原文標題：當國家出售他們的黃金
原文作者：Jay Martin
編譯：Peggy

編者按：2003 年北美大停電始於俄亥俄州一條輸電線故障，卻在不到十分鐘內讓美國八個州和加拿大部分地區的 5500 萬人陷入黑暗。作者用這個案例作為隱喻：高度連接的系統並不總是緩慢失效，它往往在某個承壓節點斷裂後，將負載傳導給下一個節點，最終形成級聯崩潰。

本文試圖將這一框架套用到當前的全球金融體系中。作者認為，美元與美國國債構成了當代金融世界的「主電網」，而霍爾木茲海峽關閉帶來的能源衝擊，正在讓部分依賴石油進口的新興市場國家率先承壓。油價上漲後，這些國家需要更多美元購買能源，於是不得不出售手中的美元資產，尤其是美國國債；一旦這種拋售從個別國家擴散為集體行為，就可能反過來衝擊美國國債市場本身。

文章將關注點放在土耳其等石油進口型新興市場國家身上。它們一方面高度依賴進口能源，另一方面又將外匯儲備停放在美國國債、黃金等資產中。當油價仍處於 70 至 105 美元區間時，部分國家已經開始出售美國國債甚至動用黃金儲備；如果油價進一步上行，作者擔心，邊緣國家的外匯壓力可能會先演變為能源短缺、貨幣貶值與政治危機，再通過資產拋售和風險重估向中心市場傳導。

這篇文章帶有鮮明的危機推演色彩，其關於美元終局、美國國債拋售和新興市場崩潰的判斷，並非確定性預測。但它提出了一個值得警惕的問題：全球金融體系的脆弱性，未必會首先從美國本土顯現，而可能先從那些最依賴美元、能源與外部流動性的國家暴露出來。真正需要觀察的，或許不是某一個油價數字，而是哪一個國家會先耗盡可動用的美元緩衝。

以下為原文：

一條輸電線，如何拖崩美元系統

2003 年 8 月 14 日下午，俄亥俄州一條輸電線在夏季高溫中下垂，纏上了一棵長期未修剪的樹。幾分鐘後，美國 8 個州和加拿大共有 5500 萬人陷入黑暗。

並不是因為 5500 萬條輸電線同時故障。真正出問題的，只有一條——剩下的，是電網自己完成的。

當第一條線路跳閘時，它原本承載的電力並沒有消失，而是被擠到了下一條線路上。下一條線路隨即過載、跳閘，又把負載推向再下一條線路。然後，再下一條也跳閘。

每一次故障，都會讓下一次故障變得更嚴重。不到十分鐘，整個北美東北部就癱瘓了。

真正重要的是這一點：沒有閃爍，沒有緩慢變暗，沒有任何足以讓人提前反應的預警。電力一直滿負荷、穩定運行——直到它突然消失。在控制室裡，操作員們盯著螢幕，上面顯示系統一切穩定；幾分鐘後，系統就崩潰了。

這就是一個高度連接系統的失敗方式。它不會慢慢壞掉，也不會給你一個足夠行動的警告。它會在某一刻同時失效——而起點，往往正是那個承載負載最重的節點。

我們可以用這個框架來理解：整個金融世界其實都接在同一張電網上——美元，以及承載美元體系的美國國債。每一個國家都是一條輸電線，而霍爾木茲海峽的關閉，正在讓其中一些線路開始下垂。

我們開始說正題。

先從結局說起——因為預測終局，遠比預測接下來會發生什麼更容易。

歷史上，每一種曾經主導世界的貨幣，最終都失去了王冠：羅馬的第納爾、伊斯蘭帝國的金第納爾、中國帝國時代的紙幣、荷蘭盾、英鎊。無一例外。羅馬、巴格達、北京、倫敦——不同世紀、不同大陸，但結局相同。美元並不站在歷史之外。

結局往往都是類似的：處於中心地位的國家負債過深，貨幣供應過度膨脹，世界慢慢不再信任它的貨幣。總有一天，美國要么會對債務違約，要么會為了避免違約而印出太多美元，讓美元以一種更安靜的方式持續失血。

帝國總是選擇第二種。

因此，判斷這場遊戲會怎樣結束並不難。真正難的是判斷：它什麼時候結束？哪些事件會先發生？它們會以怎樣的順序出現？

兩年前，沒有哪個分析師會在自己的清單上寫下「霍爾木茲海峽關閉」。這是黑天鵝——沒有人提前看見的事件——但它重新洗牌，並暴露了一些短期脆弱點。即便霍爾木茲海峽從未關閉，美元的終局依然不會改變，只是它會按照另一張時間表到來，倒下的多米諾骨牌也會換一個順序。

終點已經確定。在最大的一塊骨牌倒下之前，會先倒下幾塊小的。我們能做的，是觀察當下的全球事件，指出下一塊最可能倒下的骨牌在哪裡。

今天，我們所處的位置是這樣的：戰爭關閉了霍爾木茲海峽。霍爾木茲海峽關閉，等於掐住了全球 20% 的石油供應。供應受限，油價上漲。油價上漲，迫使石油進口國需要更多美元來購買更昂貴的石油——於是它們會出售手中最具美元流動性的資產：美國國債，用來換取購買石油所需的美元。

但這之所以是一個螺旋，而不是一次性事件，關鍵在於：每一個出售美國國債的國家，都會讓國債價格再下跌一點；這又會讓仍然持有美國國債的國家感到緊張，進而搶在價格進一步下跌前賣出。賣出製造恐懼，恐懼推動更多賣出。而美國政府的融資依賴於人們購買美國國債，它需要的是買家，不是賣家，否則它就會破產。每一環，都是一塊多米諾骨牌。

今天，壓力正在指向一個非常具體的地方。但還不是美國。它指向的是那些依賴石油進口的新興市場國家。

那麼，正在發生什麼？

從 3 月開始，依賴石油進口的新興市場國家開始按月出售更多美國國債，規模達到多年來少見的水平。

這些是處在中間位置的國家：仍在增長，但還沒有富裕到可以躺著承受衝擊；它們幾乎所有石油都要從別處購買。印度、土耳其、印尼、泰國、菲律賓、南非、埃及、巴基斯坦、越南。

它們有兩個共同點：

·它們必須進口石油。

·它們把國家儲蓄停放在美國國債裡。

所以，當石油帳單暴漲時，最先被擠壓的正是這批國家。

我們先從土耳其說起，因為它幾乎是整個故事的縮影。

當海峽關閉後，土耳其做了所有石油進口國都在做的事——出售美國國債，以換取購買燃料所需的美元。而且它不是小幅減倉：僅在 3 月，土耳其就把美國國債持倉從 157 億美元削減到 18 億美元，單月拋掉了接近 90% 的持倉。但這筆儲備本來就不大，一旦賣完，這個國家只能轉向它最後的儲備：黃金。戰爭最初兩週內，土耳其央行就賣出或互換了大約 58 噸黃金，價值約80億美元，而其黃金儲備總額約為1300億美元。那已經是三個月前的事了，而失血並未停止。一個國家如果開始出售黃金來買柴油，說明它已經沒有更好的選擇——而在這條路上，沒有哪個國家比土耳其走得更遠。這也正是為什麼，它最可能成為下一個倒下的國家。

這不是預測。這是已經發生、並被記錄在賬面上的事實。

還有一個細節很重要：所有這些數據都是滯後公佈的——所以我們現在看到的是 3 月的數據。也就是說，這些美國國債和黃金的出售，是在油價處於每桶 70 至 105 美元區間時發生的。

記住這個區間。後面我們還會回到這裡。

斯里蘭卡，2022 年

一個國家先耗盡美元，再耗盡能源，這種情形不需要憑空想像。2022 年，它就在斯里蘭卡發生過。

斯里蘭卡幾乎進口維持國家運轉所需的一切——燃料、大部分食品、幾乎所有藥品——並且都用美元支付。它最大的美元來源，是旅遊業：外國遊客每年帶來約 40 億美元收入，佔整個經濟超過 5%。

2020 年旅遊暫停後，斯里蘭卡開始消耗儲蓄來填補缺口，外匯儲備從 2019 年底的 76 億美元跌至 2022 年春天的大約 5000 萬美元——正如這些新興市場國家如今正在消耗自己的儲備一樣。等儲蓄耗盡，美元也耗盡了。

一個國家耗盡美元，就會耗盡美元能買到的東西。加油隊伍綿延數英里，隨後燃料徹底斷供。每天停電數小時。藥品開始短缺。食品價格飆升到普通人無法承受。那年 7 月，普通人終於忍無可忍：他們大規模衝進總統府，總統則在深夜逃離了自己的國家。

這就是所謂「一個國家耗盡儲備」的真實樣子。它不是屏幕上的一個數字，而是一國元首登上飛機，逃離自己的人民。

但旅遊危機只影響少數國家。能源危機卻影響所有人——這也正是為什麼，今天發生級聯效應的概率要高得多。回到前面那句話：

每一個出售美國國債的國家，都會讓國債價格再下跌一點；這又會讓仍然持有美國國債的國家感到緊張，進而搶在價格進一步下跌前賣出。賣出製造恐懼，恐懼推動更多賣出。而美國政府的融資依賴於人們購買美國國債，它需要的是買家，不是賣家，否則它就會破產。每一環，都是一塊多米諾骨牌。

華盛頓明白這一點，大多數人聽政府說什麼。我更願意看政府做什麼——尤其是那些奇怪、安靜、它們最好不希望你注意到的動作。

現在，有兩件事正在發生。

第一，美國正在抽取戰略石油儲備——也就是這個國家的應急油罐，只有真正危機中才應該打開的那只油罐——而且速度創下紀錄。但其中很大一部分石油並沒有流向美國人，而是被運往海外。

第二，美國財政部悄悄放寬了對俄羅斯石油的制裁——而且是在一場俄羅斯幫助打擊美軍的戰爭中，兩次這樣做。

為什麼要這樣做？

兩個動作背後的原因是同一個。

如果那些陷入困境的國家可以從美國的應急油罐，或者從突然變得「合法」的俄羅斯那裡獲得石油，就能壓低全球油價，也意味著這些國家為了買油而出售的美國國債會少一些。但這些動作真正針對的並不是石油，而是美國國債市場——它們是在保護美國國債市場，避免最脆弱的國家過度抛售，避免其中任何一個國家先倒下並引發級聯反應。

再讀一遍，因為這就是信號。美國政府正在消耗自己的應急儲備，並為敵國石油鬆綁——目的只是為了防止一個遙遠的新興市場國家撐不住。如果系統真的沒問題，就不需要做這些事。

所以，我們現在的位置是：最脆弱的國家已經開始抛售。華盛頓已經開始嘗試接住它們。而霍爾木茲海峽關閉得越久，這件事就越難——因為受限的石油供應每持續一週，系統壓力就會更大。

油價還會更高嗎？

5 月下旬，全球最大石油公司之一埃克森美孚的高級副總裁 Neil Chapman 在一場投資者會議上表示：「我們正在接近前所未有的庫存水平。我是說，真的非常、非常低。」

全球過去賴以緩衝的那層墊子——儲存在世界各地油罐中的石油——幾乎已經耗盡。

Chapman 還給出了一個時間點：「你可以爭論這是兩周後還是三周後到來。但一旦到了那個點，你就會看到價格飆升。」

他預計油價會到哪裡？實物石油貨物可能飆升到每桶 150 至 160 美元。

現在，把我剛才讓你記住的區間拿回來。我們剛剛看到的一切——土耳其抛售美國國債，然後出售黃金；新興市場國家消耗儲備——全都發生在油價處於 70 至 105 美元之間的時候。而埃克森給出的下一個數字，是 150 至 160 美元。

所以，只剩下一个真正重要的问题：如果出售黃金是 90 美元油價下的樣子，那麼當油價達到 150 美元——而黃金已經被賣掉之後——會發生什麼？

為什麼 150 美元油價和 90 美元油價完全不同？

大多數人在這裡會想錯。人的本能會以為這是線性放大：90 美元油價造成了一些美國國債抛售，那麼 150 美元油價只是造成更多抛售。只是同一件事的更大版本。

但並不是。

90 美元油價之所以還能被承受，是因為有三層緩衝墊一直在悄悄吸收衝擊。第一層，是世界各地儲油罐裡的石油——當海峽掐住供應時，各國先消耗庫存，而不是把價格直接競價推上天。第二層，是美國戰略石油儲備，華盛頓一直以創紀錄速度向市場投放，用來壓住油價。第三層，是這些脆弱國家自己的儲備：當土耳其需要美元時，它手裡還有 150 億美元美國國債可以賣，在觸碰黃金之前還有東西可用。

在 90 美元油價下，這三層緩衝吸收了衝擊。美國國債抛售是真實存在的，但仍然有序——國家賣出自己手裡有的東西，價格維持在一個區間內，系統還能撐住。

等油價達到 150 美元時，這三層緩衝都會不見——這正是問題所在。全球庫存已經處在紀錄低位並繼續下降。美國戰略石油儲備已經降至 1983 年以來最低水平，而且仍在減少。那些脆弱國家也已經賣掉了自己的美國國債。

當衝擊落到一個沒有緩衝墊的系統上，它不會再像緩衝還在時那樣運作。它無法被吸收。它會直接砸在系統上，並同時擊碎兩樣東西。

第一，最脆弱的國家會耗盡可出售的資產並開始崩潰——它們會進入「斯里蘭卡 2022」狀態。它們無法再「賣更多美國國債」來買油，因為美國國債已經賣完了。

第二，所有這些被迫抛售會把美國利率推高到美國無法承受的水平。存在一個數字——大約是 10 年期美國國債收益率 5% 左右——一旦超過這個數字，美國的利息負擔就不再只是一個可以管理的問題，而會開始自我復利。緩衝墊一直把收益率壓在這條線之下。一旦拿走緩衝墊，迫使抛售發生，收益率就會飆升。跨過那條線之後，美國只剩下兩個選擇：讓債券市場崩掉，或者印出創紀錄數量的貨幣來阻止它崩掉。

「但 Jay，海峽可能會重新開放。」

是的。可能。

自 3 月初以來，我們每週都聽到一種說法：我們「距離和平協議只差幾天」。

我希望這一次是真的。

如果是真的，整個系統會穩定下來——油價下跌，壓力下降，新興市場國家穩定，我們又會回到爭論其他事情的狀態。我真心希望這就是結局。那是出口匝道。那是好的結局。

但不要把緩刑誤認為赦免。即便海峽明天重新開放，長期終點也不會改變——改變的只是時間表。美元的終局早在伊朗之前就已經設定好，這場戰爭結束之後，它依然會在前方等待。霍爾木茲並沒有點燃這場火。它只是往火上倒了油。

下一塊多米諾骨牌

所以，這才是我真正關注的東西。不是一張圖表，不是一個數字，而是一個國家——下一個像 2022 年斯里蘭卡那樣耗盡美元的國家。

現在，最可能的候選者是土耳其。它已經賣掉債券，並開始出售黃金；沒有哪個國家在這條路上走得更遠。也許不是土耳其——我不能保證誰會第一倒下，某個沒人看見的衝擊也可能先把另一個國家推下懸崖。但總會有一個先倒。

而當那一天到來——當一個真實經濟體耗盡資源並像斯里蘭卡那樣崩潰——這件事就不再是預測，而會變成新聞。因為那場崩潰不是故事的結束，而是級聯反應的開始：它引發的恐懼會蔓延到下一個國家，再下一個國家；每一個國家都會出售美國國債來買油，每一次出售都會把價格壓低，每一次下跌又會嚇得下一個國家繼續賣出——直到它觸及整個系統建立其上的那個市場。美國。

重點是什麼，Jay？

你從哪裡讀到這篇文章，只會改變這件事到達你身邊的速度，而不會改變它是否會到來。

如果你住在美國或其他富裕經濟體，你大概率不會一覺醒來發現加油站沒有油。你的版本會更慢、更安靜：通膨。我們一直追蹤的抛售最終會迫使美國印更多錢，而每印出一美元，你帳戶裡的美元就會稍微變得不值錢一點。你儲蓄帳戶上的數字沒有變，只是它能買到的食物、燃料、租金，會一年比一年少。

如果你住在那些脆弱國家之一——而你們當中很多人確實如此——我不需要解釋這些。你要麼已經經歷過貨幣貶值，要麼正在看著它發生，要麼你的父母曾告訴過你上一次它發生時是什麼感覺。對你來說，這不是預測，而是記憶，也是警告。

但無論讀者站在哪一邊，教訓都是一樣的：會失敗的是紙。美元、里拉、盧比、比索——當一個政府被逼到牆角時，它會通過印鈔來保護自己，而買單的是所有持有這些紙的人。真正能存活下來的，是無法被印出來的東西。

所以我不會告訴你該買什麼或賣什麼。我只告訴你我是怎麼思考的。最危險的儲蓄位置，恰恰是那個看起來最安全的位置——現金，以及承諾以現金支付的憑證。更安全的位置，是政府無法通過敲鍵盤凭空造出來的東西：黃金、能源，以及世界無法離開的真實實物資產。那些已經經歷過這一切的人，對此有著本能般的理解。

如果海峽明天重新開放，而我是錯的，那麼提前持有一些這樣的東西，代價幾乎不大。如果海峽繼續關閉，它們就是在紙幣失去價值時仍能守住價值的東西。這場下注的一邊，成本很小；另一邊，則保護你已經積累的一切。

處在邊緣的國家會先倒下。但它們從來不是這個故事的終點。它們是警告，說明級聯反應已經開始——而且它正在一塊多米諾骨牌接一塊多米諾骨牌地移動，最終指向最大的一塊：美元。所有其他貨幣，以及地球上每一個儲蓄者，最終都依靠它。

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