简短摘要
· 花旗將騰騰（Kioxia）目標價從 73,000 日圓上調至 140,000 日圓，維持買入/高風險評級，以 6 月 25 日收盤價計算隱含約 35% 上漲空間。
· 這次上調押注 NAND 供需緊張延續至 2027 年，長期協議提高價格和出貨可見度，推動騰騰估值折扣收窄。
· Micron 業績驗證短期漲價，但騰騰能否守住 80% 以上利潤率，仍取決於 LTA 執行、供給紀律、庫存周期和日圓匯率。

花旗在 6 月 25 日研報中大幅上調騰騰控股（Kioxia）目標價，從 73,000 日圓升至 140,000 日圓，並維持「買入/高風險」評級。以騰騰 6 月 25 日收盤價 103,850 日圓計算，新目標價隱含約 34.8% 的上漲空間；若加上預計約 1.0% 的股息收益率，預期總回報約 35.8%。

這次上調的核心，不只是目標價幾乎翻倍，而是花旗把這輪 NAND 漲價看得更久。研報押注 AI 和雲廠商拉動企業級 SSD 需求，供給釋放仍然有限，長期採購協議也有望提高廠商對未來價格和出貨的可見度。換句話說，市場現在要判斷的是：騰騰這輪高利潤，到底只是一次存儲周期反彈，還是能延續到 2027 年的高盈利周期。

對於一家 NAND 快閃存儲廠商來說，這個問題很關鍵。騰騰過去長期受制於存儲價格波動，盈利彈性大，但周期下行時利潤回落也快，估值因此長期帶有折扣。花旗這次上調目標價，實際上是在押注 NAND 短缺、長期協議和估值修復同時成立。

花旗把目標價翻倍，不只是因為 NAND 漲價

花旗此次目標價上調來自兩處變化：盈利預測被大幅抬高，估值基準也被後移。

此前花旗對騰騰的估值基礎，是 FY3/27 每股收益預測，並給予 8 倍市盈率。最新模型則切換至 FY3/28，每股收益按約 12,742 日圓計算，估值倍數提高至 11 倍，對應目標價從 73,000 日圓升至 140,000 日圓。

這個變化的含義是，花旗不再只把當前 NAND 漲價視為短周期反彈。長期協議覆蓋擴大後，騰騰未來盈利的可見度可能提高，市場此前給予存儲公司的周期折扣也有望部分收窄。

長期協議在儲存行業裡非常重要。過去，NAND 價格容易隨供需周期大幅波動，廠商盈利也跟著劇烈起伏。如果更多客戶接受長期協議，尤其是帶有更強約束力的採購安排，廠商就能更早鎖定部分需求，價格和出貨也不再完全暴露在短期現貨周期裡。

這正是花旗把估值倍數從 8 倍提高到 11 倍的關鍵。如果長期協議真的削弱盈利波動，市場就可能不再只按傳統強周期公司的方式給鎧俠估值。

不過，「高風險」評級仍被保留。目標價上調並不等於風險下降，鎧俠股價後續仍然高度依賴 NAND 價格、客戶鎖單情況、宏觀環境和匯率變化。

80% 以上利潤率，押注的是 NAND 價格繼續強勢

花旗對鎧俠未來兩年的盈利預測，是這次上調中最激進的部分。

按研報口徑，鎧俠 FY3/27 營收預計達到 9.463 兆日圓，營業利潤達到 7.68 兆日圓，營業利潤率升至 81.2%。FY3/28 營業利潤進一步升至 9.7 兆日圓。

更大的變化來自價格，而不是單純出貨增長。花旗預計，FY3/27 鎧俠比特出貨量同比增長 20%，但 ASP 同比上漲 261%。也就是說，利潤彈性主要由 NAND 漲價驅動，而不是靠出貨量擴張。

季度節奏同樣激進。花旗預計，FY3/27 一季度鎧俠 ASP 環比上漲 69%，二季度再環比上漲 18%，推動營業利潤率維持在 77% 至 82% 區間。對一家存儲晶片公司來說，這是一組非常高的利潤率假設。

這背後依賴三件事同時成立：NAND 供需繼續偏緊，數據中心企業級 SSD 需求保持強勁，長期協議能把價格和出貨穩定在高位。

如果這三點成立，鎧俠就會在未來幾個季度持續受益於漲價周期。但如果其中任何一環鬆動，比如客戶開始推遲採購、行業供給重新釋放，或者長期協議執行不及預期，80% 以上的營業利潤率就會先被市場質疑。

Micron 驗證漲價信號，但不能直接等同於鎧俠

Micron 最新業績給 NAND 漲價提供了旁證。

截至 2026 年 5 月 28 日的財季，Micron NAND 營收達到 99 億美元，環比增長 99%，其中價格上漲貢獻了主要增量。公司第三財季非 GAAP 毛利率達到 84.9%，非 GAAP 營業利潤率達到 81.2%，下一季相關指引也維持在高位。

這說明，NAND 漲價並不是單一公司的個別現象。數據中心 SSD 需求強，供給釋放有限，客戶接受更高價格，已經傳導到存儲廠商的收入和利潤率中。

對鏡俠來說，Micron 業績強化了花旗的行業判斷：這一輪漲價有真實需求支撐，不只是短期交易情緒。

但 Micron 不能直接等同於鏡俠。不同廠商的產品結構、客戶組合、合約條款、成本結構和匯率風險並不完全一樣。Micron 披露的強約束採購安排，也不代表全行業所有客戶都已經接受同樣條款。

因此，鏡俠未來兩年能兌現多少利潤，仍取決於自身長期協議覆蓋率、條款執行力度，以及客戶是否願意在高價環境下繼續鎖量。花旗的樂觀判斷，建立在 NAND 緊張格局延續至 2027 年、長期協議繼續推進的基礎上，而不是單個季度漲價就足以支撐全部估值上調。

牛市看到 15.7 萬日元，熊市可能跌到 8 萬日元

花旗給出的情景區間顯示，鏡俠並不是一個單邊確定性故事。

基準情景下，花旗目標價為 140,000 日元。牛市情景目標價為 157,000 日元，對應約 51% 上漲空間，主要假設估值倍數進一步擴張。熊市情景目標價為 80,000 日元，較 6 月 25 日收盤價有約 23% 下行空間，主要對應 ASP 漲幅不及預期，同時估值倍數收縮。

這組區間提醒投資者，當前股價已經部分反映 NAND 價格上行和估值折扣修復。若後續季度 ASP 繼續上升，長期協議執行更強，市場可能接受更高估值。但如果漲價節奏放緩，利潤預測會很快承壓。

鏡俠的歷史股價表現也解釋了為什麼市場不會輕易給這類公司滿估值。存儲價格上行時，盈利彈性很大；但一旦進入庫存調整或擴產周期，利潤回落也會很快。花旗維持「高風險」評級，正是因為這輪上漲仍然建立在強周期行業的高景氣假設上。

利潤率要守住，還得避開供應和匯率衝擊

最直接的風險仍來自供應端。

如果美國放鬆對華半導體生產設備出口限制，中國或其他廠商擴產能力增強，NAND 供需偏緊可能被打破。大型企業如果重新加速資本支出，也會削弱價格上漲的持續性。

需求端同樣不能只看數據中心。企業級 SSD 是本輪漲價的重要支撐，但智能手機仍是 NAND 需求的重要組成部分。一旦手機進入季節性走弱，或數據中心客戶出現臨時庫存調整，高 ASP 假設就會面臨壓力。

匯率也是鎧俠無法忽視的變量。花旗模型估算，日元每升值 1 日元，將侵蝕營業利潤約 400 億日元。在營業利潤預測被抬高到數萬億日元級別後，匯率變化對市場情緒的影響會更加明顯。

股東回報並不是這次目標價上調的主因。花旗預測中尚未納入股票回購，短期實施回購的可能性較低。股息預計從 FY3/27 下半年開始啟動，FY3/27 全年每股股息約 1,000 日元。也就是說，當前目標價上調主要依賴利潤和估值，而不是回購或分紅大幅增加。

鎧俠這次目標價大幅上調，把 NAND 漲價、長期協議和估值折扣修復放到同一條線上。真正的分歧在於，這條線能不能撐到 2027 年。

如果 NAND 短缺延續、LTA 約束力增強、供應紀律維持，鎧俠可能繼續享受高利潤彈性。但只要長期協議執行、數據中心需求或供應紀律中任何一環鬆動，80% 以上營業利潤率就會率先受到質疑。花旗押注的是一輪更長的 NAND 高利潤周期，而市場接下來要驗證的是，這輪周期到底能走多遠。

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