原文標題：Who Makes Money from Agents?
原文作者：Jonah Burian
編譯：Peggy

編者按：如果 Agent 真的會成為區塊鏈的下一個十億用戶，那麼更重要的問題可能不是「它們會帶來多少交易量」，而是如果這個世界真的到來，誰能賺錢？

過去，無論是「胖協議」還是「胖應用」理論，都預設鏈上用戶是人類。人類會在意介面是否好用、品牌是否可信、路徑是否方便，因此應用層可以通過掌握用戶入口和交易流捕獲價值。但 Agent 不一樣。它們直接調用 API，沒有品牌忠誠度，也可以在不同協議、聚合器和交易所場所之間低成本切換。

這意味著，Agent 可能會重新改寫 Web3 的價值分配邏輯。應用層可以轉向「無頭化」，把錢包、聚合器和出入金能力開放成面向 Agent 的 API；協議層也可能因為 Agent 跳過中間層而重新獲得機會；但更激進的情況是，Agent 會把整個鏈上堆棧推向價格競爭，讓應用、聚合器和基礎設施的利潤率都被壓縮到接近邊際成本。

真正值得關注的是，Agent 不只是讓現有鏈上交易更高頻，而是可能創造過去不成立的新活動：連續投資組合再平衡、機器對機器支付，以及只有在自動化高速執行中才有意義的新型市場。

因此，Agent 時代的核心問題，不是簡單判斷價值會流向協議還是應用，而是看誰能讓 Agent 在擁有無限替代選擇時，仍然選擇回到這裡。答案可能不再是 UX 和品牌，而是流動性、延遲、結算確定性，或者某種今天還沒有被命名的新商業模式。

以下為原文：

很多人都在設想，Agent 會成為區塊鏈的下一個十億用戶。但很少有人追問第二層問題：如果這個世界真的到來，誰能賺錢？

過去所有關於加密行業價值捕獲的理論，預設用戶都是人類。「胖協議」理論認為，協議層最擅長從用戶身上實現貨幣化。而我和同事在《如何捕獲價值》（How to Capture Value）與《大重估》（The Great Repricing）中提出的「胖應用」理論則認為，應用層做得更好。

但 Agent 改變了「使用者」是誰。於是，既有的價值捕獲理論不再可靠。

「胖協議」理論

2016 年，@jmonegro 寫下了《胖協議》（Fat Protocols）。此後近十年，這篇文章幾乎成為加密行業最主流的價值捕獲理論。

它的核心觀點是：在互聯網時代，價值主要流向應用層，比如 @Google、@facebook，而底層協議，如 TCP/IP、HTTP，幾乎沒有捕獲到價值。但加密行業會反過來。區塊鏈的數據是開放共享的，因此應用會被商品化；而使用網路所必需的協議代幣，會隨著使用量增長捕獲相應的投機價值。每一個成功的應用，都會推動代幣需求增長。最終，協議層會比其上方的任何應用更快複利增長。

在很長一段時間裡，這個判斷看起來是對的。比特幣和以太坊的市值高於任何建立在其上的公司。這個模型之所以成立，是因為當時協議層稀缺、昂貴且難以替代。2017 年的比特幣和以太坊確實具備稀缺性，當時還沒有十幾個通用型 L1 在爭奪同樣的工作負載。區塊空間足夠緊缺，以至於持有底層資產，就像是持有了所有需要該網路的應用的一部分權益。

但現在，基礎設施堆疊的每一層都有了可信替代方案：多個高吞吐 L1、幾十個 L2，以及在價格上相互競爭的模塊化結算層和數據可用性層。區塊空間從稀缺變得充裕。隨著跨鏈橋和聚合器讓底層鏈對使用者幾乎不可見，切換成本也迅速下降。基礎設施變得可替代，而可替代的東西最終只能在價格上競爭。因此，協議層的定價權也隨著稀缺性的消失而消失。

「胖應用」理論

到 2026 年，捕獲大量經濟價值的實體已經不是協議，而是應用，比如 @phantom、@coinbase、@Polymarket、@Pumpfun 等。

在我看來，原因在於，加密行業最有價值的資產是使用者關係。如果你控制了使用者介面和交易流向，你就控制了分發；而只要使用者接觸某個鏈上產品，你幾乎都可以從中變現：兌換、借貸、質押、鑄造、出入金通道等等。這大概也是為什麼投資機構如此痴迷於新型銀行（neobanks）。

應用還會把基礎設施推向純粹的價格競爭，從而將基礎設施利潤率壓縮到接近邊際成本。我在《如何捕獲價值》中記錄了這一策略。同樣的動態也正在穩定幣領域發生，我在另一篇文章中也討論過。

價格正在反映這一理論。Spencer 和我把這種轉變稱為《大重估》：在這個周期裡，價值流向了擁有用戶關係的那一層。

為什麼 Agent 會打破這一切？

「胖應用」理論預設用戶是人類，而人類重視用戶體驗、品牌和便利性。但 Agent 並不重視這些。它們會直接調用 API，沒有品牌忠誠度，也能以零成本切換交易場所。

當用戶變成軟體，擁有用戶關係就不再那麼具備防禦性。整個「胖應用」理論所依賴的前端護城河，也會隨之貶值。

那麼，在 Agent 時代，誰會捕獲價值？

應用走向無頭化

未來的一種可能是，應用層贏家仍然會繼續成為贏家，只是它們會放棄 UI。

錢包和聚合器已經搭建了最難的部分：接入大量協議的集成能力、路由邏輯、身份和出入金基礎設施。自然的下一步，就是把這套能力開放成面向 Agent 的 API，讓 Agent 像今天的人類用戶通過 @phantom 或 @JupiterExchange 交易一樣，通過它們來完成路由。

在這個世界裡，「胖應用」理論仍然成立，只是失去了前端。那些在人類用戶時代勝出的公司，會重新平台化，變成無頭基礎設施。我們已經看到，像 Salesforce 這樣的傳統 SaaS 公司也正在朝這個方向轉型。

協議重新崛起

另一種可能是，Agent 會完全跳過中間層。

如果集成足夠簡單，比如 API 文件清晰、RPC 標準化、執行語義可預測，那麼 Agent 就沒有太多理由向聚合器付費，讓聚合器替自己完成本可以自行完成的事情。

聚合器在人類用戶時代的優勢來自用戶體驗和複雜路由能力。但 Agent 不需要用戶體驗，而路由本身是一個可以解決的工程問題，並且 Agent 正越來越擅長處理這類問題。

如果未來是這樣，那麼「胖協議」理論將獲得第二次生命。

整個堆棧的定價權都會崩潰

還有一種可能是，Agent 會在整個堆棧中施加商品化壓力。

它們足夠理性。它們每次都會選擇最便宜的交易場所，沒有忠誠度，也沒有摩擦。應用將失去過去向人類用戶收取的 UX 溢價。聚合器和基礎設施也會失去定價權，因為不再有人類用戶的慣性幫它們抵禦價格競爭。

在這種情境下，堆棧中的任何一層都很難捕獲太多價值。整個供應鏈都會被壓縮到接近邊際成本，而經濟剩餘將流向擁有 Agent 的一方，或者流向 Agent 所代表的最終用戶。加密會變成一種公用事業，而公用事業通常不是容易賺錢的地方。

Agent 會創造過去不可行的新活動

這個觀點的簡單版本是：Agent 會做人類已經在做的事情，只是吞吐量更高；即使利潤率被壓縮，只要交易量大幅增長，整體蛋糕仍然會變大。

但我認為還有一個更有趣的版本：Agent 會讓一類過去不可行的活動變得可行。比如，以低於 1 美分的執行成本持續進行投資組合再平衡；Agent 之間的機器對機器商業交易；以及一些只有在定價和交易速度快到人類無法真正跟上時，才有意義的市場。

這些活動不會出現在我們今天對鏈上活動的觀察框架中，因為我們默認鏈上活動中始終有一個人類參與者。

如果這才是 Agent 帶來的真正變化，那麼問題就不再是現有蛋糕如何分配，而是會有多少新的經濟活動被帶到鏈上，以及哪些層最適合服務這些新活動。

一種尚未被命名的商業模式

每一個周期，我們都會嘗試猜測價值會流向哪裡，而且往往會默認：我們已經知道的商業模式，會自然延伸到未來。但這種假設通常會錯過那些尚未出現的商業模式。

互聯網剛被構建出來的時候，沒有人預測到注意力經濟的出現。今天看起來理所當然的商業模式——把用戶注意力切分成不同片段，再拍賣給廣告主，並由一家公司從全球廣告支出中抽走相當可觀的一部分——在當時是很陌生的。它只是在事後回看時，才顯得像是必然。

AI 看起來是幾十年來最大的技術顛覆之一。在一個由 Agent 主導的世界裡，一部分價值捕獲很可能會流向某種今天還沒有人認真討論的商業模式。最終捕獲價值的參與者，也未必是當下市場正在關注的那些人。

接下來該關注什麼？

最可能出現的結果，並不是一種範式完全取代另一種範式。人類和 Agent 會在很長一段時間裡共同作為加密行業的用戶存在，而兩類用戶對應的價值捕獲地圖並不相同。

只要人類仍然直接接觸區塊鏈，「胖應用」理論就仍然適用：願意為用戶體驗、品牌和便利性付費的消費者，會繼續向那些擁有用戶關係的應用支付溢價。與此同時，在 Agent 進行交易的那一層，則會由另一套理論來支配——具體是哪一種，取決於上述幾種場景最終如何演化。

在我看來，對於建設者而言，Agent 側最值得反覆思考的問題是：什麼東西會讓一個 Agent 回到你這裡，而不是直接路由到下一個更便宜的替代方案？

答案可能不是用戶體驗。它可能是流動性、延遲、結算保障，或者其他東西。

在 @bcap，我們正在投入大量時間思考這個問題，無論是在投資委員會會議上，還是與工程團隊一起討論。我們還沒有一個確定答案。如果你正在圍繞 Agent 構建產品，並且對 Agent 時代的價值捕獲有自己的判斷，我們很想和你聊聊。

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