原文標題：The Crypto Theses 2026
原文作者： Messari
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：在 2025 年情緒低迷卻機構加速入場的背景下，Messari 發布的《The Theses 2026》報告圍繞 Cryptomoney、TradFi、Chains、DeFi、AI、DePIN 及 消費者應用七大核心板塊，系統梳理其認為將在未來數年持續發揮關鍵影響的主要敘事與結構性趨勢。

本文節選自《The Theses 2026》中關於 cryptomoney 的核心內容，重點呈現 Messari 對 BTC、ETH、ZEC 等資產貨幣屬性的判斷邏輯與爭議焦點。

引言

歡迎閱讀《The Theses 2026》！

2025 年或許是加密行業歷史上最具撕裂感的一年。你對這一年的最終評價，很大程度上取決於你身處何方、你是誰。

如果你是在俯瞰華爾街的辦公室裡翻開這份報告，那么這可能是你經歷過的加密史上最好的一年；但如果你站在光譜的另一端，每天在 Telegram 和 Discord 群裡潛伏 12 個小時以上的 trench warrior，你大概會懷念過去的時光。至少可以肯定的是，2025 年再次證明：這個行業的波動性，和我們每天盯著的價格走勢圖一樣劇烈。

回顧這一年：

年初，我們迎來了事後看來史上最令人亢奋的一次代幣發行：TRUMP。儘管情緒很快退潮，但這次發行成為一次重要的壓力測試，驗證了鏈上基礎設施已經發展到何種程度。

世界上最大的政府正式宣布比特幣是一種獨特的價值儲存資產，將其納入官方儲備，甚至為未來在「預算中性」前提下的進一步增持留下空間。就在兩年前，這還只是天方夜譚。

困擾以太坊長達兩年的身份危機終於迎來高潮，而結果反而讓以太坊變得更強。如今，以太坊正在鞏固其作為機構採用核心樞紐的地位。

DAT（數字資產金庫公司）成為年度熱詞，其集體買盤將整個資產類別推向歷史新高。

美國首部具有里程碑意義的加密立法《天才法案》正式簽署，為美國財政部長所預期的、未來可能擴展至數萬億美元規模的穩定幣市場奠定了基礎。

10 月 10 日，史上規模最大的加密去槓桿事件爆發，許多資產在數分鐘內下跌 50% 以上，部分資產甚至一度交易至零（字面意義上的零）。此後，加密資產在與其歷史相關性較強的資產類別（如黃金、白銀和股票）相比，明顯跑輸。

明日的企業正在鏈上誕生。按人均利潤計算，Hyperliquid 與 Tether 可能已躋身史上最賺錢的公司行列。Polymarket、pump.fun 等應用成功「跨越鴻溝」，進入大眾文化語境。

在這一切之中，Messari Research 始終陪伴你把握行業脈絡。我們發布了兩大年度核心趨勢——穩定幣與 AI——的標誌性研究報告；我們在 2024 年初對 Hyperliquid 的前瞻判斷得到了驗證，並持續跟蹤其全年崛起路徑。隨著行業開始重新思考加密資產該如何定價，我們陸續發布了覆蓋多個領域的估值框架，包括 L1、公鏈、DePIN、借貸協議，以及發射平台、AI 對沖基金等更為細分的資產類型。

從特朗普的關稅政策及其對加密市場的外溢影響，到代幣化如何重塑收藏品行業、甚至將寶可夢卡片帶上鏈，我們始終保持足夠敏捷的研究節奏。Messari 的 Protocol Services 團隊已與超過 150 個協議展開合作，以客觀洞察推動行業前進。

今年的《The Theses》共分為七大核心板塊，分別聚焦於：Cryptomoney、TradFi、Chains、DeFi、AI、DePIN 以及消費級應用。在這些板塊中，我們將深入探討我們認為將在未來數年持續發揮關鍵影響的核心敘事與主題。

在七大板塊之後，我們還保留了廣受歡迎的內容，如 Messari 分析師精選（Analyst Picks）與 Messari 年度獎項（Messari Awards）。今年新增的內容是 Alumni Theses，收錄了多位 Messari 校友的深度文章——他們正站在推動行業前行的最前線。最後，我們還提前展示了一個正在構建中的全新分析框架：Disruption Factor（顛覆因子）。

Cryptomoney 是行業的基石：核心主題

作者：AJC、Drexel Bakker、Youssef Haidar

比特幣已經徹底與其他加密資產區隔開來，毫無疑問是當前最具主導地位的 cryptomoney 形態。

今年下半年 BTC 的相對跑輸，部分源於早期大額持幣者帶來的抛壓。我們並不認為這會演變為長期的結構性問題，BTC 的「貨幣敘事」在可預見的未來仍將保持穩固。

L1 的估值正日益脫離其基本面。L1 收入同比顯著下滑，其估值越來越建立在「貨幣溢價」的假設之上。除少數例外，我們預計大多數 L1 的表現將跑輸 BTC。

ETH 仍然是爭議最大的資產。關於價值捕獲的擔憂尚未完全消散，但 2025 年下半年的市場表現表明，市場願意將其視為與 BTC 類似的 cryptomoney。如果 2026 年重返牛市，以太坊 DAT 可能迎來「第二次生命」。

ZEC 正逐漸被定價為一種私密型 cryptomoney，而不再只是小眾隱私幣。在監控強化、機構主導與金融壓制加劇的時代背景下，它可能成為 BTC 的重要補充型對沖資產。

越來越多的應用，可能選擇構建自身的貨幣系統，而非依賴其所運行網路的原生資產。具備社交屬性和強網路效應的應用，最有可能率先走上這條道路。

簡介

我們將今年《The Theses》的開篇，聚焦在加密革命中最根本、也最重要的要素之上：貨幣。這並非偶然。

當我們在夏天著手規劃本年度 Theses 時，完全未曾預料到市場情緒會如此劇烈地擺向負面。

2025 年 11 月，加密恐懼與貪婪指數一度跌至 10，進入「極度恐懼」區間。在此之前，歷史上僅有少數幾次該指數觸及或跌破 10，分別發生在：

2022 年 5–6 月 Luna 崩盤及 3AC 連鎖傳染期間

2021年5月的大规模强制平仓瀑布

2020年3月的新冠疫情市场崩盘

2018–2019年熊市中的若干阶段

在整個加密行業的發展史上，市場情緒如此低迷的時刻屈指可數，而且幾乎都出現在行業真正走向自我崩塌、未來前景嚴重受質疑的時期。但顯然，今天的情況並非如此。

沒有大型交易所捲走用戶資金消失；沒有明顯的龐氏騙局被炒作到數百億美元估值；整體市值也並未跌破上一輪周期的高點。

相反，加密資產正在被全球最高層級的機構體系所承認並逐步納入。美國SEC已公開表示，預計在兩年內，美國所有金融市場都將實現上鏈；穩定幣供應量創下歷史新高；過去十年裡我們反覆提及的那些「終有一天會到來」的採用敘事，正在真正落地。

然而，儘管如此，加密行業的情緒卻幾乎從未如此糟糕。幾乎每隔一兩周，就會有一條在X上刷屏的帖子：有人確信自己把人生浪費在了加密行業；也有人斷言，這個行業構建的一切最終都會被複製、被挪用、被既有機構俘獲。

正是在這種情緒持續坍塌、而機構採用卻不斷上升的強烈反差之中，現在反而成了一個從第一性原理重新審視加密行業的最佳時機。而那個最初的、孕育出這個混亂卻迷人的行業的核心原則，其實極其簡單：構建一個比現有法幣體系更優、更具替代性的貨幣系統。

自比特幣創世區塊誕生以來，這一理想就已深深嵌入行業的DNA之中。那個區塊中，刻意鐫刻了一行後來廣為流傳的信息：「The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks.」（《泰晤士報》2009年1月3日：財政大臣正站在對銀行實施第二輪救助的邊緣。）

這些起點之所以重要，是因為在某個不知不覺的階段，許多人已經忘記了加密貨幣最初是為了解決什麼問題而誕生的。

比特幣的出現，並不是為了給銀行提供更高效的清算通道；不是為了在外匯轉帳中節省幾個基點；更不是為了驅動一台永不停歇、不斷發行投機代幣的「老虎機」。

它的誕生，本質上是對一個正在失靈的貨幣體系的回應。

因此，如果我們要真正理解加密行業今天所處的位置，就必須回到整個行業的核心問題上來：cryptomoney 為什麼重要？

為什麼是 Cryptomoney？

在現代歷史的大部分時間裡，人們對「使用什麼樣的貨幣」幾乎沒有任何實質性的選擇權。在當今以法幣為基礎的全球貨幣體系之下，個人事實上被綁定在本國貨幣及其中央銀行的決策之上。

國家決定你用什麼貨幣賺錢、用什麼貨幣儲蓄、又用什麼貨幣納稅。無論這種貨幣是通膨、貶值，還是被系統性地管理失當，你都只能被動承受。

而且，這種狀況並不因政治或經濟體制的差異而有所不同——無論是自由市場、威權體制，還是發展中經濟體，幾乎都會呈現出同樣的模式：政府債務是一條單行道。

在過去四分之一個世紀裡，全球主要經濟體的政府債務相對於 GDP 的水平普遍大幅上升。作為全球體量最大的兩個經濟體，美國與中國的一般政府債務佔 GDP 的比例，分別增長了 127% 和 289%。無論政治體制如何、增長模式如何變化，政府債務持續擴張已經成為全球金融體系的一種結構性特徵。

當債務增長速度長期快於經濟產出時，成本往往最直接地落在儲蓄者身上。通膨與偏低的實際利率不斷侵蝕法幣儲蓄的購買力，實質上完成了一次從個人儲蓄者向國家的財富轉移。

Cryptomoney 正是通過將國家與貨幣分離，為這一體系提供了一種替代方案。縱觀歷史，當通膨、資本管制或更為嚴格的監管符合自身利益時，政府往往會主動調整貨幣規則。Cryptomoney 則將貨幣治理權交還給一個去中心化的網路，而非集中於單一權威機構。

在這一過程中，「貨幣選擇權」重新出現：儲蓄者可以選擇一種更符合自身價值取向、需求與偏好的貨幣資產，而不必被迫綁定在一種經常損害其長期財務健康的體系之中。

當然，選擇本身只有在「被選擇的對象確實具備優勢」時才有意義。Cryptomoney 正是如此，其價值基礎來自一系列此前從未同時存在的屬性。

其中，加密货币的价值的第一块基石，是其可预期、以规则为核心的货币政策。这些规则并非来自某个机构的承诺，而是由成千上万独立参与者运行的软件所固有的属性。任何规则变更，都需要广泛共识，而非少数人的自由裁量，这使得随意、突发的货币政策调整变得极其困难。

与法币体系形成鲜明对比的是，后者的货币供应往往会在政治或经济压力下被 passivly 扩张；而加密货币的运行规则是公开的、可预测的，并通过共识机制加以执行，无法在「密室之中」被悄然修改。

加密货币还从根本上改变了个人保管财富的方式。在法币体系中，真正意义上的自我托管早已变得不切实际，大多数人不得不依赖银行或其他金融中介来存放储蓄。即便是黄金这类传统的非主权资产，最终也往往被集中存放在托管金库中，重新引入同样基于信任的风险。

在现实中，这意味着：一旦托管方或国家做出决定，你的资产可能被延迟、受限，甚至被完全拒绝动用。

加密货币使直接所有权成为可能，个人可以在不依赖任何托管机构的情况下，自主持有并保障自身资产。随着从银行取现限制到资本管制等各类金融限制在全球范围内愈发常见，这一能力的重要性也在持续上升。

最后，加密货币是为一个全球化、数字化的世界而设计的。它可以在无需任何机构许可的情况下，以任意金额、即时跨境流转。这一点，使其相较于黄金具备显著优势——黄金难以分割、验证和运输，尤其是在跨境场景中。

相比之下，加密货币可以在数分钟内完成全球转移，规模不受限制，也无需依赖中心化中介。这确保了个人无论身处何地、面对怎样的政治环境，都能够自由地调配和使用自己的财富。

从整体来看，加密货币的价值逻辑其实十分清晰：它为个人提供了货币选择权，确立了可预期的运行规则，消除了单点失效风险，并让价值能够不受限制地在全球范围内流动。在一个政府债务持续攀升、而储蓄者不断承担代价的体系中，加密货币的价值只会继续上升。

比特幣：最具主導地位的加密貨幣

比特幣創造了加密貨幣這一類別，因此從它談起順理成章。近十七年過去，BTC 依然是整個行業中體量最大、認知度最高的資產。

而由於貨幣的本質最終取決於社會共識，而非技術設計本身，真正決定一種資產是否具備「貨幣地位」的關鍵，在於市場是否願意為其持續賦予一種長期溢價。

以這一標準衡量，BTC 作為領先加密貨幣的地位，已經十分明確。

這一點，在 BTC 過去三年的市場表現中體現得最為清晰。自 2022 年 12 月 1 日以來，BTC 累計上漲 429%，價格從 17,200 美元攀升至 90,400 美元。在此過程中，比特幣多次刷新歷史新高，最近一次發生在 2025 年 10 月 6 日，價格達到 126,200 美元。

在這一輪行情初期，BTC 約 3180 億美元的市值，尚不足以躋身全球最大資產之列；而如今，其市值已增至 1.81 萬億美元，位列全球第九大資產。市場不僅以更高的價格回報了 BTC 的貨幣屬性，也將其推入了全球資產體系的第一梯隊。

但更具指示意義的，是 BTC 相較於整個加密市場的表現變化。歷史上，在加密牛市階段，隨著資金沿風險曲線向更高風險資產遷移，比特幣市佔率（Bitcoin Dominance，BTC.D）通常會下降；然而，在本輪以 BTC 為核心的牛市中，這一規律被徹底扭轉。

在同樣的三年周期內，BTC.D 從 36.6% 上升至 57.3%（包含穩定幣）。這表明，BTC 正在與更廣泛的加密市場出現明顯分化。

在 2022 年 12 月 1 日當時市值排名前十五的加密資產中，只有兩種資產（XRP 和 SOL）在這一階段跑贏了 BTC，而且真正實現顯著超額收益的，只有 SOL（上漲 888%，相比之下 BTC 為 429%）。

其餘大部分市場資產明顯落後，許多市值較大的代幣在同一時期內僅勉強為正，甚至仍處於負收益區間。
其中，以太坊（ETH）僅上漲 135%，BNB 上漲 200%，DOGE 上漲 44%；而 POL（-85%）、DOT（-59%）和 ATOM（-77%）等資產，至今仍深度回撤。

這一現象之所以格外引人注目，還在於 BTC 本身的體量。作為一項市值已達萬億美元級別的資產，按理說其價格變動需要調動最多的資本，但它依然跑贏了幾乎所有主流代幣。這表明，市場中存在著針對 BTC 的真實、持續的買盤需求；而多數其他資產更像是「β」，只有在 BTC 帶動整個市場上行時，才被動跟漲。

BTC 持續買盤的一個核心推動因素，是機構投資者的加速採用。而這一輪機構入場最具代表性的形式，正是現貨比特幣 ETF。

市場對這類產品的需求之強烈，幾乎到了供不應求的程度。BlackRock 推出的 iShares Bitcoin Trust（IBIT）已多次打破 ETF 歷史紀錄，並被譽為「ETF 歷史上最成功的一次發行」。

IBIT 在上市 僅 341 天後，資產管理規模（AUM）便達到 700 億美元，比此前由 SPDR Gold Shares（GLD）創下的紀錄足足快了 1,350 天，堪稱里程碑式表現。

2024 年 ETF 上市所帶來的動能，幾乎無縫延續到了 2025 年。截至目前，比特幣 ETF 的總資產管理規模（AUM）年初至今增長約 20%，持倉量從約 110 萬枚 BTC 提升至 132 萬枚 BTC。按當前價格計算，這相當於 超過 1,200 億美元 的比特幣被這些產品持有，占 BTC 最大發行量的 6% 以上。

與最初發行後的熱度逐漸消退不同，ETF 的需求已經演變為一種持續性的買盤來源，無論市場環境如何變化，這些產品都在穩定地累積 BTC。

此外，機構參與早已不再局限於 ETF。數字資產金庫公司（DATs）在 2025 年成為重要買方，進一步強化了 BTC 作為企業級儲備資產的角色。儘管 Michael Saylor 領導的 Strategy 長期以來是企業囤積比特幣中最具代表性的案例，但目前全球已有近 200 家公司在資產負債表中持有 BTC。

僅就上市公司而言，其合計持有約 106 萬枚 BTC，占比特幣總供應量的 約 5%；其中 Strategy 持有 65 萬枚 BTC，在所有企業中遙遙領先，佔據絕對最大份額。

也許，2025 年最關鍵、也是最清晰地將 BTC 與其他加密資產區分開來的事件，是戰略比特幣儲備（Strategic Bitcoin Reserve，SBR）的正式建立。SBR 以制度形式確認了市場早已形成的共識：BTC 與其他加密資產並不處於同一類別。在這一框架下，BTC 被視為一種戰略性貨幣商品，而其他數位資產則被統一納入一個獨立的資產池，按常規方式進行管理。

在官方公告中，白宮將 BTC 描述為「全球金融體系中獨特的價值儲存工具」，並將其類比為「數位黃金」。更重要的是，該行政命令還要求財政部制定未來增持 BTC 的潛在策略。儘管目前尚未發生實際購買行為，但僅這一「政策選項」的存在，就已經釋放出明確信號：聯邦層面的政策制定，已開始以前瞻性的、儲備資產的視角來審視 BTC。

一旦未來相關收購計劃得以實施，比特幣的貨幣地位將不僅在加密資產內部得到鞏固，也將在所有資產類別之中進一步確立。

BTC 是「好貨幣」嗎？

儘管 BTC 已在各類 cryptomoney 中確立了領先地位，但 2025 年也引發了關於其貨幣屬性的新一輪討論。作為當前規模最大的非主權貨幣資產，黃金仍然是評估 BTC 的最重要對標物。

在地緣政治緊張局勢升溫、以及市場對未來貨幣寬鬆預期不斷增強的背景下，黃金錄得了數十年來最強勁的年度表現之一。相比之下，BTC 卻並未同步跟隨這一走勢。

儘管 BTC/XAU 比率在 2024 年 12 月一度創下歷史新高，但此後已回撤約 50%。這一回撤尤為值得關注，因為它發生在黃金以美元計價不斷刷新歷史高點的背景之下。年初至今，黃金價格累計上漲 60% 以上，升至每金衡安士 4,150 美元。

在黃金總市值逼近 30 萬億美元、而 BTC 仍僅佔其中一小部分的情況下，這種走勢分化自然引出了一個合理的問題：

如果在黃金表現最強勁的周期之一中，BTC 未能與之同步上漲，那麼其「數位黃金」的地位究竟有多穩固？

如果比特幣的走勢並未與黃金保持一致，那麼下一個需要觀察的參照系，便是它相對於傳統風險資產的表現。歷史上，BTC 曾在多個階段與股票指數呈現出一定相關性，包括 SPY 和 QQQ。

例如，在 2020 年 4 月至 2025 年 4 月這段時期內，BTC 與 SPY 的 90 日滾動相關係數平均值約為 0.52，而與黃金的相關性則相對較弱，僅為 0.18。基於這一歷史特徵，如果當前股市整體走弱，那麼 BTC 相較於黃金的滯後表現，在邏輯上或許是可以理解的。

但事實並非如此。年初至今，黃金（XAU）上漲約 60%，SPY 上漲 17.6%，QQQ 上漲 21.6%，而 BTC 卻下跌了 2.9%。考慮到 BTC 的體量遠小於黃金和主要股票指數，且波動性更高，2025 年其相對於這些基準資產的明顯跑輸，不可避免地引發了市場對其貨幣敘事的合理質疑。

在黃金與股票紛紛刷新歷史新高的背景下，基於 BTC 以往的相關性表現，人們原本可能預期它會出現類似走勢，但現實並非如此。為什麼會這樣？

首先需要指出的是，這種跑輸並非貫穿全年的長期現象，而是相對近期才出現的變化。就在 2025 年 8 月 14 日，BTC 在年初至今的絕對回報率上，仍然高於 XAU、SPY 和 QQQ。其相對弱勢直到 10 月才逐漸顯現。真正值得關注的，並不是跑輸持續了多久，而是跑輸幅度之大。

儘管多種因素可能共同促成了這一結果，但我們認為，最關鍵的驅動因素在於早期、大額持幣者的行為變化。隨著過去兩年 BTC 的機構化程度不斷提升，其流動性結構發生了實質性改變。通過 ETF 等渠道建立起來的深度、受監管市場，使得大額持有者如今可以在不造成劇烈市場衝擊的情況下完成賣出——而在此前的周期中，這幾乎是不可能的。

對許多這類持有者而言，這標誌著他們第一次真正具備了有序、低衝擊地兌現收益的現實窗口。

無論是從大量的市場軼事，還是從鏈上數據來看，都有充分跡象表明，一部分長期沉寂的持幣者正借助這一窗口期降低自身敞口。

今年早些時候，Galaxy Digital 協助一位「中本聪時代」的投資者完成了 8 萬枚 BTC 的出售。這一筆交易就佔到了比特幣總供應量的約 0.38%，且全部來自單一主體。

這樣的體量，在任何市場環境下都足以對價格形成顯著壓力。

比特幣的鏈上指標也呈現出相似的趨勢。2025 年以來，一些持幣規模最大、存續時間最長的地址——即持有 1,000 至 100,000 枚 BTC 的地址——整體上持續處於淨賣出狀態。這些地址在年初合計持有約 690 萬枚 BTC，接近比特幣流通總量的三分之一，並在全年持續向市場釋放籌碼。

具體來看，1,000–10,000 BTC 區間的地址年初至今累計淨流出 417,300 枚 BTC（-9% YTD）；而 10,000–100,000 BTC 區間的地址，也出現了額外 51,700 枚 BTC 的淨流出（-2% YTD）。

隨著比特幣的機構化程度不斷加深，且越來越多的交易與資金流動轉移至鏈下渠道，鏈上數據本身所承載的信息價值，勢必會逐步下降。即便如此，將這些鏈上數據與諸如「中本聪時代投資者出售 BTC」這樣的市場實例結合來看，仍有充分理由得出一個判斷：2025 年，尤其是下半年，早期的大額持幣者整體上處於淨賣出狀態。

這一輪供給釋放，還與過去兩年推動 BTC 價格上漲的核心買盤力量明顯放緩同步出現。DAT 的資金流入在 10 月大幅下降，這是 2025 年以來首次出現 DAT 當月淨流入未超過 10 億美元的情況。與此同時，現貨比特幣 ETF——此前全年持續作為淨買方——自 10 月起轉為淨賣出。

當 DAT 與 ETF 這兩大穩定需求來源在短期內同時顯露出疲態，市場不得不在買盤減弱的同時，承接來自早期大額持有者的集中壓力。這兩股力量的疊加，自然對價格形成了顯著壓力。

那麼，這是否值得擔憂？BTC 的「貨幣性」是否已因近期跑贏而被證伪？

在我們看來，答案是否定的。正如那句老話所說：「不確定時，就把時間拉長看。」僅憑 三個月左右的弱勢表現，很難就此否定 BTC 的長期邏輯。歷史上，BTC 曾多次經歷更長時間的相對跑輸，但最終不僅反彈，而且在對美元和黃金的計價中均創下新高。當前的跑輸固然是一種階段性挫折，但我們並不將其視為結構性問題。

展望 2026 年，情況則更加複雜。隨著 BTC 越來越多地被視為一種宏觀資產，傳統的分析框架（例如「四年周期」）的重要性正在下降。BTC 的表現將更多由宏觀變量所塑造，因此真正關鍵的問題變成了：

各國央行是否會繼續增持黃金？

由 AI 驅動的股票交易行情是否仍將加速？

特朗普是否會解雇鮑威爾？

如果發生這種情況，特朗普是否會推動新任美聯儲主席開始購買 BTC？

這些變量都極難預測，我們也並不聲稱能夠給出確定答案。

但我們有信心的，是 BTC 的長期貨幣軌跡。在多年乃至數十年的時間尺度上，我們預計 BTC 將繼續在貨幣意義上升值——無論是相對於美元，還是相對於黃金。歸根結底，這一判斷可以簡化為一個問題：「cryptomoney 是否是一種更優越的貨幣形態？」

如果答案是肯定的，那麼 BTC 的長期方向也就不言自明。

超越 BTC：L1 又該如何看？

BTC 已經明確確立了其作為領先 cryptomoney 的地位，但它並非唯一具備貨幣溢價的加密資產。一些 Layer 1（L1）代幣的估值中，同樣反映出一定程度的貨幣屬性溢價，或至少包含了未來可能形成貨幣溢價的預期。

當前，加密市場的總市值約為 3.26 萬億美元。其中，BTC 佔據約 1.80 萬億美元；在剩餘的 1.45 萬億美元中，約 0.83 萬億美元集中於各類 替代型 L1。綜合來看，約 2.63 萬億美元、即 約 81% 的加密市場資金，被配置在那些市場已經將其視為貨幣，或相信其未來可能獲得貨幣溢價的資產之中。

正因如此，無論你是交易者、投資者、資金配置者，還是建設者，理解市場如何賦予或收回貨幣溢價都至關重要。在加密行業，沒有什麼因素比市場是否願意將某一資產視為「貨幣」，更能左右其評價水平。也正因此，判斷未來貨幣溢價將流向何處，幾乎可以說是這一行業中資產組合構建最重要的單一變量。

如前所述，我們預計，未來幾年 BTC 將繼續從黃金及其他非主權價值儲存資產中攫取市場份額。但問題隨之而來：L1 又將處於什麼位置？

上漲的潮水是否會抬升所有船隻？還是說，BTC 在對黃金「補位」的過程中，部分貨幣溢價將從其他 L1 身上被抽離？

首先，有必要看清 L1 目前所處的評價位置。目前市值排名前四的 L1 分別為 ETH（3,611.5 億美元）、XRP（1,301.1 億美元）、BNB（1,206.4 億美元）和 SOL（746.8 億美元），合計市值 6,865.8 億美元，占整個替代型 L1 板塊的約 83%。

在前四名之後，評價出現明顯斷層（例如 TRX 市值約 266.7 億美元），但整體規模仍不容忽視。即便是市值排名第十五位的 L1——AVAX，其評價依然超過 50 億美元。

需要強調的是，L1 的市值並不等同於其所隱含的貨幣溢價。當前主流的 L1 評價邏輯主要可以歸納為三類：
（i）貨幣溢價（Monetary Premium）、
（ii）真實經濟價值（Real Economic Value，REV），以及
（iii）對經濟安全性的需求（Demand for Economic Security）。

因此，一個項目的市值，並非僅僅源於市場將其視為「貨幣」，而是多重價值邏輯疊加的結果。

儘管存在多種相互競爭的評價框架，市場正在越來越多地以「貨幣溢價」而非「收入驅動」的視角來定價 L1。過去幾年中，市值超過 10 億美元的所有 L1 的整體市銷率（P/S）從約 200 倍緩慢上升至 400 倍。不過，這一表面數字具有一定誤導性，因為其中包含了 TRON 和 Hyperliquid。

在過去 30 天中，TRX 和 HYPE 貢獻了該樣本 51% 的收入，但其市值合計卻僅佔 4%。這兩者顯著拉低了整體的 P/S 水平。

一旦剔除這兩個離群值，真實情況便十分清晰：在收入持續下滑的同時，L1 的估值卻在不斷抬升。調整後的 P/S 比率呈現出持續上升趨勢：

2021 年 11 月 30 日：40 倍

2022 年 11 月 30 日：212 倍

2023 年 11 月 30 日：137 倍

2024 年 11 月 30 日：205 倍

2025 年 11 月 30 日：536 倍

從 REV（真實經濟價值）的角度來看，一種解釋可能是：市場正在提前計入未來的收入增長預期。但這一解釋在基本檢驗下難以成立。仍以同一組 L1 為樣本（繼續剔除 TRON 和 Hyperliquid），其收入幾乎在每一年都出現下滑，僅有一年例外：

2021 年：123.3 億美元

2022 年：48.9 億美元（同比下降 60%）

2023 年：27.2 億美元（同比下降 44%）

2024 年：35.5 億美元（同比增長 31%）

2025 年：17.0 億美元（年化，同比下降 52%）

在我們看來，最簡單、也最直接的解釋是：這些估值主要由貨幣溢價所驅動，而非當前或可預期的收入水平。

進一步審視 SOL 的超額表現可以發現，它的價格漲幅甚至可能低於其生態基本面的增長速度。在 SOL 相對 BTC 跑贏 87% 的同一時期，Solana 的基本面卻出現了爆發式增長：DeFi 的 TVL 上漲 2,988%，手續費增長 1,983%，DEX 交易量增長 3,301%。以任何合理口徑衡量，自 2022 年 12 月 1 日以來，Solana 生態的規模增長都在 20 倍到 30 倍之間。

然而，作為承載並反映這一增長的核心資產，SOL 卻僅僅比 BTC 多跑贏了 87%。

請再讀一遍這句話。

要想對 BTC 形成有意義的超額收益，一個 L1 並不只是需要其生態增長 200%–300%；它需要 2,000%–3,000% 的增長，才能換來高雙位數的相對超額表現。

基於以上所有事實，我們認為：儘管 L1 的估值仍然建立在「未來可能獲得貨幣溢價」的預期之上，但市場對這些預期的信心正在悄然流失。與此同時，市場並未動搖對 BTC 貨幣溢價的信念，甚至可以說，BTC 的領先優勢仍在擴大。

此外，儘管從嚴格意義上說，cryptomoney 並不需要手續費或收入來支撐其估值，但這些指標對 L1 卻至關重要。不同於 BTC，L1 的敘事高度依賴於其生態建設——應用、用戶、吞吐量與經濟活動——以此「支撐」代幣價值。
然而，如果一個 L1 的生態使用度出現同比下滑，並反映在手續費與收入的下降上，那麼該代幣就會失去其相較 BTC 的唯一競爭優勢。在缺乏真實經濟增長的情況下，這些 L1 的 cryptomoney 敘事將變得越來越難以被市場接受。

展望未來，我們並不認為這一趨勢會在 2026 年或更長時間內發生逆轉。除極少數潛在例外之外，我們預計替代型 L1 將繼續向 BTC 讓渡市場份額。其估值主要由對未來貨幣溢價的預期所驅動，而隨著市場逐步認識到 BTC 才是所有資產中對 cryptomoney 最具說服力的候選者，這些估值將持續受到壓縮。

儘管比特幣在未來數年仍將面臨挑戰，但這些問題要麼過於久遠，要麼過度依賴未知變量，不足以在當下為其他 L1 的貨幣溢價提供支撐。對 L1 而言，舉證責任已經發生轉移：當與 BTC 對照時，它們的敘事已不再足夠有說服力，也無法長期依賴整體市場的情緒高漲來為估值背書。

反方視角：為何 L1 仍可能對抗 BTC？

儘管我們並不預期 L1 在短期內跑贏 BTC，但若認為其貨幣溢價必然收斂至零，同樣是一種誤判。市場極少會在缺乏底層邏輯的情況下，為資產賦予數千億美元級別的估值；這些估值能夠持續存在，本身就表明投資者相信，某些 L1 可能在更廣泛的 cryptomoney 体系中佔據長期位置。

換言之，儘管 BTC 已清晰確立了其作為加密領域主導性貨幣資產的地位，但如果比特幣在更遠期未能解決若干結構性挑戰，部分 L1 仍有可能開闢各自的長期貨幣利基。

量子威脅（Quantum Threat）

對 BTC 貨幣地位而言，最緊迫的潛在威脅是所謂的「量子威脅」。如果量子計算機發展到足夠強大，可能會破解比特幣所使用的橢圓曲線數位簽章演算法（ECDSA），從而使攻擊者能夠通過公鑰反推出私鑰。理論上，這將危及所有公鑰已在鏈上暴露的地址，包括重複使用的地址，以及在最佳實踐尚未普及前生成的老舊 UTXO。

根據 Nic Carter 的估算，大約 480 萬枚 BTC（約占總供應量的 23%）存放在這類暴露地址中，理論上可能受到量子攻擊。其中，約 170 萬枚 BTC（占總供應量的 8%）位於早期的 p2pk 地址中，這些幣幾乎可以確定是「死幣」——其持有人已不在世、不再活躍，或已無法掌控私鑰。這部分資產構成了當前最棘手、也最懸而未決的問題。

如果量子計算真的構成現實風險，比特幣就必須引入抗量子簽名方案。若無法完成這一轉型，BTC 的貨幣價值將面臨崩潰，甚至會將那句經典格言反轉為：「有鑰匙，也未必是你的幣」。因此，我們認為比特幣網路最終必然會升級以應對量子威脅。

真正困難的問題不在於升級本身，而在於如何處理這些「死幣」。即便引入新的抗量子地址格式，這些幣也極可能永遠無法遷移，因而長期處於脆弱狀態。目前，最常被討論的路徑有兩種：

什麼都不做：最終，任何具備量子能力的主體都可能奪取這些幣，將最多 8% 的供應量重新注入市場，而且很可能落入原本並非持有者的人手中。這幾乎必然會壓低 BTC 價格，並削弱市場對其貨幣屬性的信心。

直接銷毀這些幣：在某個預設區塊高度之後，使這些易受攻擊的幣無法再被花費，相當於將其從供應中永久移除。但這一方案也存在重大權衡——它違反了比特幣長期堅持的抗審查原則，並可能開創一個危險先例：幣可以被「投票」決定是否存在。

值得慶幸的是，量子計算在短期內不太可能對比特幣構成現實威脅。儘管預測差異很大，即便是最激進的估計，也通常將最早可能出現的風險窗口放在 2030 年左右。基於這一時間表，我們預計 2026 年在量子議題上不會出現實質性進展。這仍然是一個長期治理問題，而非迫在眉睫的工程難題。

更遠期的走向則更難判斷。最大的未解問題在於：網路最終將如何處理那些無法遷移至抗量子地址格式的死幣。我們無法確定比特幣會選擇哪條路徑，但我們有信心，網路最終會做出有利於維護並最大化 BTC 貨幣價值的決策。

這兩種主要方案，實際上都可以被視為服務於這一目標：前者維護了抗審查性，但代價是引入潛在新增供應；後者犧牲了部分抗審查敘事，卻避免 BTC 可能落入不法行為者之手。

無論最終選擇哪種路徑，量子問題都代表著一個真實存在的長期治理挑戰。如果量子計算成為現實威脅而比特幣未能完成升級，BTC 的貨幣地位將不復存在；而一旦發生這種情況，具備更強抗量子路徑的替代型 cryptomoney，就可能趁勢接管 BTC 那一度獨佔的貨幣溢價。

可編程性的缺失（Lack of Programmability）

比特幣網路的另一項結構性限制，是其缺乏通用可編程性。比特幣刻意選擇非圖靈完備的設計，其腳本語言在功能上被嚴格限制，從而約束了鏈上交易邏輯的複雜度。
不同於其他生態中，智能合約可以原生地驗證並執行複雜的簽名條件，比特幣目前仍無法直接驗證外部消息，也難以在不依賴鏈下基礎設施的情況下，實現低信任的跨鏈協作。

正因如此，DEX、鏈上衍生品、隱私工具等一整類應用，幾乎無法在比特幣 L1 上原生構建。

儘管部分支持者認為，這種設計有助於降低攻擊面、並保持比特幣作為貨幣的簡潔性，但不可否認的是，仍有相當一部分 BTC 持有者希望能夠進入可編程的環境。截至撰寫本文時，已有 370,300 枚 BTC（約合 336.4 億美元）被橋接至其他網路。其中，365,000 枚 BTC（約占全部跨鏈 BTC 的 99%）依賴於托管式方案，或引入了基於信任的假設。換言之，為了在更具表達力的生態中使用 BTC，用戶實際上重新引入了比特幣最初正是為了消除的那一整套風險。

在比特幣生態內部，圍繞這一問題的嘗試——包括聯盟側鏈、早期 L2 方案以及低信任多簽機制——並未實質性地減少對關鍵性信任假設的依賴。用戶確實希望在更具可編程性的環境中部署 BTC，但在缺乏真正無信任跨鏈方式的前提下，他們往往只能退而求其次，選擇中心化托管機構。

隨著 BTC 體量不斷擴大、並越來越多地表現為一種宏觀資產，對「如何高效使用 BTC」的需求只會持續上升。無論是將 BTC 作為抵押品、進行借貸、兌換為其他資產，還是與更具表達力和可編程性的金融系統進行交互，用戶天然都希望不僅僅是持有貨幣，而是能夠使用它。

然而，在比特幣當前的設計之下，這些使用場景都會引入顯著的長尾風險——因為在可編程或槓桿化的環境中使用 BTC，幾乎不可避免地需要將資產託管權交給中心化中介。

基於這些原因，我們認為，比特幣網路最終有必要通過分叉來支持這些使用場景，以無信任、無需許可的方式實現。我們並不認為這意味著比特幣需要轉型為一個智能合約平台；相反，更合理的路徑，可能是引入新的操作碼（opcode），例如 OP_CAT，以此實現無需信任的 BTC 跨鏈與可組合性。

OP_CAT 之所以引人關注，在於它只需要一次較小的共識層改動，就有可能解鎖 BTC 在不同鏈之間的無信任流轉。這並不是要把比特幣改造成一個智能合約平台，而是引入一個相對簡單的操作碼；當它與 Taproot 以及現有的 Script 原語結合使用時，便可以讓比特幣在基礎層直接執行並約束支出條件。

這種能力將使無需託管的 BTC 跨鏈橋成為可能，而不再依賴託管方、聯盟機制或外部驗證者集合，從而直擊當前問題的核心風險——正是這些風險，導致今天有數十萬枚 BTC 被封裝在託管式資產中。

與量子威脅不同，比特幣缺乏可編程性並不會構成對其「貨幣性」的生存性風險。但它確實限制了 BTC 作為 cryptomoney 的可觸達市場規模。對「可編程貨幣」的需求已經清晰可見：目前已有 超過 37 萬枚 BTC（約占總供應量的 1.76%）存放在跨鏈環境中，DeFi 體系內部署的資產規模也已超過 1,200 億美元。

隨著加密生態的持續擴展，以及越來越多的金融活動遷移到鏈上，這一需求只會進一步增長。然而，現實是，比特幣目前並未提供一種無信任的路徑，讓 BTC 能夠安全地參與可編程生態。如果市場最終認為相關風險不可接受，那麼 ETH、SOL 等具備可編程性的 L1 資產，就將成為承接這部分需求的主要受益者。

安全預算（Security Budget）

比特幣面臨的最後一個結構性問題，是其安全預算。這一議題已經被討論了十餘年，儘管市場對其嚴重程度的看法分歧很大，但它始終是圍繞比特幣長期貨幣完整性最具爭議的問題之一。

從性上看，安全預算指的是礦工因維護網路安全而獲得的總補償，目前主要由兩部分構成：區塊補貼與交易手續費。隨著區塊獎勵每四年減半一次，比特幣最終將不得不主要依賴手續費，並在更遠的未來完全依賴手續費，來激勵礦工持續為網路提供安全保障。

一度，在 Ordinals 與 Runes 熱度飆升的背景下，市場似乎看到了一個可能性：僅靠交易手續費，也許就足以補償礦工、維持網路安全。2024 年 4 月，比特幣鏈上手續費收入達到 2.814 億美元，創下歷史第二高的月度水平。然而，僅僅一年半之後，手續費收入卻出現了斷崖式下滑。事實上，2025 年 11 月的鏈上手續費僅為 487 萬美元，創下自 2019 年 12 月以來的最低月度水平。

儘管手續費的驟降令人震驚，但這並不一定構成立即的風險。比特幣的區塊補貼仍然為礦工提供了重要激勵，而且在未來幾十年內仍將如此。即便到 2050 年，網路每週仍將新增約 50 枚 BTC，這對礦工而言依然是一筆不可忽視的發行量。只要區塊補貼仍是礦工收入的主導來源，網路安全就不太可能受到威脅。
儘管如此，鏈上手續費完全取代區塊補貼的可能性正變得越來越低。

需要指出的是，圍繞安全預算的討論，並不只是一個「手續費能否完全替代補貼」的簡單問題。手續費並不需要等同於當前的補貼水平；它們只需要高於發動一次可信攻擊的成本即可。而這一成本本身是無法精確測算的，並且可能會隨著挖礦技術和能源市場的演進而發生巨大變化。

如果未來挖礦成本顯著下降，對手續費的最低要求也將隨之降低。這種變化可能在多種情境下發生：在溫和情形中，ASIC 的漸進式改進以及對閒置可再生能源的更低成本獲取，將降低礦工的邊際成本；在極端情形中，諸如可控核聚變商業化或超低成本核能等能源突破，可能會使電力價格呈數量級下降，從根本上改變維持算力的經濟結構。

即使承認變量過多，無法精確計算比特幣的安全預算「需要」達到什麼水平，仍有必要考慮一種假設情景：礦工獎勵最終不足以在經濟上保證網路安全。在這種情況下，支撐比特幣「可信中立性」的激勵機制將開始鬆動，網路安全的保障將越來越依賴社會預期，而非可強制執行的經濟約束。

一種可能性是，某些參與者——交易所、托管機構、國家級主體或大型持幣者——會選擇虧損挖礦，以保護他們所依賴的資產。然而，盡管這種「防禦性挖礦」可能在技術層面維護網路安全，卻也可能削弱 BTC 作為貨幣的社會共識。如果用戶開始認為 BTC 依賴於少數大型主體的協同行為來維持安全，其貨幣中立性，進而其貨幣溢價，都可能面臨壓力。

另一種同樣可能的情況是：沒有任何主體願意在經濟上承受損失來維護網路。在這種情景下，比特幣可能會面臨 51% 攻擊的風險。盡管 51% 攻擊並不會永久性摧毀比特幣（以太坊經典、門羅幣等 PoW 鏈都曾在遭受 51% 攻擊後繼續存活），但它無疑會對比特幣的安全性構成嚴重質疑。

在如此多不確定因素共同塑造比特幣長期安全預算的情況下，沒有人能夠對數十年後的系統演化給出確定答案。這種不確定性並不會對 BTC 構成現實層面的威脅，但它確實創造了一種需要被市場定價的長尾風險。從這個角度看，部分 L1 資產所殘留的貨幣溢價，也可以被視為對「比特幣長期經濟安全可能受到挑戰」這一極低概率事件的對沖。

ETH 之爭：它算不算 Cryptomoney？

在所有主要加密資產中，沒有哪一個像 ETH 這樣引發了長期、持續的爭論。BTC 作為主導性 cryptomoney 的地位幾乎無人質疑，但 ETH 的角色卻遠未定型。

在一些人看來，ETH 是除 BTC 之外，唯一具備可信非主權貨幣屬性的資產；而在另一些人眼中，ETH 更像是一門收入下滑、利潤空間收窄、並不斷面臨更快、更便宜 L1 競爭的「生意」。

這場爭論似乎在今年上半年達到了高潮。3 月份，XRP 一度在完全稀釋估值（FDV）上超過了 ETH（需要注意的是，ETH 已實現完全流通，而 XRP 目前僅約 60% 的供應量處於流通狀態）。

3 月 16 日，ETH 的全球流通市值（Fully Diluted Valuation，FDV）约为 2,276.5 十億美元，而 XRP 的全球流通市值则達到 2,392.3 十億美元——這一結果，在一年前幾乎無人會認為有可能發生。隨後，在 2025 年 4 月 8 日，ETH/BTC 匯率跌破 0.02，這是自 2020 年 2 月以來的首次。換言之，ETH 在上一輪周期中相對於 BTC 所取得的全部超額表現，已經被完全回吐。

到那一刻，圍繞 ETH 的市場情緒已跌至數年來的最低水平。

更糟糕的是，價格表現只是問題的一部分。隨著競爭生態的持續壯大，以太坊在 Layer 1（L1）手續費中的佔比不斷下滑。Solana 在 2024 年重新站穩腳跡，Hyperliquid 在 2025 年實現突破，兩者合力將以太坊的手續費佔比壓縮至 17%——在所有 L1 中僅列第四位，相比其在一年前仍穩居第一的地位，可謂斷崖式下跌。

手續費並非衡量一切的唯一指標，但它無疑是經濟活動正在向何處遷移的清晰信號。而就當下而言，以太坊所面對的競爭環境，是其發展歷史上最為激烈的一次。

然而，歷史一再表明，加密市場中最重要的反轉，往往誕生於情緒最為悲觀的時刻。當 ETH 被廣泛視為「失敗資產」而遭到市場放棄之時，其被認為的諸多「問題」，其實已經在價格中被充分計入。

2025 年 5 月，市場過度悲觀的跡象首次顯現。自那時起，ETH/BTC 與 ETH 的美元計價價格均開始明顯反轉。ETH/BTC 比率從 4 月的 0.017 低點，上升至 8 月的 0.042，漲幅達 139%；與此同時，ETH 本身也在同一階段內從 1,646 美元上漲至 4,793 美元，累計漲幅 191%。這股動能最終在 8 月 24 日達到高潮，ETH 刷新歷史新高，價格升至 4,946 美元。

在這輪重新定價之後，市場逐漸意識到，ETH 的整體運行軌跡已轉向重新走強。以太坊基金會的領導層調整（將在後文討論），以及以 ETH 為核心的數字資產金庫（Digital Asset Treasuries）的出現，為市場注入了一種此前一年中明顯缺失的確定性與信心。

在這輪反彈之前，BTC 與 ETH 之間的反差，在各自的 ETF 市場中體現得尤為明顯。現貨 ETH ETF 於 2024 年 7 月上市之初，資金流入表現十分疲弱。在最初的六個月裡，其累計淨流入僅 24.1 十億美元，與 BTC 現貨 ETF 刷新紀錄的表現相比，顯得相當平淡。

然而，隨著 ETH 的復甦，圍繞 ETF 資金流向的擔憂也隨之徹底逆轉。在隨後的一年中，現貨 ETH ETF 累計吸引資金 97.2 十億美金，而 BTC ETF 的同期流入為 217.8 十億美金。考慮到 BTC 的市值幾乎是 ETH 的五倍，兩者在資金流入上的差距卻僅為 2.2 倍，這一結果遠低於市場此前的預期。

換言之，在按市值規模進行調整後，ETH 的 ETF 需求實際上高於 BTC，這與此前「機構對 ETH 並無實質性興趣」的敘事形成了鮮明反轉。某些階段中，ETH 甚至全面跑贏 BTC。

從 5 月 26 日至 8 月 25 日，ETH ETF 的資金流入達到 102 十億美元，超過同期 BTC 的 97.9 十億美金，這也是機構需求首次明確向 ETH 傾斜的時段。

從 ETF 發行方的角度來看，BlackRock 進一步鞏固了其在 ETF 市場中的主導地位。到 2025 年底，BlackRock 持有 370 萬枚 ETH，佔整個現貨 ETH ETF 市場約 60% 的份額。這一數字相比 2024 年底的 110 萬枚 ETH，增長了 241%，在所有發行方中年度增幅居首。

整體而言，現貨 ETH ETF 在年末合計持有 620 萬枚 ETH，約占 ETH 總供應量的 5%。

在 ETH 強勁反彈的背後，最關鍵的變化是以 ETH 為核心的數字資產金庫（Digital Asset Treasuries，DATs）的興起。DAT 為 ETH 帶來了此前從未出現過的穩定、可重複的需求來源，以一種敘事或投機資金難以實現的方式，為資產價格提供了錨定。如果說 ETH 的價格走勢標誌著表面的轉折點，那麼 DAT 的持續積累，才是促成這一轉折的深層結構性變化。

DAT 對 ETH 價格產生了顯著影響。2025 年全年，DAT 合計增持約 480 萬枚 ETH，相當於 ETH 總供應量的 4%。其中，最為激進的 ETH DAT 是 Tom Lee 旗下的 Bitmine（BMNR）——一家原本從事比特幣挖礦的公司，於 2025 年 7 月開始將其金庫與資本結構轉向 ETH。在 7 月至 11 月期間，Bitmine 累計購入 363 萬枚 ETH，佔全部 DAT 持倉的 75%，成為該領域當之無愧的主導者。

儘管 ETH 的反轉極具力量，這輪行情最終仍趨於降溫。到 11 月 30 日，ETH 從 8 月高點回落至 2,991 美元，不僅明顯低於本輪高點，也低於上一輪周期的歷史高點 4,878 美元。與 4 月相比，ETH 的整體處境已顯著改善，但這次反彈並未消除最初引發看空邏輯的結構性擔憂。如果說有什麼變化，那就是圍繞 ETH 的爭論反而變得比以往任何時候都更為激烈。

在支持的一方看來，ETH 正展現出 BTC 在確立貨幣地位過程中曾出現過的諸多相似特徵：ETF 資金流入不再低迷；數字資產金庫成為持續性的需求來源；更重要的是，市場中越來越多的參與者開始將 ETH 視為區別於其他 L1 代幣的特殊資產——在一部分人眼中，它已被納入與 BTC 同一貨幣框架之中。

然而，年初拖累 ETH 的那些核心擔憂依然存在。以太坊的基礎面尚未完全修復；其在 L1 手續費中的份額，仍持續受到 Solana、Hyperliquid 等強有力競爭者的擠壓；基礎層的鏈上活躍度，依舊顯著低於上一輪周期的峰值。與此同時，儘管 ETH 出現強勁反彈，BTC 已穩穩站在其歷史新高之上，而 ETH 仍未收復舊高。即便在 ETH 表現最強的幾個月裡，也有相當一部分持有者將上漲視為退出流動性，而非對長期貨幣敘事的確認。

這場爭論的核心問題，並不在於 以太坊是否「有價值」，而在於：ETH 這一資產，究竟如何從以太坊網路中獲得價值？

在上一輪周期中，市場普遍假設 ETH 會直接從以太坊的成功中實現價值捕獲。這是「超聲波貨幣（Ultrasound Money）」敘事的關鍵組成部分：隨著以太坊變得愈發有用，網路將燃燒大量 ETH，使其成為一種通縮型的價值載體。

如今，我們可以相當有把握地說，事情並不會按此前設想的方式發生。以太坊的手續費收入已經大幅下滑，且看不到明確的復甦迹象；而其當前最重要的增長來源——RWA 與機構參與——在使用層面主要以美元作為基礎貨幣，而並非 ETH。

在這種背景下，ETH 的價值將取決於它能否從以太坊的成功中實現「間接」的價值獲取。但相較於直接、機械式的價值捕獲，間接價值獲取的不確定性要大得多。它依賴的是一種預期：隨著以太坊在系統層面的重要性不斷提升，會有更多用戶與資本選擇將 ETH 視為 cryptomoney 與價值儲存工具。

然而，與直接的價值捕獲機制不同，這一過程並無任何保證。它完全取決於社會偏好與集體信念——這本身並非缺陷（此前已有整整一節內容解釋了 BTC 正是通過這種方式實現價值累積的），但這也意味著：ETH 的價格表現，已不再以一種確定性的方式與以太坊的經濟活動直接掛鉤。

所有這些因素，最終都將 ETH 的爭論重新拉回到其核心張力之上。ETH 的確可能正在累積某種貨幣溢價，但這一溢價始終位於 BTC 之後、並從屬於 BTC。市場再次將 ETH 視為 BTC 貨幣敘事的槓桿化表達，而非一種獨立的貨幣資產。

在 2025 年，ETH 與 BTC 的 90 日滾動相關係數大多維持在 0.7 至 0.9 區間，而其 滾動貝塔值則飆升至多年高位，部分時段甚至 超過 1.8。這意味著，ETH 的波動幅度已明顯高於 BTC，但其價格走勢仍然高度依賴 BTC。

這是一個微妙卻極其重要的區別。當下，ETH 的貨幣相關性之所以成立，是因為 BTC 的貨幣敘事依然穩固。只要市場繼續相信 BTC 作為一種非主權價值儲存工具的地位，就會有一部分邊際參與者願意將這種信念外推至 ETH。

而如果 BTC 在 2026 年繼續走強，ETH 也將擁有一條相對清晰的路徑，去進一步縮小與 BTC 之間的差距。

以太坊 DAT 仍處於生命週期的早期階段，迄今為止，其 ETH 的積累主要通過普通股融資來完成。然而，在新一輪加密牛市中，這些實體完全有可能探索更多資本結構工具，複製 Strategy 擴大 BTC 敞口時採用的路徑，包括可轉債與優先股等方式。

例如，像 BitMine 這樣的 DAT，可以發行低票息的可轉換債務與更高收益率的優先資本，並將所募集的資金直接用於購買 ETH，同時對這些 ETH 進行質押以獲取持續性收益。在合理假設下，質押收入可以部分對沖固定的利息與分紅支出，使金庫在市場環境有利時，既能持續增持 ETH，又能提高資產負債表槓桿。

這種以太坊 DAT 的「第二生命」，有望在 2026 年成為維持 ETH 相對 BTC 高貝塔特徵的又一力量——前提是更廣泛的 BTC 牛市重新啟動。

從根本上看，市場仍將 ETH 的貨幣溢價視為依附於 BTC 而存在。ETH 尚未成為一個擁有獨立宏觀基礎的自治貨幣資產；它更像是 BTC 貨幣共識的次級受益者。近期 ETH 的復甦，反映的是一小部分邊緣參與者，開始更願意將 ETH 當作接近 BTC 的資產，而不再只是一個普通的 L1 代幣。但即便在相對走強的階段，市場對 ETH 的信念，依然無法脫離 BTC 敘事本身的持續有效性。

簡而言之，ETH 的貨幣敘事不再破裂，但也遠未塵埃落定。在當前市場結構下，考慮到 ETH 相對 BTC 的高貝塔特徵，只要 BTC 的核心邏輯繼續兌現，ETH 就具備實現顯著上漲的空間；而來自 DAT 與企業金庫的結構性需求，也確實為其提供了上行潛力。但從可預見的未來來看，ETH 的貨幣軌跡仍然取決於 BTC。在 ETH 尚未展現出更低的相關性與貝塔——而這在更長時間尺度上從未發生——之前，ETH 的溢價都將始終運行在 BTC 的陰影之下。

Zcash：對 BTC 的一種對沖？

在 BTC 與 ETH 之外的所有加密資產中，ZEC 在 2025 年的貨幣認知轉變最為顯著。多年來，ZEC 一直游離於 cryptomoney 的核心層級之外，被視為一種小眾的隱私幣，而非真正的貨幣資產。然而，隨著對監控的擔憂加劇以及比特幣的機構化進程加速，隱私重新被視為一種核心的貨幣屬性，而不再只是邊緣化的意識形態偏好。

比特幣已經證明，非主權的數位貨幣可以在全球尺度上運作，但它未能保留我們在使用實體現金時所習以為常的隱私屬性。每一筆交易都會被廣播到完全透明的公共帳本之上，任何人都可以通過區塊瀏覽器進行追踪。這構成了一種諷刺：一個原本旨在削弱國家控制的工具，卻無意中創造了一個金融全景監獄。

Zcash 通過零知識密碼學，將比特幣的貨幣政策與實體現金的隱私特性結合在一起。沒有任何其他數位資產，能夠像 Zcash 最新的隱私池（shielded pool）那樣，提供如此經受考驗、且具確定性的隱私保障。在我們看來，市場在重新評估 ZEC 相對於 BTC 的位置時，正是基於這一點——將其視為一種具有理想屬性的私密型加密貨幣，並將 ZEC 定位為對抗監控國家崛起、以及比特幣機構化進程的一種對沖工具。

年初至今，ZEC 相對 BTC 上漲 666%，市值升至 70 億美元，並一度在市值層面超過 XMR，成為最具價值的隱私幣。這一相對強勢表明，市場正將 ZEC 與 XMR 並列定價為可行的私密型加密貨幣。

比特幣上的隱私

比特幣極不可能採用類似「隱私池（shielded pool）」的架構，因此認為比特幣最終會吸收 Zcash 的價值主張，並不成立。比特幣以其高度保守的文化著稱，強調通過「固化（ossification）」來降低攻擊面、維護貨幣完整性。若在協議層嵌入隱私功能，勢必需要對比特幣的核心架構進行調整，這將引入通膨漏洞等風險，從而損害其貨幣完整性。Zcash 願意承擔這一風險，因為隱私正是其核心價值主張。

在基礎層實現零知識密碼學，還會對區塊鏈的可擴展性造成影響：為防止雙花，需要引入空值標識（nullifiers）與雜湊化票據（hashed notes），從而引發長期的「狀態膨脹（state bloat）」擔憂。空值標識會形成一個只增不減的列表，隨著時間無限增長，可能使運行節點的資源成本不斷上升。強制節點存儲規模龐大、持續增長的空值標識集合，將削弱比特幣的去中心化**，因為網路對節點的運行門檻會隨時間提高。

如前所述，在沒有啟用零知識驗證的軟分叉（例如 OP_CAT）之前，任何比特幣 L2 都無法在繼承比特幣安全性的同時，提供 Zcash 級別的隱私。現實的選擇只有三種：

引入受信任的中介（聯盟/聯邦模式）；

接受漫長且互動式的提現延遲（BitVM 模式）；

將執行與安全完全外包給獨立系統（主權 Rollup）。

在這些條件未發生改變之前，不存在一條既保留比特幣安全性、又實現 Zcash 隱私性的現實路徑。這也正是 ZEC 作為私密型加密貨幣的價值所在。

對抗 CBDC 的對沖

隱私的重要性，還因 央行數字貨幣（CBDC）的到來而進一步放大。全球已有一半國家正在研究或已經推出 CBDC。CBDC 具有可編程性，這意味著發行方不僅能夠追踪每一筆交易，還可以控制資金如何、何時、在何地被使用。資金甚至可以被編程為僅能在指定商戶或特定地理範圍內使用。

這聽起來或許像反烏托邦式的幻想，但金融體系被武器化並非臆想，而是已經發生的現實：

尼日利亞（2020）：在反對警察暴力的 #EndSARS 抗議期間，尼日利亞央行凍結了多名主要抗議組織者及女權組織的銀行帳戶，迫使運動轉而依賴加密貨幣以維持運作。

美國（2020–2025）：監管機構與大型銀行以「聲譽風險」為由，而非基於安全與穩健性，對合法但政治上不受歡迎的行業實施去銀行化。這一趨勢嚴重到白宮下令展開審查；美國貨幣監理署（OCC）在 2025 年去銀行化研究中記錄了對從石油天然氣、槍支、成人內容到加密行業等合法產業的系統性限制。

加拿大（2022）：在「自由車隊」抗議期間，加拿大政府援引《緊急狀態法》，在未經法院命令的情況下凍結了抗議者及小額捐助者的銀行和加密帳戶。加拿大皇家騎警甚至將 34 個自托管加密錢包地址列入黑名單，要求所有受監管交易所停止為其提供交易服務。這一事件表明，西方民主國家同樣願意將金融體系用於打壓政治異議。

在一個貨幣可以被程式設計用來約束個人行為的時代，ZEC 提供了一種明確的「退出選項」。但 Zcash 的意義並不止於規避 CBDC；它正日益成為保護比特幣本身所必需的工具。

對抗比特幣「被俘虜」的對沖

正如 Naval Ravikant、Balaji Srinivasan 等有影響力的倡導者所指出的，Zcash 是維繫比特幣金融自由願景的一份保險。

比特幣正迅速向中心化實體集中。綜合來看，中心化交易所（約 300 萬枚 BTC）、ETF（約 130 萬枚 BTC）以及上市公司（829,192 枚 BTC）合計持有約 510 萬枚 BTC，約占總供應量的 24%，目前由第三方託管。

這種集中意味著，約 24% 的 BTC 總供應量暴露在監管沒收的風險之下，其情形與 1933 年美國政府沒收黃金時所依賴的中心化條件高度相似。當年，美國通過 第 6102 號行政令，強制公民上繳超過 100 美元的黃金至美聯儲，並按 每金衡盎司 20.67 美元的官方價格以紙幣兌換。該政策的執行並非依賴武力，而是通過銀行體系的「卡脖子」節點完成。

對比特幣而言，執行機制幾乎完全一致。監管者並不需要掌握你的私鑰，就可以沒收這 24% 的供應量；他們只需要對託管方擁有法律管轄權。在這種情境下，政府只需向 BlackRock、Coinbase 等機構下達執法指令。由於在法律上負有合規義務，這些公司將被迫凍結並移交其所託管的 BTC。一夜之間，接近四分之一的比特幣供應量就可能在無需破壞任何代碼的情況下被事實「國有化」。儘管這是一個邊緣情況，但並不能被完全排除。

更進一步，區塊鏈的透明性也意味著，單靠自託管已不再構成充分的防禦手段。任何從 KYC 交易所或券商帳戶提取的 BTC，都可能面臨被追緝的風險，因為其「紙面痕跡」最終能夠將政府引導至資產的最終去向。

BTC 持有者可以通過兌換為 Zcash 來切斷這一託管鏈條，將資產與監控體系實現「空氣隔離（air-gapping）」。一旦資金進入 隱私池（shielded pool），其最終接收地址在外部觀察者看來將成為一個密碼學意義上的「黑洞」。監管者可以追蹤資金離開比特幣網絡的行為，卻無法看到其最終流向，從而使這些資產對國家行為體而言不可見。
當然，將資產重新出金至本國銀行體系仍然是一個現實瓶頸，但資產本身具備抗審查性，且難以被主動追蹤。需要強調的是，這種匿名性的強度完全取決於操作安全：地址複用，或通過 KYC 交易所獲取資產，都會在進入隱私池之前留下永久性的關聯痕跡。

通往 PMF 的道路

对隱私貨幣的需求始終存在；Zcash 過去的困難，在於它未能在用戶所處的位置與之相遇。多年來，該協議受到高內存佔用、漫長的證明時間以及複雜笨重的桌面端配置所困擾，使得隱私交易對大多數用戶而言既緩慢又充滿門檻。

而近期，一系列基礦建設層面的突破正在系統性地拆除這些障礙，為 Zcash 的用戶級採用鋪平道路。

Sapling 升級將內存需求降低了 97%（至約 40 MB），並將零知識證明的生成時間縮短了 81%（至約 7 秒），為在移動設備上實現隱私交易鋪平了道路。

Sapling 在提升交易速度方面取得了突破，但在隱私社區中，可信設置（trusted setup）始終是一個懸而未決的隱患。隨著 Halo 2 的引入，Orchard 徹底消除了 Zcash 對可信設置的依賴，使其在密碼學意義上實現了完全無信任化。與此同時，Orchard 還推出了統一地址（Unified Addresses），將透明池與隱私池整合到同一個接收地址中，用戶不再需要在不同地址類型之間手動做出選擇。

這些架構層面的改進，最終體現在 2024 年 3 月由 Electric Coin Company 推出的移動端錢包 Zashi 上。借助統一地址的抽象設計，Zashi 將原本複雜的隱私交易流程，簡化為螢幕上的幾次點擊，使「隱私」首次成為默認的用戶體驗（UX），而非額外負擔。

在 UX 障礙被清除之後，分發與獲取路徑仍是一大問題。此前，用戶仍需依賴中心化交易所（CEX）將 ZEC 充值或提現至錢包。NEAR Intents 的整合，有效移除了這一依賴。通過 NEAR Intents，Zashi 用戶可以直接將 BTC、ETH 等受支援資產兌換為隱私態的 ZEC，整個過程無需與任何 CEX 發生交互。與此同時，NEAR Intents 還支援用戶使用隱私 ZEC 作為資金來源，向 20 條區塊鏈上的任意地址、以任意受支援資產完成支付。

這些舉措共同作用，使 Zcash 得以繞過歷史上的關鍵摩擦點，直接對接全球流動性，真正在市場所處的位置與之相遇。

展望未來

自 2019 年以來，ZEC 與 BTC 的滾動相關性呈現出明確的下行趨勢，從一度高達 0.90 降至近期的 0.24 低位。與此同時，ZEC 相對 BTC 的滾動貝塔卻升至歷史新高，這意味著：在兩者相關性下降的同時，ZEC 反而在放大 BTC 的價格波動。這種背離現象表明，市場正在開始為 Zcash 的隱私保障賦予一種獨立的、特有的溢價。

展望未來，我們預計 ZEC 的表現將主要由這種「隱私溢價」所驅動——即在監控不斷加強、全球金融體系被日益工具化的背景下，市場對金融匿名性所賦予的價值。

我們認為，ZEC 超越 BTC 的可能性極低。比特幣以其透明的供應機制與無可置疑的可稽核性，確立了其作為最可靠 cryptomoney 的地位；而 Zcash 作為隱私幣，則不可避免地伴隨著其固有取捨。為了實現隱私，Zcash 對帳本進行了加密，這在犧牲可稽核性的同時，引入了理論上的通膨漏洞風險——即隱私池中可能發生、卻難以被即時發現的供給膨脹，而這正是比特幣透明帳本明確規避的問題。

儘管如此，ZEC 仍然可以在不依附於 BTC 的情況下，開闢屬於自己的細分定位。兩者並非在解決同一個問題，而是分別對應 cryptomoney 体系中的不同使用場景：
BTC 定位為強調透明性與安全性的穩健型 cryptomoney；
ZEC 則是強調機密性與金融隱私的私密型 cryptomoney。

從這個意義上說，ZEC 的成功並不以取代 BTC 為前提，而在於補充 BTC 刻意不去提供的屬性。

2026 年：應用貨幣（Application Money）的出現

我們預計，「應用貨幣」在 2026 年將繼續加速發展。所謂應用貨幣，是指專為某一特定應用場景設計的貨幣資產，其目標並非像 BTC 或 L1 代幣那樣充當通用型貨幣，而是服務於單一應用內部的經濟體系。

要理解为何应用货币会在加密环境中变得可行，需要先回到关于「货币」的两个基本原则：

货币的价值，来源于它可以交换到的商品与服务；

当在不同货币体系之间切换的成本很高时，参与者会自然收敛到共同的货币标准。

从历史上看，货币最初是作为一种儲存經濟活動所創造價值的工具而出現的。由於大多數商品和服務具有易逝性或時間限制，貨幣使得人們可以保存購買力，並在未來進行交換。需要強調的是，貨幣本身並不天然具備價值；其價值，取決於在特定經濟環境中它能夠購買什麼。

隨著經濟體的擴張與相互聯通，多種貨幣體系往往遵循冪律分佈，最終收斂為單一主導標準。這種收斂，源於在不同貨幣體系之間切換所帶來的高摩擦成本，包括結算緩慢、流動性不足、信息不對稱、中介依賴，以及跨地域轉移資金的物理困難度。在這種條件下，貨幣的網路效應不斷強化最廣泛接受的貨幣，使得維持獨立的貨幣標準愈發低效。

加密體系從根本上改變了這一動態。它大幅降低了上述摩擦，使得在低摩擦環境中，規模更小、應用專屬的貨幣體系成為可能。用戶可以在不同貨幣體系之間無縫進出，而無需承擔高昂成本。由此，應用不再必須依賴通用型貨幣體系，而是可以構建自身的應用級貨幣系統，將其內部經濟活動所產生的價值內化並留存在系統之中。

2025 年已經為這種應用級貨幣體系提供了多個可行的概念驗證，其中最具代表性的案例是 Virtuals 與 Zora。

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