半年前，Circle 在 Hyperliquid 的穩定幣競標中落敗。半年後，Circle 和 Coinbase 主動質押 HYPE，承諾將 USDC 在 Hyperliquid 上的儲備金收益九成上交給協議，換來 USDC「對齊報價資產」的身份。

USDH 謝幕，USDC 上位。

昂貴的入場券

過去 24 小時，Hyperliquid、Coinbase、Native Markets 三方各自發布了公告。

Hyperliquid 啟用 AQAv2 規則。USDC 成為唯一的對齊報價資產，由 Coinbase 擔任「國庫部署者」，把 USDC 儲備金收益的絕大部分回流到協議金庫；Circle 擔任「技術部署者」，負責 CCTP 跨鏈轉帳和原生發行基礎設施。雙方各自質押 500k HYPE 作為履約保證，國庫部署者地址若收益不足以扣除，質押的 HYPE 將被罰沒。未來的 HIP-4 預測市場與驗證者運營的永續合約市場，將強制使用 USDC 作為報價資產。

Coinbase 官方同步確認大幅加倉 HYPE 質押頭寸。Native Markets 按約定條款把 USDH 品牌資產出售給 Coinbase，USDH 市場逐步關停，存量仍可向發行方 Bridge 按面值贖回。Native Markets 創始人 @fiege_max 稱這是「Hyperliquid 迄今最大的勝利」。

原先，Circle 會拿走全部在 Hyperliquid 上流通的 USDC 的儲備金，並拿去買美國短期國債吃利息；現在，Coinbase 接管 Hyperliquid 的 USDC，再把約九成收入轉手送進 Hyperliquid 的輔助基金，用於回購銷毀 HYPE。

失敗的 USDH

去年九月，Hyperliquid 公開進行拍賣與「Hyperliquid 對齊」的穩定幣，Circle 與初創團隊 Native Markets 同臺競標，Native Markets 勝出並發行了 USDH，USDH 約 50% 的儲備金收益流向 Hyperliquid 輔助基金。

市場和用戶卻沒對 USDH 買賬。

USDH 在 Hyperliquid 上的供應量約 1.02 億美元，USDC 則達到 50.8 億美元。前者貢獻給輔助基金的年化收益約 160 萬美元，後者貢獻為 0。

Hyperliquid 的 Crypto 永續合約始終以 USDC 計價，這是平臺體量最大的交易板塊。HIP-3 部署者裡，獨占整個板塊約 94% 的交易量的 Trade[XYZ]，同樣選擇 USDC 作為報價資產。少數採用 USDH 的 HIP-3 交易所如 Markets、Felix，長期承受流動性碎片化帶來的執行成本，散戶在 USDH/USDC 之間來回兌換的體驗也算不上順暢。

除此之外，Hyperliquid 剛剛上線的預測市場 HIP-4 也以 USDH 作為報價資產落地，從第一天起就背負流動性碎片化的債務。

繼續推 USDH，是在戰略上自我設限；放棄 USDH，又意味著九月那場拍賣與 Native Markets 半年的努力作廢。Hyperliquid 找到了第三條路：讓 Circle 和 Coinbase 把 USDC 變成對齊資產，把已經躺在平臺上的 50 億美元收益吃下來。

九月 Circle 沒拿下 USDH。這次它沒再等。

還有一處細節，今年 2 月 16 日，Hyperliquid 聘用前 Circle 鏈上業務負責人 @Sterling_hl 出任 BD。三個月後，Coinbase 和 Circle 同時上桌。

對 HIP-3 的影響

這次合作的淨受益方還有此前使用 USDH 的 HIP-3 交易所。Kinetiq 運營的 Markets 已發聲明確認無縫遷移至 USDC，Felix 創始人 @0xBroze 同樣表態接受這個結果。這兩家在跨保證金、流動性深度、用戶體驗上長期受困於 USDH-USDC 雙軌制，現在終於回到統一的流動性池。

HyperEVM 上集成了 USDH 的應用層項目將同步進入遷移期。

兩個不使用 USDH 的 HIP-3 部署者成為了為數不多的輸家。Dreamcash 使用 USDT0 作為報價資產，HyENA 使用 USDe。Hyperliquid 的文件中明文規定，未來的 HIP-4 預測市場與驗證者運營的合約市場必須採用對齊報價資產，這兩家交易所若要進入下一階段，只能讓 Tether 和 Ethena 接受同樣苛刻的九成儲備金收益分成。

對 HYPE 有什麼影響？

討論這次合作對 HYPE 的影響，先看一組數據對比。

USDH 時代，Hyperliquid 每年從穩定幣業務獲得的收益約 160 萬美元。假設 USDC 在 Hyperliquid 的 50 億美元存量保持不變、3.5% 的國債收益率，Hyperliquid 穩定幣業務的年化收益將落在 1.37 至 1.6 億美元區間。

提升幅度接近百倍。

這筆錢不會以分紅形式發放，而是按 Hyperliquid 現行機制全部用於回購銷毀 HYPE。新增的 1.4 至 1.6 億美元年化收益約等於每日多出 40 萬美元的回購量；目前 Hyperliquid 日均回購約 150 萬美元，相當於一次性提升 26%。

更值得注意的是 Hyperliquid 收入組成的結構性變化。

Hyperliquid 過去幾乎全部收入來自交易手續費，是典型的流量生意。現在多了一條以存款規模計價的現金流，波動性顯著低於交易量。本周期下行段內，Hyperliquid 穩定幣存款相對歷史高位僅下降 15%，月度交易量同期下降 55%。回購的抗周期能力被實質性抬高。

此外，Coinbase 和 Circle 各自將質押 500k HYPE，這是一筆直接的買盤。

合規也是棋局的一部分

把 USDC 裝進 Hyperliquid 的另一面，是把 Coinbase 和 Circle 裝進 Hyperliquid。

Hyperliquid 是一個註冊在離岸司法管轄區的 PerpDEX，過去兩年常年處在美國監管視野的灰色地帶。Coinbase 是美國上市的最大合規加密交易所，Circle 是美國合規框架下規模最大的穩定幣發行方。兩家美國合規龍頭同時質押 HYPE 並形成業務級別綁定，對 Hyperliquid 的合規敘事是一次系統性升級。

CLARITY 法案目前進入美國參議院審議，市場判斷通過概率較高。該法案若落地，DeFi 協議的法律邊界與責任主體將被重新界定，離岸架構的庇護傘會部分收縮。在這個時間窗口裡，與兩家合規龍頭深度綁定，等同於在監管方向上提前買了一份保險。

Native Markets 創始人在告別聲明裡寫道，這次合作讓協議「與美國加密政策最強聲音結盟」。這不是客套話。

歡迎加入律動 BlockBeats 官方社群：

Telegram 訂閱群：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流群：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 官方帳號：https://twitter.com/BlockBeatsAsia