin給出的基準情境推算，不是確定價格。Multicoin披露自2月起積極買入並持有較大HYPE倉位，還設置了報告發布後三天的禁貿期。對投資者來說，真正需要看的不是單一目標價，而是收入假設、交易份額和回購機制能否持續跑通。

319美元從何而來：800億美元收益、20倍倍數

Multicoin的基準情境假設是，到2028年，Hyperliquid年化收益可達800億美元。如果按照20倍收益倍數計算，對應HYPE估值約319美元。

這個估值邏輯的基礎，是Hyperliquid已經有接近「交易所生意」的現金流特徵：用戶交易產生費用，協議收入大部分回流到HYPE回購銷毀，代幣持有者獲得更直接的價值捕獲。

依照報告口徑，過去12個月，Hyperliquid為HYPE代幣持有者創造約8.69億美元利潤。2025年，平臺用戶數從約30.1萬增至92.3萬，持倉量從約200億美元增至600億美元。這組數字解釋了為什麼HYPE會被拿來和交易所平臺幣比較，而不僅被看作DeFi治理代幣。

關鍵差異在於回購強度。協議收入 99% 用於回購並有效銷毀 HYPE，讓收入增長和代幣供應收縮之間形成直接連接。相比許多把收入留在協議、基金會或激勵池中的項目，Hyperliquid 的代幣機制更像「平台業務利潤回流」。

但 319 美元估值對收入兌現很敏感。如果 2028 年年化收益達不到 80 億美元，或者市場不願意給到 20 倍收益倍數，估值空間會明顯收縮。

DeFi 永續份額已領先，下一步是搶 CEX 訂單流

支撐高估值的第一層事實，是 Hyperliquid 在 DeFi 永續合約市場的份額已經很高。

按 Multicoin 引用的統計口徑，截至 2026 年 6 月，Hyperliquid 在 DeFi 永續合約持有量約 96 億美元，佔整個 DeFi perp 市場超過 59%，高於 Aster 約 19 億美元、Lighter 約 8 億美元等競爭對手。實時數據會隨市場波動，CoinGecko 等口徑也顯示其份額處於 DeFi 永續市場前列。

更受關注的是它與中心化交易所的差距。Multicoin 給出的訂單簿深度對比顯示，在 BTC 永續合約±1bp 價差範圍內，Hyperliquid 深度約 310 萬美元，高於 Binance 約 230 萬美元。該數據仍屬於報告測算口徑，但如果持續成立，說明 Hyperliquid 在部分交易對上已經能提供接近頭部 CEX 的執行質量。

這也是 Multicoin 願意給出高估值的關鍵原因。一個鏈上交易所如果不只在 DeFi 內部領先，還能持續吃到 CEX 市場份額，它的收入天花板就不再只由鏈上原生用戶決定。

報告還提到，Hyperliquid 相對 Binance 的月度永續成交量比率，已從 2023 年初接近 0 升至 2026 年的 17% 以上，持有量比率同步升至 21%。這組數據指向一個更直接的競爭關係：Hyperliquid 的增長並非只來自 DeFi 小池子內部遷移，而是在與中心化交易平臺爭奪訂單流。

HIP-3 將新市場交給部署者，也將收入邊界往外推

Hyperliquid 的第二層增長來自市場擴張機制，尤其是 HIP-3。

據相關資料和報告口徑，HIP-3 於 2025 年 10 月上線後，允許任何質押至少 50 萬枚 HYPE 的實體部署新永續市場，並與協議約五五分成。按報告發佈時約 63 美元價格計算，50 萬枚 HYPE 約合 3150 萬美元。這個門檻一方面限制低品質市場泛濫，另一方面也讓部署者有動力維護交易深度和市場品質。

上線六個月內，HIP-3 相關持倉量從接近零升至約 29 億美元，目前佔 Hyperliquid 總體持倉約 33%，交易量峰值佔平台近 50%。這說明新市場部署不只是功能更新，已經開始貢獻實質交易活動。

這套機制讓 Hyperliquid 更像一個「市場發行平台」。平台不必親自決定所有可交易資產，而是讓部署者質押 HYPE、創建市場、吸引訂單流，協議從中分成。理論上，永續合約可以從主流加密資產擴展到更多長尾資產、商品、事件或合成資產。

風險也隨之抬高。越多資產上鏈交易，越接近監管敏感區。預測市場、期權、合成資產等方向，可能觸及不同司法轄區的證券、衍生品和博彩規則。HIP-3 能否擴大收入，不只取決於技術和流動性，也取決於監管邊界。

USDC 合作和錢包入口，給收入增加新來源

除了交易本身，Hyperliquid 還在把抵押品和入口變成收入來源。

Coinbase 與 Hyperliquid 的 USDC 合作已被報導。CoinMarketCap 稱，Hyperliquid 平台 USDC 供應約 50 億美元，儲備收益將分配給協議。Multicoin 進一步測算，若按約 61.3 億美元 USDC 抵押品、3.65% 國債收益率以及約 90% 收益分成計算，每年可為 HYPE 貢獻超過 2 億美元收入。這個數字應被視為報告模型假設，而不是已經落地的審計收入。

錢包入口則帶來另一種擴張路徑。通過建構者代碼和 HIP-3 部署者機制，Phantom、MetaMask 等錢包可以成為「 無頭交易所 」：用戶在錢包端完成交易，底層流動性和撮合來自 Hyperliquid。Multicoin 報告稱，Phantom 自 2025 年 7 月集成以來，累計貢獻超過 430 億美元永續交易量，並為自身創造約 2200 萬美元收入。

這類分發方式降低了用戶進入門檻，也減少了 Hyperliquid 必須自己獲取每一個新用戶的壓力。如果更多錢包、應用和交易前端接入，Hyperliquid 的訂單流來源會更分散，收入也可能不再完全依賴官網或單一 App。

HyperEVM 則為開發者提供更深的集成空間。按報告口徑，已有超過 175 個團隊部署應用，智能合約可通過預編譯讀取 HyperCore 中央限價訂單簿的實時價格、倉位和保證金數據。對普通投資者而言，Hyperliquid 想做的不只是交易界面，而是把訂單簿、保證金和資產發行能力變成一層基礎設施。

高增長假設還沒全部兌現

高估值最怕的問題，是把未來催化劑提前當成現實。

HIP-3 已經跑出早期數據，但 HIP-4、組合保證金、更多預測市場和期權產品仍處在早期或尚未完全落地階段。它們能否提升資本效率、吸引新資產、帶來更高交易頻率，還需要真實交易量和收入驗證。

競爭也沒有結束。Aster、Lighter 等對手的持倉量暫時落後，但 DeFi 永續市場仍會受到激勵、費率、做市資源和用戶遷移影響。Hyperliquid 當前份額領先，不等於這部分份額已經鎖定。如果競爭對手在補貼退潮後仍能留住真實交易者，Hyperliquid 的優勢會被重新檢驗。

治理和中心化風險同樣無法忽略。2025 年 3 月 JELLY 事件中，驗證者投票下架市場並強制結算。Hyperliquid 官方文檔也說明，驗證者可投票下架並按投票前 1 小時 TWAP 結算。這個機制在極端情況下能保護系統，但也顯示較小驗證者集擁有較強自由裁量權。對一個主打鏈上透明和無需信任的交易平台來說，規則穩定性會影響機構資金的進入意願。

监管是更大的外部壓力。DeFi 永續合約、合成資產和 24/7 全球交易，本身就處在多個監管體系的灰色地帶。若美國及其他主要市場加強對未註冊衍生品交易、前端訪問或穩定幣收益分成的限制，Hyperliquid 的增長曲線可能被打斷。

319 美元更適合作為一個高增長基準情境，而不是確定結論。Hyperliquid 已經用收入、交易深度和回購機制證明自己不是普通 DeFi 專案，但要讓逾 4 倍空間真正落地，它還需要同時守住交易佔有率、產品擴張和監管可持續性。

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