監管放寬，留給 Hyperliquid 的路反而變窄了嗎？

0xFacai

閱讀本文需 13 分鐘

得罪 CME，比得罪币安更可怕

過去幾天，全球交易量最大的鏈上永續合約平台，正在經歷一場罕見的價值發現。

這個平台叫 Hyperliquid，它的代幣估值已經超過 Solana，直逼 BNB。至少在代幣價格上，它和 Binance 等 CEX 的較量已經不落下風。

可有一把劍始終懸在 Hyperliquid 頭上。

5 月末，CFTC 第一次批准了在美國本土合規的永續合約。這被許多人看作是 Hyperliquid 的又一次勝利，殊不知規則的明確意味著一群更強大的敵人正在來的路上，一場旷日持久的戰爭已然拉開序幕。

CFTC 大赦合約

5 月 29 日，CFTC 批准 Kalshi 挂牌交易第一份真正的比特幣永續合約 BTCPERP。同一天，它給 Coinbase 旗下的 CFM 發出一封 no-action letter，允許後者把美國客戶接入全球的期權和永續合約，路徑是經由 Coinbase 的百慕大實體、按「外國期貨」處理，並准許客戶用比特幣、以太坊和穩定幣充當保證金。配套動作還有一份關於永續合約挂牌的委員會政策聲明、相關解釋性指引，以及一份覆蓋 7×24 交易、清算與結算的員工指南。

CFTC 主席 Selig 在專欄中表示，永續合約的存在與否從來不構成問題，真正的問題在於，它是活在美國的監管、標準和法治之下，還是被趕去境外野蠻生長。Trump 在 Truth Social 上把功勞攬下，稱前任的"反加密大軍"差點毀掉美國加密產業，是他把它救了回來。

Hyperliquid 的政策遊說組織 Hyperliquid Policy Center 對此表示歡迎的同時表示，希望這套框架不只服務中心化中介，也要覆蓋真正承載大量永續合約交易的鏈上協議。

Hyperliquid 的最大黑子，前 Multicoin 合夥人 Kyle 則給 Hyperliquid 社區潑下一盆冷水：「你現在拿到的，是一個永遠不會有受監管的美國公司去分銷 Hyperliquid 流動性的保證。」

所以對 Hyperliquid 來說，CFTC 的批准到底意味著什麼？

得罪 CME，比得罪 Binance 可怕

永續合約是一種沒有到期日的期貨。傳統期貨到期就得交割或展期，永續合約不到期，靠「資金費率」維持平衡，多空兩邊定期互相支付一筆費用，把合約價格始終拽向現貨附近。它讓交易者能在一個 7×24 不停盤的市場裡，用較少的本金長期持有一個方向性頭寸，這也是它在加密市場遠比傳統期貨流行的原因。

經常開交易平台的朋友們都知道，想在美國合法運營一家永續合約交易平台，需要湊齊三種業務與牌照：DCM，對應交易平台本身；DCO，對應清算所，也就是中心化的清算對手方；FCM，對應中間的經紀商。三者缺一不可。

然而以上整套運營交易平台的監管框架在設計之初，就把包括 Hyperliquid 等不具備 DCO 資格的場所擋在了券商的接入名單之外，因為這類 Perp DEX 從本質上就不需要依賴「清算所」。

Coinbase 在這次政策調整之前，為了合規的上線永續合約，先收購了一家持有 DCM 的交易平台，然後又借道清算所 Nodal Clear，把產品硬塞成一份五年期、現金交割的期貨合約，靠清算所的現金調整來模擬資金費率。

CFTC 的新政並沒有觸碰當前這套依賴「中心化清算所」的框架。

Hyperliquid 想走的「無清算所」新模式，遭遇了傳統金融行業中兩家巨頭的阻擋。

據彭博社報導，芝加哥商品交易平台 CME 與紐交所母公司 ICE 已經在國會山做起了所謂的"關切遊說"，核心訴求是把 Hyperliquid 強行塞進 DCM 註冊框架，強制進行 KYC 和 AML，並增加交易監控和持倉限制。

CME 和 ICE 都不是加密世界的玩家。CME 的根基是大宗商品與股指期貨，原油、黃金、農產品、利率、股指，這些合約幾十年來是它的現金奶牛；ICE 則握著包括紐交所在內的一系列交易平台。Hyperliquid 起初只做加密資產的永續合約，和它們井水不犯河水。

真正讓 Hyperliquid 越界的，是之後基於原生協議「HIP-3」構建的的 TradeXYZ 這類市場。借助 HIP-3，任何人都能在 Hyperliquid 的底層流動性之上，上架新的永續合約。標的可以是股票，也可以是原油、黃金這樣的真實資產。伊朗戰爭期間，TradeXYZ 上面的原油和黃金永續合約交易量一度暴漲。Hyperliquid 等於把 CME 最賺錢的業務搬到了鏈上，而且是 7×24 交易、無需許可、鏈上結算。

TradeXYZ的未平倉合約持續增長

得罪 CME，比得罪 Binance 可怕得多。

另外一則隱憂則是老生常談的問題：「誰來背鍋」。

監管的本能是找到一個能問責的實體：出了事，我該傳喚誰，該處罰誰。傳統框架裡被監管的，是 FCM、DCO、DCM 這些看得見摸得著的中介；可在「去中心化」的聲明下，「誰來背鍋」在法律上仍是空白。

Hyperliquid 又偏偏卡在中間，它閉源，早期只有幾個部署在同一地點的驗證節點，離「無人可問責」還差得遠，可是又不像傳統交易平台那樣有一個清楚的法人站在台前。

前不久，Hyperliquid 上的 SPACEX-USDH pre-IPO 合約在三十分鐘內閃崩 45%，一筆過大的倉位吃光了稀薄的流動性，造成了很多用戶的虧損。合約設計上經常被詬病的「ADL」機制天然損害一部分散戶的利益。「無法被問責」的交易平台顯然是不被 CFTC 所接受的。

最後，CFTC 這次給出的並不是一條正式規則，而是政策聲明、「no-action letter」和指引的組合。它沒有法律的支持，這意味著下一任 CFTC 主席一句話就能推翻一切。在成為正式規則或國會立法之前，今天的所有進展，都只是暫時的。

好消息

Hyperliquid 賴以立身的產品形態，是以穩定幣作為保證金的永續合約。CFTC 這一紙批准，等於給整個模式蓋了章。美國會不會一刀切禁掉永續合約，從此不再是懸念。困擾這個賽道多年的最大憂慮被移除了。

蛋糕本身還在變大。今天絕大多數美國人，無論散戶還是機構，根本不知道什麼是永續合約。一旦合規通道打通，這個市場要擴張的規模是將以數量級衡量。

深層次的利好來自 CFTC 的監管哲學。CFTC 向來不逐條規定動作，只盯著原則和結果：不操縱市場、不偷客戶的錢、守住市場誠信。只要守得住這幾條，無論你是傳統交易平台還是鏈上協議，理論上都能被它納入監管。更關鍵的是，CFTC 一旦取得管轄權就是排他的，州法和其他法律自動讓位。對一個最怕監管口徑反覆的行業，這種確定性是不可或缺的。

除此之外，預計通過的 Clarity 法案裡，有一條「8-prong 去中心化測試」。一個協議如果通過這則測試，就能在不持有清算和交易牌照的前提下提供永續合約交易服務。這給 Hyperliquid 留下了一道窄門。

知名交易員 Ansem 提出的樂觀敘事得到了很多 HL 社區成員的認可，他表示：「如果 Hyperliquid 成為各類金融交易平台的底層流動性引擎，像 AWS 之於雲計算那樣被無數前端調用，而它的結算穩定幣是 USDC，那麼 Hyperliquid 每做大一分，就是在為美元憑空創造一分需求。」一個讀懂了這層關係的親加密政府，沒有理由不保護它。