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都是誰在用Trade.xyz交易？

Jaleel加六

閱讀本文需 35 分鐘

三萬多個錢包，皆源自同一個 Polymarket 帳號「Themino」

原文標題：《誰其實在 Trade.xyz 上交易？》

原文作者：@web3_pastel，Arrakis Finance

編譯：Jaleel 加六，律動 BlockBeats

編者按：

在 Hyperliquid 的版圖上，2026 年最繞不開的名字之一是 Trade.xyz。它是 HIP-3 這套「無許可永續市場部署框架」上線後第一個真正跑出來的產品，把美股、原油、白銀這些原本只屬於傳統金融時段的資產，搬到一個 7×24 小時不打烊的鏈上訂單簿裡。

短短幾個月，它從一個僅有 XYZ100 指數的小眾實驗，長成了承載石油、特斯拉、白銀等多個市場、月均交易量破 500 億美元的鏈上交易場所。

但與此同時，關於它的爭議在外網也受到了不少討論：那些亮眼的錢包數字裡，有多少是真人，有多少是衝著尚未發行的代幣、批量造出來的女巫？

Arrakis 這份研究給出了一個相當有趣的結果：女巫層確實存在，三萬多個錢包能追溯到同一個 Polymarket 帳號「Themino」；但它撐起的是人頭，不是美元。真正撐起交易量的，是幾家專業做市臺、幾支 Bybit 出身的吃單機器人，以及一條與 Polymarket 高度重合的散戶長尾。

以下為全文內容：

摘要

我們撰寫第一篇《誰在 HIP-3 上交易？》時，歸因方法是統計性的。我們根據每個錢包過去三個月的交易行為進行分類：以掛單為主的地址被歸為做市商，高頻吃單的地址被歸為套利者，成交率低且帶有 builder 標籤的訂單被歸為散戶。這種方式確實揭示了一些有趣的市場結構特徵，但分類是概率性的，而且約 70% 的錢包仍未被歸類。

本文用機械化的分類取代了統計推斷。@HyperliquidX 上每一筆訂單都帶有交易所自己簽署並發佈的一組確定性標籤：有效時間（ALO、GTC、IOC、FrontendMarket）、builder 代碼、成交標誌、持倉時間。我們用這些訂單元數據將每個錢包歸入四個類別之一：散戶、做市商、套利機器人、撸毛錢包帳號。

第二步是識別這些類別背後的錢包，從 @arkham 和 HyperTracker 的 API 中提取身份與交易行為數據。前 450 個錢包承載了總交易量的 78%。在這部分錢包中，我們識別出了若干 @Polymarket 關聯帳號、@jump_、@SeliniCapital、@wintermute_t、Abraxas Capital 等。

通過這套兩步分類法，我們觀察到幾種規律。下文將逐一展開。

Trade.xyz 錢包分析

我們觀察的時間窗口為 2026 年 3 月 10 日至 2026 年 3 月 31 日，共 21 天。在此期間，@tradexyz 的四個市場（xyz:CL 原油、xyz:SILVER 白銀、xyz:TSLA 特斯拉、xyz:XYZ100）共錄得 79,622 個獨立參與錢包，總交易量 519.5 億美元。

79,622 個參與錢包按交易量拆解。做市商雖然佔錢包總數不到 0.5%，卻承擔了每一美元交易中的 63%

按錢包數量（而非交易量）分類。空投撸毛帳號一類就有 35,091 個錢包，幾乎占識別出的錢包總數的一半

空投撸毛帳號類別按錢包數量看是最大的分類之一，但按交易量份額看卻是最小的。35,091 個錢包佔總錢包數的 44.07%，但在整個窗口期內只產生了 4.0 億美元的交易量，僅佔該交易場所 519.5 億美元總量的 0.77%。Trade.xyz 上近一半的活躍錢包，貢獻的交易量還不到總量的 1%。

按市場拆解後，又能看到另一種鮮明的規律。

錢包按市場分佈。xyz:CL 吸納了 99.3% 的空投撸毛帳號，原因在於其執行成本最優

在 35,091 個空投撸毛帳號錢包中，34,859 個（99.3%）在該窗口期內交易了 xyz:CL，剩下的 232 個分散在 xyz:SILVER、xyz:TSLA 和 xyz:XYZ100。這種規律與空投撸毛帳號的特徵一致：每個錢包反覆進行小額雙向交易，刷出交易量但不承擔價格風險。這種打法依賴緊湊的執行成本，對滑點極其敏感。xyz:CL 是 Trade.xyz 四個市場中深度最好的，自然就成了這類活動的首選場所。

另一個值得注意的現象是這些地址背後是誰。下文將給出的鏈上追蹤顯示，34,553 個撸毛帳號錢包與同一個 Polymarket 操作者關聯。僅這一個實體就佔了 Trade.xyz 在此窗口期內全部參與錢包的 43.4%。

分類的另一端是做市。363 個錢包，占活躍地址總數的 0.46%，在窗口期內推動了 327.5 億美元的交易量，Trade.xyz 上每一美元中的 63%。其餘三個類別介於兩者之間。522 個 SAT/HFT 機器人貢獻 35 億美元（佔 6.7%）。38,307 個被歸為散戶的錢包貢獻 87 億美元（16.7%）。5,339 個未分類錢包貢獻 66.1 億美元（12.7%）。

未分類一項中的 12.7% 交易量，僅憑元數據無法定性地歸入某種策略。合理推測是，其中相當一部分來自通過 Hyperliquid 前端掛限價單的散戶，或通過 Trade.xyz 前端下市價單和限價單的散戶。這兩類渠道都不會給訂單附加明確的 builder 代碼或專門的 TIF 標籤，因此這些成交在以元數據驅動的分類方法下是不可見的。

各類別按訂單數加權的有效時間分佈。做市商不出意外地有 98.5% 是 ALO 單，套利機器人 100% 使用 IOC 單。未分類一類則有 71.5% 是 GTC，這正是前端用戶手動掛限價單的標誌

TIF 構成支援上述推測：未分類類別中 71.5% 的訂單帶有 GTC（Good Till Cancel）有效時間標籤，這通常是前端用戶掛出靜止限價單時使用的標籤。

「Themino」，牽出了 3 萬多個錢包

過去幾周，市場上有不少討論：Trade.xyz 那個亮眼的用戶數究竟是真實人類參與，還是在預期的 TGE 之前被空投撸毛帳號的活動撐起來的？我們無意對該交易所更廣泛的撸毛行為格局發表評論，但在分析 3 月份四個 Trade.xyz 市場的成交級數據後，確實浮現出一種值得呈現的規律。

分析師 Jascha 指出 92.5% 的 XYZ 地址從未在任何其他 HIP-3 部署者上進行過一次交易

在被歸為空投撸毛帳號的 34,602 個錢包中，34,553 個，即 99.9%，可以追溯到同一個名為「Themino」的 Polymarket 身份。

「Themino」，一個位於 Arbitrum 的 Polymarket 身份催生了 70 條獨立的線性鏈，覆蓋 34,553 個錢包

具體是怎麼操作的？Hyperliquid 的 L1 提供了一個名為 internalTransfer 的原語，可以在錢包之間轉移 USDC，無論金額多少都收 1 美元的固定手續費。Themino 的操作者利用這個原語，把一筆種子存款依次走過數萬個全新錢包。每個錢包都會在大約 26 秒內執行同一套五步動作：

1、通過 internalTransfer 從上一個撸毛錢包接收 $X，路上被 HL 轉帳費扣掉 1 美元。

2、向 xyz 子帳戶轉入 14 美元。

3、在 xyz:CL 上執行兩筆 IOC 訂單，一買一賣，產生兩筆成交，刷出一些交易量。

4、將約 13.99 美元轉回主帳戶（那 1 美分的差額是執行滑點和交易手續費的預留）。

5、將 $X 減 1 美元通過 internalTransfer 轉給下一個撸毛錢包。

下一個錢包再重複同一套動作。

整個操作的 34,510 次內部轉帳，讓 Themino 在協議手續費上一共損失了 34,510 美元，這種打法跟他在 Polymarket 上的交易歷史一脈相承。

Themino 還在 Polymarket 上為「美國是否會在 2026 年 2 月 28 日前對伊朗發動打擊？」押了「不會」，虧掉約 8 萬美元。打擊在 2 月 28 日發生了。

Builders 有哪幾類？

Hyperliquid 會給經第三方前端路由的訂單附上一個標識符，以便這些應用收取自定義的前端手續費。這個標識符就是 builder 代碼，也是判斷某個錢包究竟用了哪個介面（如果用了的話）最直接的依據。在四個市場上交易過的錢包中，這些 builder 大致可以歸為三種類型。

算法型 Builders。這類是給散戶用來在 DEX 上最大化交易量、為潛在空投刷分的產品。在 2025 年末之前，在永續 DEX 上刷分意味著要麼洗單，要麼以算法跑非定向的吃單對吃單，這對參與者來說成本不低，對交易所來說也是淨負面的。@tread_fi、@PlanemoTrading、@origamitech_ 這類散戶做市機器人取代了洗單的做法，把它換成了真正有價值的做市。這些產品發出的每一筆訂單都是 post-only，所以錢包是在向訂單簿添加流動性，而不是消耗它。

正如 @tread_fi 的 CEO @davidyjeong 所說：「在散戶做市方案出現之前，在永續 DEX 上刷分意味著洗單，以執行手續費、滑點和被封號的風險為代價來虛增交易量。我們用一種全新的刷分方案解決了這個問題：機器人只在兩邊掛 maker 單。用戶用更低的成本刷分，常常還能從捕獲的價差中賺錢，副產品則是市場獲得了真正的盤口頂部流動性，這正是 HIP-3 股票永續在傳統做市商不願做市的夜間和週末所急需的。這是一種更好的刷分方式，也是 HIP-3 市場今天有出色執行體驗的原因。」

這些做市機器人對市場的貢獻，在傳統做市商缺席的時段最為明顯。芝商所（CME）的 WTI 期貨在週五下午收盤、週日傍晚才開盤，股票永續也面臨同樣的「夜間加週末」缺口。在這些時段，散戶做市機器人在 xyz:CL、xyz:TSLA 等市場上撐起了盤口頂部。

需要說明的是：本次分析中，我們把通過這些算法產品路由的錢包歸為空投撸毛帳號，但其交易行為和對市場的影響，與女巫活動在結構上是完全不同的。

錢包內嵌型 Builders 是嵌入消費級錢包內部的永續合約介面。從 2026 年初以來，這類集成已經成為 HIP-3 上散戶訂單流最大的來源之一。這一組包括 @phantom、@MetaMask、@Rabby_io、@rainbowdotme 和 @OneKeyHQ。其每錢包中位交易量在 1,000 美元到 3,000 美元之間，這與一個把易用性看得比邊際 builder 手續費更重要的散戶群體的下單規模相符。

應用型 Builders 則是獨立的永續前端和集成產品：面向交易者、提供專門工作流的產品，服務那些覺得錢包插件不夠用、需要更好的下單、圖表、倉位管理與執行工具的用戶。這一組的錢包數比錢包內嵌型少，但每錢包交易量更高，與一個把功能深度看得比即插即用更重要的高階用戶群體相符。這類產品包括 @InsilicoTrading 終端、@liquidtrading、@hypurrdash、@BasedOneX、@Dreamcash、@infinex、@pear_protocol、@defiapp、@pvp_dot_trade。

@InsilicoTrading 增長負責人 @0xVKTR（Insilico 終端背後的團隊）這樣描述：「在 Insilico，我們把 HIP-3 市場視為讓真實世界敞口原生於加密軌道的下一步。交易者要的不只是再多一個前端。他們要的是快速執行、乾淨的市場接入，以及在加密資產和宏觀資產之間無縫切換、不離開既有工作流的能力。Trade.xyz 就是這種需求最清晰的例證之一。經 Insilico 路由的訂單流證明，當交易場所有深度、產品有用、交易體驗為認真的參與者打造時，鏈上永續是有真實的高階用戶基礎的。」

誰是 Trade.xyz 最大做市商？

Trade.xyz 各市場的做市格局高度集中。前 5 名做市商佔了做市量的 50%，前 13 名佔 80%，前 21 名佔 90%。屈指可數的幾家做市臺撐起了這個交易所做市帳本的絕大部分。

做市量按錢包排名的累計份額。前 5 家做市臺佔全部做市流的 50%，前 13 家達 80%，前 21 家達 90%

第二大做市商是整個樣本裡最有趣的一個錢包。0xc926ddba…98d3 交易量 43.9 億美元，成交率 0.52%，是教科書式的 maker 畫像。Arkham 把這個地址標記為 Polymarket 上的「Powell」。Trade.xyz 上最大的做市商之一，竟然是一位在 HIP-3 上跨多個市場跑做市帳本的 Polymarket 用戶。

其他幾家值得注意的做市臺：

Jump Crypto 跑了兩個錢包，合計 31.5 億美元，資金來自 0xf584…d621，一個被 Arkham 聚類為 Jump 國庫的錢包，持有逾 1.6 億美元的多元化庫存，覆蓋 LINK、LIT、EIGEN、BNB、ETH、USDC 和 USDT。

Selini Capital 跑了三個錢包：兩個純 maker 報價（0x44a3e1…35dd、0x76987c…4480），一個純激進吃單（0x427be6…d1d9），全部走 API。Selini 總計 10.3 億美元。是 Hyperliquid 自身的訂單流標籤，把 Selini 的做市錢包和它的 HFT 錢包區分開來，同一家做市臺同時在做盤口的兩邊。

Wintermute 運行一個做市錢包，涉及 22.96 億美元（0xecb63caa…2b00），規模比 Jump 或 Selini 都小。資金來源為 @okx。

Trade.xyz 頂級做市商按交易量排名。Powell、Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute 佔據了帳本中可見歸因的那部分

除了這些有名有姓的做市台，大部分做市量來自沒有實體歸因、但資金來源乾淨的錢包：@krakenfx、@binance、@coinbase、@unitxyz 橋接，或者 HL 原生資金。它們的行為特徵屬於做市，但營運者從未觸碰過任何能被 Arkham 拼回身份的、帶標籤的服務。

做市商的下單成交比中位數為 19.4，也就是說，每成交一筆，約有 18 筆訂單是作為雙邊報價的一部分掛出後又撤掉的。同樣的前 5 大做市商在四個 xyz 市場上同時反覆出現，意味著這些是跨市場報價的做市台，而不是四個獨立的生意。

窗口期內，做市商的清算率為 19.2%，幾乎與散戶的 20.4% 持平。Trade.xyz 上的做市商在報價被吃掉時會承擔定向敞口：一筆賣單匹配 bid 單後，做市台變多頭；一筆買單點中 ask 單後，做市台變空頭。3 月份原油劇烈波動期間，帳本上累積的庫存反向移動的速度比做市台對沖的速度還要快，結果有五分之一的做市商至少經歷過一次清算。

統計套利吃單方／中頻交易機器人

SAT 是做市帳本的對手方。這類錢包跑的是 90%+ 的 IOC（Immediate or Cancel，立即成交或取消）訂單組合，純粹的激進吃單方，專門去吃做市商掛出的報價。

頂級 SAT/HFT 機器人按交易量排名。前 4 個錢包佔 SAT 帳本的 89%，資金來源集中於 Bybit

在 SAT 账本中的 35 十亿美元中，前 4 名 SAT 占了 31 十亿美元，集中度为 89%。其中两个 SAT 的 IOC 比例达到了 100%，意味着它们每笔订单都采用了「立即成交或取消」，完全没有任何做市商意图。

资金来源聚类显示，主要 SAT 的大部分交易量可以追溯到 @Bybit_Official。顶级 SAT 的交易量主要可以追溯到由 Bybit 资助的钱包，这与单一机器人运营实体或小型机器人运营圈子的情况相符。

其中三个 SAT 带有 Polymarket 账号：loracles（交易量 1,550 万美元，HL 累计盈亏 +2,570 万美元）、Conduit（530 万美元）、ChadwickLongman（370 万美元）。Polymarket 之所以出现在此处，原因与其在下文散户部分中占主导地位的原因相同，预测市场群体是 Trade.xyz 上最常见的跨平台身份。

在窗口期内，SAT 的清算率为 8.1%，约为做市商和零售投资者清算率的一半。这一类群体是账本上风险管理最严谨的群体，他们在外部进行头寸对冲，几乎不会触发追加保证金。

散户群体与 Polymarket 高度重合

我们对 400 个交易量最高的散户钱包进行了深入分析，它们通过 Hyperliquid UI 和钱包内的前端路由订单进行交易，前面提到的算法产品（Tread.fi、Planemo Trading 以及更广义的算法构建者群体）被排除在外。

根据归因对 400 个交易量最高的散户钱包进行分类。已查明部分中，拥有实名 Polymarket 账号的钱包占主导地位，为该群体贡献了 16.3 十亿美元的交易量

Polymarket：通过 Arkham 链上标签系统可识别的 Polymarket 账号。

@ensdomains／社交身份：拥有 ENS 名或其他社交图谱标识，但无法追溯到 Polymarket 账号。

CEX 充值：資金來源為中心化交易所的匿名錢包。

橋接充值：通過跨鏈橋充值的匿名錢包。

其餘：自托管 EOA、合約基礎設施、空地址活動。

最顯眼的是 Polymarket 的佔比。400 個頂級散戶錢包中有 94 個，即 22% 的頂級散戶交易量（16.3 億美元）來自可被驗證的 Polymarket 用戶。這是散戶區間中可識別的最大單一群體。把 Polymarket 系做市商（Powell，43.9 億美元）和三個 Polymarket 系 SAT（2,400 萬美元）加起來，Polymarket 在 Trade.xyz 上的總足跡約為 60 億美元。

按交易量排名前 15 的散戶錢包中，部分入選的 Polymarket 錢包：

這種重疊是合理的。Polymarket 和 Trade.xyz 通過兩種不同的市場結構，預測市場和永續期貨，為加密原生用戶提供對真實世界結果的敞口。錢包級數據顯示，是同一批人從同一個 EVM 地址出發，在兩個帳本之間來回操作。

ENS 持有者又貢獻了 26 個散戶錢包，合計約 4 億美元。值得一提的錢包包括 caydenb.eth（3,300 萬美元）、eggnoodle.eth（3,300 萬美元）、ethmerg.eth（1,900 萬美元）、baitf1sh.eth（1,600 萬美元）、wanyekest69.eth（680 萬美元，累計盈虧 +1,760 萬美元）。

無身份錢包按資金來源拆分：

按來源交易所拆分的 CEX 充值散戶錢包。Kraken 在未實名的 CEX 充值群體中遙遙領先

按来源橋接拆分的橋接充值散戶錢包。Hyperunit 和 deBridge 在橋接充值群體中佔主導，Stargate 和長尾佔其餘部分

@krakenfx 在 CEX 充值群體中佔主導。Hyperunit 和 @debridge 在橋接充值群體中佔主導，@StargateFinance 和一長串其他橋接佔其餘部分。也就是說，真正撬動 Trade.xyz 訂單簿的散戶其實是三類人：Polymarket 跨場所交易者、Kraken 充值的獨立交易者，以及通過 Hyperunit 或 deBridge 入場的 DeFi 原住民。

把做市商、SAT 和散戶三類群體重新合並起來看，就得到了 Trade.xyz 參與者基本盤的緊湊畫像，已經剝離了下文要討論的女巫層。

剝離女巫層之後的參與者基本盤。少數幾家專業做市商對幾支機器人小隊報價，加上一條由 Polymarket 老兵和 CEX 充值獨立交易者組成的長尾，他們通過 Hyperliquid UI 進行定向押注

少數幾家專業做市商對幾支機器人小隊報價，加上一條由 Polymarket 老兵和 CEX 充值獨立交易者組成的長尾，通過 Hyperliquid UI 下定向賭注，這就是 Trade.xyz 帳本的合併視圖。

總結

近期圍繞 Trade.xyz 的討論集中在一個問題上：參與是真實的，還是這個交易所其實被沖着預期 TGE 而來的女巫所主導？分析給出了一個分層的答案。

和任何 TGE 前的 DeFi 市場一樣，Trade.xyz 確實有一個女巫層，典型例子是某個操作者用一種「接力棒」式的撸毛打法，跑了數萬個錢包。然而，女巫層撐起來的是錢包數，不是美元交易量。

我們沒有發現任何證據表明存在一個獨立的、為虛增美元交易量而搭建的高交易量洗單操作。數據中看似刷分的部分，大多其實是通過散戶做市機器人在跑：錢包在兩邊掛單，向盤口頂部添加深度，而不是消耗它。

真正存在的交易量來自可識別的帳本。頂級散戶錢包中相當大一部分帶著 Polymarket 帳號、ENS 記錄或社交圖譜標識，而最大的幾家加密流動性做市台（Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute）也留下了清晰可見的足跡，與定向基金 Abraxas Capital 並列。散戶群體與 Polymarket 之間的重疊之高很不尋常，而後者本就是一個圍繞同樣的投機偏好打造的產品。

被吹起來的錢包數是 TGE 前可以預見的行為，但這並不延伸到美元交易量，也不延伸到承載這些交易量的可識別群體。

特別感謝 HyperTracker 以及眾多貢獻者對數據可用性的幫助。

完整方法論請訪問我們的部落格。

撰文：@web3_pastel 設計與編輯：@oxillustration、@mchammond特別感謝 @0xArchiveIO、@HyperTracker（由 @Coinmarketman 提供）以及 @stacy_muur 對本研究的貢獻。本文僅供參考與教育用途，不構成投資建議。Arrakis 已盡合理努力核實文中數據的準確性，但不保證所有信息均準確、完整或及時。