「還有哪些加密貨幣原生應用能賺錢？」

說到這個問題，你可能會下意識地反應——穩定幣、CEX、Perp DEX、鏈上寶可夢卡牌...

而 pump.fun，這個曾經在 meme 狂潮中風光無限，並且創下加密貨幣歷史上最大金額 IPO 之一的應用，開始容易被人遺忘。甚至在一些交談中，我聽到了這樣的疑問：

「pump.fun 還活著呢？他們還能賺錢？」

pump.fun 不但還能賺錢，而且仍然是加密原生應用中頂級的「印鈔機」。DefiLlama 上的統計數據顯示，無論在 24 小時、7 天、30 天還是 1 年中的任何一個時間範圍內，pump.fun 的收入都僅次於 Tether、Circle 和 Hyperliquid，穩居第 4。

雖然各種「打狗」交流群冷冷清清，很多甚至幾天沒有一個人說話，但是在過去的 7 天或是 30 天內，pump.fun 的日均收入仍然都超過百萬美元。

這是真實的收入，還是 pump.fun 在造假？

pump.fun 的收入是真實的嗎？

首先，根據 pump.fun 官方收入儀表板，目前 pump.fun 的收入由 3 個部分組成：

- bonding curve 收入：新幣畢業前的交易手續費收入，pump.fun 在該部分收取交易 0.95% 的協議費用

- Pumpswap 收入：對於已經成功畢業的新幣（遷移到了 Pumpswap AMM 進行交易），對於市值為 0-420 SOL 的代幣收取交易 0.93% 的協議費用

- Terminal(Padre) 收入：pump.fun 在去年 10 月收購了交易終端 Padre 並將品牌重塑為多鏈交易平台 Terminal，此後該交易平台的收入也被計入 pump.fun 收入中

- 收入扣除了推薦返傭與交易返現

對於 bonding curve 階段的協議收入，pump.fun 官方用於接收該部分收入的 Solana 地址為 CebN5WGQ4jvEPvsVU4EoHEpgzq1VV7AbicfhtW4xC9iM。歸集到該地址的 bonding curve 收入是被合約寫死的，如果是通過外部轉入資金到該地址做假收入的話，一定會有外部地址直接調用 System Program 的 Transfer 指令。對該地址的交易進行分析後，我們並未發現任何通過簡單的、外部的 SOL 轉帳進行偽造收入的行為。

也就是說，bonding curve 收入確實完全來自於真實合約呼叫的協議手續費抽成。

DefiLlama 的 pump.fun bonding curve 收入數據是直接呼叫 pump.fun 的官方 API，這是我們先對 pump.fun 官方的 bonding curve 收入地址進行了鏈上分析的原因。但 DefiLlama 對於 Pumpswap 和 Terminal(Padre) 的收入是通過 Dune SQL 查詢 Solana 鏈上數據來計算的，完全不依賴 pump.fun 官方的 API，具有極高的鏈上客觀性和不可篡改性。

到這裡，我們排除了 pump.fun 以「外部轉帳」或「虛報數據」這種簡單粗暴的方式進行收入作假的嫌疑，但他們仍然存在通過機器人或內部錢包進行「自買自賣」產生虛假收入的可能性。因此我們要進行追問——在目前加密貨幣市場整體行情萎靡，meme 币熱度更是大幅退潮的情況下，pump.fun 的收入是真實且有機的嗎？

目前的市場環境下，pump.fun 收入的合理性？

根據 token terminal 上的數據，今年的第一季度，Solana 的日活躍地址數量穩定在 120 萬至 220 萬之間，pump.fun 上則大約為 15 萬。

同時，根據 Dune 上 pump.fun 相關統計儀表板的數據，這 15 萬地址對應的日均新代幣部署數量大約為 3 萬個。

這意味著，如果每天 3 萬個新代幣完全由不同的真實用戶自發部署，則 pump.fun 上約 20% 的活躍用戶每天都在發新幣。然而，根據 Giulio Marino 等人於上個月發表的論文「Predicting the success of new crypto-tokens: the Pump.fun case」，2025 年 9 月 1 日到 10 月 1 日，一共有 65.577 萬個新代幣在 pump.fun 上被部署，然而部署代幣的地址數量僅有 24.3123 萬個。

而當前代幣的日均部署數量與去年 9 月要更多：

結合當前的市場環境，這個數據比較「反直覺」——在社交媒體上感覺加密貨幣都快完蛋了，但是在 pump.fun 上每天卻還有這麼多新的代幣被部署。同時，過去一個月的活躍地址數也比去年 9 月多出約 10%。

在 pump.fun 每天百萬美元的收入中，Pumpswap 和 Terminal(Padre) 佔的仍然是相對的「小頭」。以 3 月 18 日的數據為例，該日 Pumpswap 和 Terminal(Padre) 的收入分別為約 28.4 萬與 5.8 萬美元，而來自 bonding curve 的收入約為 79.5 萬美元，是前兩者收入之和的約 2.3 倍。

新代幣畢業率在最近甚至達到了去年 9 月的 2 倍以上：

同時，該日在 pump.fun 上約有 2.6 萬個新代幣被部署。如果要實現 79.5 萬美元的 bonding curve 收入，則需要實現 79.5 萬/0.95%（bonding curve 收取的協議費率）≈8368.42 萬美元的 bonding curve 成交量，平均到每個新部署代幣上，則每個新部署代幣在成功畢業前，平均需要貢獻約 3218 美元的成交量。

如果結合以上數據，平均每個新代幣貢獻 3000 美元出頭的成交量聽起來也就沒那麼難，反而還挺正常的，因為在數據全面落後的去年 9 月，pump.fun 依然能夠實現這個目標。如果要按 SOL 本位算，現在賺的 SOL 是比去年 9 月還要多的，只是美元本位的收入下降了。

但到這裡，我們仍然會有疑問：pump.fun 從去年 8 月開始就將每日的收入幾乎全額用於回購 $PUMP，截至目前已經回購了佔總供應量超 10%、佔當前流通量超 30% 的 $PUMP，為什麼 $PUMP 的幣價卻不斷下跌？雖然通過鏈上數據，我們可以看到 pump.fun 回購的、價值 3 億多美元的 $PUMP 都在錢包裡沒有動，但有沒有可能是他們在通過刷量製造虛假收入，一邊「回購」一邊卻用分散的地址偷偷出貨呢？

$PUMP 去哪了？

我们來看看 $PUMP 的代幣釋放規劃：

到目前為止，$PUMP 的流通情況如下：

- ICO：33%，TGE 時已完全解鎖

- 團隊：20%，仍然鎖定中

- 投資者：13%，仍然鎖定中

- LP 和交易所：2.6%，TGE 時已完全解鎖

- 生態基金：2.4%，TGE 時已完全解鎖

- 直播扶持：3%，TGE 時已完全解鎖

- 基金會：2%，TGE 時已完全解鎖

- 社區和生態激勵：24%，TGE 時解鎖約 50%，剩餘部分在 1 年內線性解鎖，目前該部分已解鎖 65.27%

地址為 Cfq1ts1iFr1eUWWBm8eFxUzm5R3YA3UvMZznwiShbgZt 的 $PUMP 多簽託管錢包中，目前還大約有佔總供應量約 36.5% 的$PUMP。

這和 $PUMP 的代幣釋放規劃是對不上的。我們可以明確的是，TGE 後，所有的 $PUMP 都被轉移到多簽託管錢包中進行分發。而理論最大可轉移數量只有總供應量的約 58.67%（ICO 33% + LP 和交易所 2.6% + 生態基金 2.4% + 直播扶持 3% + 基金會 2% + 社區和生態激勵已解鎖部分約 15.67%），對應多簽託管錢包的 $PUMP 餘額不應低於約 41.33%，差值為約 4.83%。

這 4.83% 去哪了？不知道。我們甚至不知道除了 ICO 銷售分發之外，其餘各部分在描述上有著明確用途的 $PUMP 到底在哪。雖然根據鏈上的數據對比，我們確實發現了佔總供應量約 24% 的 $PUMP 在大額轉入各地址後長期靜默至今，大致能夠與 ICO 銷售分發以外的部分對應上，但 pump.fun 官方從未披露過各部分錢包資金所對應的存放地址。

尤其是社區和生態激勵部分，目前我們能夠公開知道的社區和生態激勵活動，大概只有 Glass Full Foundation（總計買入約 170 萬美元 pump.fun 生態內 meme 币）、給 6 個 meme 币社區各 1 萬美元、總計 6 萬美元的 grant 以及資助 12 個項目 25 萬美元、總計給出 300 萬美元但目前僅宣布了 6 個獲勝項目的黑客松。

然而，這部分已經算是最清晰的了...

但即使有著這種透明性問題，即使 4.83% 是被偷偷出貨了，pump.fun 官方的佔總供應量超 10%、佔當前流通量超 30% 的大額回購也能夠抵消這部分賣壓，為什麼 $PUMP 的價格表現仍然一躍不振？

可能的原因是，$PUMP 確實沒有足夠的買盤，大額的回購在缺乏市場認可面前，也同泥牛入海。

不被認可的「賭場」

談及 Hyperliquid，我們會肯定其 Perp DEX 的龍頭地位和叙事潜力，但 pump.fun 的 meme 币賽道，哪怕是散戶，也絕大部分認為是騙局，是不可持續的。

我們在文章前面的部分認可了 pump.fun 收入的真實性，現在我們需要來看一些其它的數據。這些數據能夠說明，對 meme 币的不佳觀感，並不只是散戶在經受 meme 币劇烈波動下單純的感性厭惡，而會讓機構投資者產生理性抗拒。

早在去年 4 月，Medallion Analytics 的研究表明，在為期 180 天的統計周期裡，約 17.8 萬個推出了多個代幣的部署者，這其中又有 85.3% 的部署者盈利。在 180 天內，這些部署者總計推出了約 359 萬個代幣，盈利的部署者則推出了其中的約 307 萬個，比例約為 85.5%。

在統計周期中，盈利排名前 10 的部署者獲利約 36.5 萬 SOL，而盈利表現中等的 10 個部署者，只能獲利 47.3 SOL，差距約 7720 倍。對於頂級的部署者，平均新代幣發行間隔只有 0.11 個小時，而中等部署者則長達 10.96 個小時。

Solidus Labs 則研究了 2024 年 1 月至 2025 年 3 月期間 pump.fun 上新部署代幣的表現。研究分析指出，高達 98.6% 的代幣是拉高出貨的騙局。

meme 币的發行早就不是創意的比拼，而是流水線的發盤獲利。頂級的部署者在周期極短的快速獲利後，又能夠將資金投入到自動發幣的相關設施中，讓自己的收割速度變得更快。

pump.fun 將在 Solana 上發行新 meme 幣的成本打到了 2 美元甚至更少，這的確是一種技術進步，但他們並沒有引導 meme 幣賽道往一個良性的方向發展，讓散戶和機構投資者相信 meme 幣的確是一種文化乃至信念資產。他們嘗試將賽道拓寬到直播幣、ICM 幣以及最近的 AI Agent 幣，但沒有一個嘗試能夠奏效。

數據就在那裡，他們賺的最多的錢，仍然是為因為提供了「低成本收割工具」，就像一個賭場抽水那樣。

對於 pump.fun ⽽言，部署者每發⼀個新幣、在代幣畢業前刷的每⼀筆假量，都能穩賺 0.95% 的⽆風險收益。如果你想要讓代幣獲得更大的曝光，又需要刷更多的量，給 pump.fun 提供更多的收入。這個生態裡的資金是真實的，收入是真實的，但生態本身卻是非有機的，散戶是受傷的。對機構投資者而言，這樣的生態缺乏健康、可持續發展的長期基礎，或許是 pump.fun 幣價低迷的根本原因。

到最後，我們還有一個問題：

既然 pump.fun 的回購無法提振幣價，那麼把每日的收入用作质押獎勵，是不是也比現在的回購要好？

也許吧，又也許他們已經不在乎了。

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