原文標題：銀月
原文作者：@abcampbell，Ex Bridgewater
原文編譯：SpecialistXBT，BlockBeats

編者按：本文剖析了不可逆的工業需求、剛性的供應瓶頸，以及戰略性的資本流動如何成為了驅動銀價暴走的原動力，並冷靜地指出了美元反彈、技術替代等潛在風險，為投資者提供了觀察市場真實強弱的「風向標」。

以下為原文內容：

距我們上次探討白銀，已過去一個月。

一個月前，白銀價格年度漲幅為 45%。

還記得我說過局勢即將變得「駭人」嗎？

過去一年，白銀交易經歷了從默默無聞到引人注目的牛市，再到足以改變歷史進程的巨變。我們多年前指出的那些驅動因素——太陽能帶來的剛性需求、礦業動態導致的剛性供應、凡勃倫式的投機資金流動、投資者為分散美元風險的戰略購買、銀行體系堪憂的新興市場資本外逃，以及戰略囤積行為——如今已全部顯現，並全力推進。

然而，這番漲勢不像一場狂歡，更像一個末日時鐘在滴答作響。這不是針對白銀本身，而是針對美元及其所支撐的全球秩序。它是一個信號，預示著我們的子孫將生活的世界，與我們父輩的世界將截然不同。

期權市場正在定價未來數月日波動率超過 4%，且在可預見的未來將保持 3% 的波動。這已被已實現波動率所印證。在有記錄的歷史中，白銀波動率更高的時期僅有兩次：1981 年亨特兄弟操縱逼空時期，以及美國獨立戰爭時期（當時波動源於當地貨幣對英鎊崩潰，而非金屬本身價格變動）。

黃金波動率也已上升——這與更廣泛的貨幣貶值交易、從新興市場貨幣流出的多元化資金，以及各國在儲備組合中尋求國債替代品的趨勢相符。

簡而言之：我們已重新配置黃金，並在上週現貨價格突破中間行權價時，平倉了略超一半的蝶式套利頭寸，目前仍維持多頭倉位。

同时，我們維持對美國股票、美國債券/信貸的空頭，以及一小部分美元多頭頭寸，以對沖金屬持倉中隱含的部分美元空頭風險。

驅動力何在

在太陽能/AI 需求導致結構性供應短缺的市場中，中國資本外逃仍是核心短期驅動力。

回顧我們為何進入這個交易——尋找能因中國資本外逃而升值的資產。包括回收在內，全球每年白銀供給僅約 10 億盎司。按 100 美元/盎司計，這是一個千億美元規模的市場。而中國的「印鈔機」每年新增約 3 萬億美元的銀行存款。既然房地產不再是安全財富儲存手段的秘密已盡人皆知，儲蓄行為的微小轉變就足以顛覆白銀市場。

這正是你眼下所見。

如果你是一個富裕的中國家庭，你會想把更多錢放在一個有著數萬億隱性損失的殭屍銀行體系裡嗎？還是願意在價格高位買入實物白銀，並承受 30% 回撤的風險？當你的另一個選擇是存入技術上已資不抵債的銀行時，答案顯而易見。

中國房地產債券再度遭抛售。我們「中國最差銀行」籃子中的股票也在轉跌。

印度和中東的資金也在湧入。如果你是一位印度寡頭，你會想持有一種自 2020 年以來對美元貶值超 20% 的貨幣財富嗎？

歐洲機構終於覺醒。如果你是一家 40% 資產配置於美國債券和股票（其中許多流動性差且估值過高——比如私募股權、風投、私募信貸）的歐洲養老基金，你已多年低配金屬。現在，你既有政治上的多元化理由，你的投資者也在質問為何你錯過了這波行情。

官方購買似乎不可避免。亞洲需求似乎無窮無盡。去年年底抑制零售需求的再平衡交易已成過去。ETF 資金流入強勁，但仍低於歷史高點。

此刻，問題似乎已非政府是否將建立白銀戰略儲備，而是何時開始。

為何我們仍持多頭

溢價持續存在。

上海：114 美元/盎司。COMEX：103 美元/盎司。溢價超過 10%。持續存在。結構性的。

當實物價格與紙面價格如此背離，必有一方是錯的。歷史告訴我們，錯的通常不是實物。

COMEX 庫存正在暴跌。

按目前的消耗速度，COMEX 庫存將在 7 月觸及歷史低點，並在 9 月前功能性耗盡。

在年化波動率達 70% 的市場中，難以看得那麼遠。但方向是明確的。

ETF 資金流仍有空間。

美國白銀 ETF 份額在上升，但仍比 2021 年峰值低約 20%。我們尚未到達狂熱階段。

投機頭寸並不擁擠。

西方投機者實際上在價格衝破歷史高位時減少了多頭並吸引了空頭。持倉並不極端。

礦業股表現滯後。

礦業股在追趕，但仍跑輸標的商品本身。如果能源價格保持低廉（關注霍爾木茲海峽），礦業股可能會有補漲行情。我們通過股票而非期權做多初級礦商——礦商期權的波動率相對於已實現波動率顯得昂貴。

AI 加速再加速

Claude Code 及其模仿者/分支（Codex, Ralph Wiggins, Clawdbot）正在展示「智能體」的真正面貌。重點不在於複雜的工作流，而在於跨越信任閾值：你賦予機器完全訪問你電腦、文件和應用的權限。黑客和愛好者正爭相購買 Mac Mini。我已構建了一個智能體框架（希望本月能發布）。內存條已售罄。租賃價格飆升，而傳統 SaaS 業務正在萎靡。也許軟件吞噬了世界，然後 GPU 吞噬了軟件。

現金流的體現尚需時日，但機器時代已至。更多機器意味著更多資料中心。更多資料中心意味著更多電力需求。更多電力需求意味著更多太陽能。

更多太陽能意味著更多白銀。

潛在風險

美元走強是近期風險。

近期的上漲因美元疲軟而加劇。如果美國經濟持續強勁增長，兩年期利率曲線中隱含的大量降息預期可能被移除，從而推高美元。過去幾天的美元疲軟無疑加劇了最近這波上漲。

美元走強 + 高價格 = 弱勢持倉者恐慌出逃。那些在 100 美元上方追高的投機者，不同於從 30 美元就開始積累的中國家庭。弱勢持倉者會在劇烈反轉時認賠出局。如果下圖正確，我們正看到金屬價格與盈虧平衡通膨率之間脫節達到極端水平。這可能通過利率/美元走高和金屬價格下跌來重新對齊。

白銀價格開始侵蝕太陽能行業利潤。

在 103 美元/盎司的價格下，這對面板製造商而言已非可忽略不計的誤差。我們正在接近痛苦閾值。

在 28 美元/盎司（2024 年均價）時，該行業利潤為 310 億美元。在今天的 103 美元下，利潤可能縮水至 80-100 億美元。盈虧平衡點在 134 美元/盎司——距離當前價僅 30%。在年化波動 70% 的市場中，這不是一個舒適的緩衝墊。

銅替代正在加速。

目前價格比 125 美元（在此價位下銅替代投資回收期降至一年以內）低 22 美元。屆時，每一次董事會會議都將討論轉換問題。

經濟性在呼喊「立即轉換」。但物理學告訴我們，要達到半數轉換至少還需要幾年時間。這就是時間窗口。

邊際供給從何而來？

不是礦商——供給剛性，需耗時數年。不是空頭——這是實物市場，你不能像發行高價股票那樣增發金屬。那就只剩下回收和熔煉珠寶了。如果有人知道好的白銀回收企業，請聯繫我。

我們關注的重點

信號：

上海的溢價持續 = 結構性需求，而非噪音

COMEX 庫存消耗速度 = 若加速，近月合約逼空風險上升

美元方向 = 美國經濟走強拉升美元指數，清洗弱勢持倉者

礦業股補漲 = 當礦業股開始跑贏現貨，散戶正在入場

官方聲明 = 第一家宣布建立白銀儲備的央行將引發搶購潮

框架：

關注資金流，而非價格。

如果東方實物需求持續買入，而西方投機者因美元走強而出逃，那是吸籌。逢低買入。

如果東方溢價崩潰而 COMEX 庫存企穩，逼空行情正在解除。獲利了結。

交易策略

價格已高。上行波動率依然有需求。

當現貨價格突破中間行權價時，我們平倉了一半蝴蝶式套利。這個結構正是為此行情設計，我們已獲利。

剩餘持倉：

通過股票和看漲價差做多黃金

通過股票、看漲價差及展期後的蝴蝶式套利做多白銀

通過股票（非期權——太貴）做多初級礦商

通過 UUP 做多美元以對沖金屬風險敞口

通過看跌期權和股票做空 SPY、HYG、TLT

我們做多 COMEX 近月（3 月）合約，做空 6 月合約——押注庫存下降。可能需要展期。

淨敞口：保持多頭，但通過期權。隨著現貨價格上漲，上調行權價。等待官方和機構買家跟上價格走勢。

核心結論

隨著價格呈拋物線式上漲，我們正逐步降低 Delta 風險敞口。但在我們看到以下任一組合情況出現之前：

a) 中國主動處理房地產債務危機

b) 美國轉向財政責任

c) 世界更加和平（烏克蘭、臺灣、伊朗）

d) 非美西方精英與美國達成某種協議

... 我們將保持多頭。儘管會配置一些下行保護。

將我們帶到此地的驅動因素——資本外逃、貨幣貶值、太陽能需求、供給約束——並未改變。它們還在加速。

白銀 103 美元並非終點。甚至可能還不是中點。

我們開始看到這些相同的動態蔓延至其他金屬。特別是銅，正受到那些錯過白銀行情、正在做粗略估算的投資者的大量關注。局面雖不如白銀戲劇性——銅不具備同樣的貨幣/凡勃倫特性——但 AI 電力需求的故事是真實的，供給約束也類似。我們也做多銅。稍後再詳談。

銀月當空，諸位。

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