原文標題：《楊歌 Gary：穩定幣定價方式下的資產鏈上化趨勢》

原文來源：楊歌思學

2025 年 8 月，全球金融城市受到穩定幣浪潮的衝擊開始發生劇烈的市場變化，Genius Act 與 Project Crypto 的推動配合著 Mstr 和 Circle 的造富實例，打破了傳統金融的利益博弈均衡，穩定幣，幣股聯動， DAT，RWA 與鏈上資管迅速成為了新環境下的競爭熱點。

本質上，穩定幣法案的落實是全球金融鏈上化全面改革的起點，Crypto 增長的第二曲線將沿著穩定幣的應用場景和各類資產的代幣化，結合 Crypto 金融的靈活性和專業金融的歷史經驗，在不同區域不同的合規框架下形成差異化發展。

tl;dr

1. Genius Act 的本質是下放貨幣的發行權和結算權，從而獲得強化的貨幣定價權

2. 穩定幣通過貨幣定價形式的改變引發了全球金融鏈上化與資產鏈上化的改革

3. 改革在迅速瓦解傳統金融長期的卡特爾聯盟，帶來了混亂下的利益重組機遇

4. Trump 成功地將自身利益嫁接在歷史轉型的節點上形成了不可思議的正統性

5. 幣股聯動的兩個方向證券化 (Securitization) 和代幣化 (Tokenization) 及市場特點

6. 穩定幣，DAT，股票代幣化，RWA 與鏈上資管的行業特點與問題

7. Crypto 增長的第二曲線啟動後的行業割裂和文化割裂

1. Genius Act 的本質是下放貨幣的發行權和結算權，從而獲得強化的貨幣定價權

曾在前面一篇文章<GENIUS法案與鏈上影子貨幣>中詳述了傳統美元控制力下降的不可逆趨勢，以及 Genius Act 旨在下放發行權和結算權以換取更大規模流通美元的取捨決策。事實上，此舉在 Genius Act 提出之後的 3 個月內進一步被市場證明了其遠見的正確性，在這個階段鬆綁下放美元的發行權和結算權，事實上是通過影子貨幣的形式使得美元衍生穩定幣得到了更廣泛的市場應用場景，強化了更為廣泛的定價權；而貨幣的定價權才是未來鏈上化金融的共識競爭力體現，發行權和結算權則將逐漸淡化成為一種普通通用的基礎設施，失去其護城河的壁壘和競爭價值。

未來的貨幣戰爭，是貨幣應用的共識力競爭，而非是貨幣發行和結算的權限競爭。這一點是鏈上化金融倒逼傳統金融一次質的改革，而很顯然這是很多國家和地區的政策，以及一些傳統的金融專家、學者和企業家都沒有認識到或者很難轉變過來的一個觀念。換句話說，未來鏈上貨幣的 M2 將逐漸失去其原有的意義，大量的貨幣和代幣化資產的超發將是一種自由，但是這種自由並非代表其具有等效價值，真正的價值將以貨幣和代幣資產的共識力存在，體現在於其流動性，購買力，可交互性，社群認可度以及其他實質可量化的市場價值反饋上。

在面對這樣質變改革的節點上，範式轉變的觀念靈活性至關重要，很多傳統經濟學的定義，市場的管控方法，以及資產的經營型態都會發生改變。例如 M2 在失去其原有意義的同時，可能會通過流動價值因子作為乘數進行修正，得到一種貨幣或資產的有效流通價值等等。當然各類貨幣政策和財政政策也都需要發生本質改變，以適應形成鏈上經濟治理的新方法。

2. 穩定幣通過貨幣定價形式的改變引發了全球金融鏈上化與資產鏈上化的改革

在 Genius Act 悄然打響這次新的貨幣戰爭後，全球各國和地區競相出台了各自的穩定幣法案，儘管很多法案的基礁仍是錨定於傳統貨幣金融的慣性規則，需要時間去迭代調整適應，但是整體金融市場的鏈上化改革已經開始。

雖然 1USD 和 1 USDC(或其他穩定幣) 結算的資產看起來在定價上並沒有太大區別，但由於其貨幣機制的本質不同，因而對於資產的金融意義也發生了很大變化。主要體現在各類資產的可編程性，可組合性，市場流動性，生態差異化流通性，以及金融衍生品的靈活性等方面。

最近傳統金融背景的朋友在問到 CICADA Finance 所做的鏈上資管特點時，我會用「金融主板」的方式來進行比喻，各類金融資產策略很類似於不同算法的「金融芯片」，通過資管的選擇插拔在金融主板上形成靈活性的金融組合，而穩定幣在其中就起到了串聯芯片和主板的「金融電流」（注 1）的作用。

3. 改革在迅速瓦解傳統金融長期的卡特爾聯盟，帶來了混亂下的利益重組機會

從 Genius Act 到 Project Crypto，穩定幣與鏈上金融改革從本質上顛覆了傳統金融的固有利益模式，換在歷史的其他時間，這一定會引發大規模的矛盾衝突，而這次卻顯得十分絲滑和可接受的過渡，是否是因為現代的金融法制使得競爭變得公平或者當代的機構相比歷史更加文明？

當然不是。原因很簡單，是因為當下的全球社會發展曲線過快，看懂趨勢快速轉型的企業可獲得的額外利潤要遠高於固守原有利益聯合抵抗的損失成本，上一個階段的金融卡特爾聯盟迅速被轉型快的企業打破拋棄，從華爾街到整個紐約，這次整體選擇了 (+3, +3) 模式進入新局面進行博弈。這個轉變的過程必將導致一個階段內金融市場的混亂重組，同時也會出現大量新資產與資金的交易機遇。

過去一個月我在紐約市場發現，不同行業的卡特爾聯盟固化程度是顯著不同的。儘管金融行業這次在 Genius Act 和 Project Crypto 的驅動下迅速轉型，但仍不乏多數傳統行業（例如地產）是非常頑固的，由於壟斷聯盟對於准入條件和信息流通的嚴格把控，很多行業的交易環境都十分原始，很多 RWA 資產還遠不具備進入當前代幣化升級的條件。

4. Trump 成功地將自身利益嫁接在歷史轉型的節點上形成了不可思議的正統性

值得一提的仍然是推動這些快速發展的加密總統 Trump. 在歷史上做改革推動通常都是高風險阻力大不討好的事情，特別更是把自身利益再嫁接上去就顯得更加火上澆油。不過 Trump 的操作確實非常巧妙地卡在了一個特殊的歷史節點上，獲得了不可思議的正確性和正統性，用一個必然的行業趨勢發展所帶來的利益重組機遇抵消了大量負面的對抗，形成了非常特殊和不可複製的效果。

5. 幣股聯動的兩個方向證券化（Securitization）和代幣化（Tokenization）及市場特點

幣股聯動是 2025 年 Q3 的重要課題。本質上幣股聯動事實上是兩個方向：一是把代幣資產塞進上市公司，以股票的形式形成資本溢價；二是沿著現有政策的發展將股票代幣化，映射出 7x24 小時可交易的股票代幣市場。前者是證券化（Securitization）的過程，通常由一個國家或地區的證監會管理；後者是代幣化（Tokenization）的過程，通常暫且由一個國家或地區的另類資產管理條例來管理，有的屬於銀行業對貨幣或支付的監管，有的則歸屬於另類證券監管。

币股联動的證券化過程，在 2025 年 Q3 演化出了新的名詞，即為 DAT(Digital Asset Treasury)，這是繼 ETF 之後更加靈活普世的一將代幣資產裝入上市公司使得其股票形成資本溢價的過程。DAT 在第一代 Mstr 等案例上的成功創造了 1.5x-2x 的溢價乘數 (峰值可達近 4x)，在近半年以來成為了紐約香港等各大金融城市的造富主流。對於進入 Q3 末 Q4 初的 DAT 市場，與初代 Mstr-BTC 相比的區別在於：1) 裝入資產的擴展化，開始包括 ETH 和 SOL 等其他非 BTC 代幣資產；2) 除了直接由裝資產造成的股價溢價乘數之外，開始動用金融工具形成槓桿以獲得更高的資本或貨幣乘數；3) 不同於 Mstr 具有標竿型的政治經濟意義，中小上市企業的做法大多是完全商業性的，因而在獲得溢價後的戴維斯雙殺隱患將更為顯著。

币股联動的代幣化過程，在 2025 年 Q3 仍處在初期階段。主要問題有以下幾個方面：1) 對於 to C 的場景過早，現階段需求不夠真實 (通常只有增加交易時長和非合規期避稅的需求)，仍然處於 Infra 建設和 to B 的早期階段；2) 對於中小項目參與方不夠友好，由於問題 1) 導致的利潤難問題，現階段只有 Robinhood 和 Ondo Finance 這樣的成熟參與方有能力撐起初期市場；3)  Infra 建設和 to B 的需求相對隱蔽漫長，並且單獨的商業模式都很難獨立賺錢，需要形成產業鏈條才會實現整體共振，需要一段成長時間。不少入場機構在初期階段對於股票代幣化的發展初期都有一定的假設錯誤，目前階段真正需要或者有需求發展的有以下幾點：1) 實現不同區域下的合規路徑；2) 以低成本購券/融券/持券實現大規模的股票代幣化資產發行；3) 形成較大資金量的流動性提供商；4) 通過借貸等金融工具形成槓桿乘數和衍生品市場；5) 為內卷的代幣量化策略市場提供大量具有 alpha 可挖掘價值的高流動性資產。

對比來看，截止至 2025 年 Q3，币股联動的證券化過程比代幣化過程離錢要更近一些，但是面臨的機遇時間窗口期也更短；相反債股匯的代幣化過程則是一個長期的發展方向，是資產鏈上化進程的重要一步，並且會給策略型量化金融資產打開一個更大的市場。

6. 穩定幣，DAT，股票代幣化，RWA 與鏈上資產管理的行業特點與問題

穩定幣，DAT，股票代幣化，RWA 與鏈上資產管理可以說是 Crypto 增長第二曲線和資產鏈上化的五朵金花。其中穩定幣，DAT 和股票代幣化在前面已做討論不再贅述。

RWA 是個有趣的賽道，在去年是不受歡迎的，然而切換到今年雖然重受歡迎，卻又出現了更多的問題，主要包括：1) 大多數來做 RWA 的資產或甚至於平台方，都把 RWA 當作了募資工具，而不思考資產發行後的換手購買力問題、退出問題、流動性問題、生息問題、做市問題以及可持續性問題；2) 沒有或不考慮 RWA 資產公允價值的可評估問題和 Oracle 過程；3) 除了募資功能之外，不進行可組合性和可編程性的經濟化設計和生態建設，與 Web2 的 P2P 和 Crowd Funding 思路沒有區別。

在過去的幾個月中，我們接觸了大量 RWA 的合作方，抽象來談，RWA 本質上是在為一些非標資產構建一級半市場。這件事實際上是一個己所不欲勿施於人的難題，對於本身不存在足夠共識，購買力和流動性的資產，事實上也很難通過 RWA 一步到位，整個資產代幣化仍然需要經歷資產本身的標準化、公允化、市場化和金融化的一個過程。對於 RWA 資產來談最難解決的重點問題，是大額中期可換手的流動性問題，即是在傳統市場中的結構化金融結構和流動性資產處置機構所面臨的問題，這一點在目前的 Crypto 資產代幣化市場中仍然缺乏有效的解決方案。

比起很多人直觀上原意關注的地產、數藏和藝術品，這個階段更合適實現的 RWA 資產代幣化的實際是 Supply Chain Fi 和 PayFi，其底層流動性資產的特點支持了代幣化交易流量的可行性。

鏈上資產管理實際上是穩定幣浪潮下對於各類資產進行分類管理的綜合賽道，本質上是在處理流動性資產 Liquid Asset 與流動性資金 Liquid Fund 對接的系統化工程，從經濟模型設計到平台產品，從資產篩選到資產管理運營，都相比於 TradFi 更加複雜，需要具備多方面專業的精算量化能力。CICADA Finance 在過往半年第二曲線的增長中快速迭代鏈上資產管理能力，開拓鏈上資產管理的新標準，歡迎不同的資產和生態溝通合作。

7. 加密貨幣第二曲線啟動後的行業分裂與文化分裂

在 8 月 SEC 啟動項目加密貨幣 後，加密貨幣第二曲線的快速增長加速了整個加密貨幣市場的進一步分化。北美、東南亞、中東與非洲等各個市場開始呈現完全不同的差異化。

Native DeFi 與穩定幣生態的發展，在紐約和東岸呈現最強的態勢；RWA 和幣股聯動在全球金融城市都有機遇，但各自都受到自身政策特殊性的一定影響，加成市場主流從業人員的思維慣性，呈現不同的解讀方式；非洲、南亞和南美更多從 Supply Chain Fi 和 PayFi 應用的角度發展，其實是真正的主流新興市場，目前仍然沒有被加密貨幣市場價格納入，但是具備極大的後續力量；東南亞反倒成了為了第一曲線後續發展的承接基地，中心化交易所和叙事性項目都向這裡匯集來形成新的購買力。

地理不同下的社會環境不同，形成了對加密貨幣市場的分裂分層，全球金融面臨著不同維度的金融改革和資產定價方式的顛覆改變，穩定幣僅僅是開始的第一步。

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