原文標題：Can Markets Trust Stablecoins?

原文作者：Amit Seru，WSJ

原文編譯：Golem，Odaily 星球日報

穩定幣：當代的「窄銀行」

華盛頓再次承諾以代碼重塑貨幣，美國新通過的《Genius 法案》背後的政治逆風為這一反復出現的幻想賦予了新的活力，即技術最終可以消除金融技術最終可以消除金融的不穩定性。這項承諾雖然誘人，但現實卻很殘酷：我們可以讓貨幣現代化，但我們仍在以 19 世紀建成的「管道」輸送它。

這個美好的想法部分源自於 2023 年矽谷銀行的倒閉。這不是次級房貸或任何奇異衍生產導致的新麻煩，而是銀行業中最古老隱患的重演：期限錯配（maturity mismatch）。儲戶，尤其是那些沒有保險的儲戶，可以根據需求撤回存款，但銀行要進行長期投資。當利率飆升但信任破裂時，用戶提款隨之而來，資產被低價出售，政府不得不再次介入。

「窄銀行」曾被視為解決方案，該機構僅持有現金或短期國債。 （Odaily 註：「窄銀行」概念最早源自於 20 世紀 30 年代美國大蕭條後，是一種只接受存款、並將這些存款全部或幾乎全部投資於極高流動性、超低風險資產（如短期政府債券或央行準備金）的銀行模式）

「窄銀行」雖然缺乏經濟係數，但缺乏信貸，但沒有經濟係數

穩定幣是「窄銀行」在科技時代的再創作：私人數位代幣，與美元掛鉤，並稱由一對一流動性儲備支持。例如 Tether 和 USDC 聲稱提供可編程、無國界、防篡改的存款，減去了監管負擔。

但剝開數字的華麗外衣，金融古老的脆弱性依然存在，即這些代幣仍完全依賴於信任。但儲備金通常是不透明的，託管人可能已經離岸，審計是選擇性的，贖回依舊只是一個承諾。

因此當信任動搖時，整個系統就會崩潰。穩定幣 TerraUSD 在 2022 年崩潰，因為它試圖使用演算法而不是真實的儲備來維護其與美元的掛鉤。它的價值依賴於另一個可兌換的代幣 Luna。但是，當信心瓦解時，投資者急於贖回 TerraUSD，向市場拋售了大量 Luna。由於沒有可靠的抵押品且事態不斷升級，這兩種代幣在幾天內都崩潰了。除了這種極端情況外，如今即使是所謂的「完全抵押」的穩定幣，當市場質疑其儲備背後的真實性時，價格也會出現波動。

《Genius 法案》助長美元的「過度特權」

《Genius 法案》是華盛頓試圖建立穩定幣秩序的成果。它創建了正式的“支付穩定幣”類別，禁止穩定幣發行方支付利息以強調穩定幣的實用價值而不是投機，並要求發行方使用現金或國債進行全額抵押。發行人必須獲得許可，在美國註冊，並接受新的認證制度。外國參與者需要獲得美國許可，並且必須遵守美國規則，否則就出局。

法案的優勢很明確：沒有花里胡哨的演算法，沒有不受監管的隨機因素，也沒有將投機功能和支付功能混合。了他們許多願望的實現。它提供消費者保護，優先考慮破產的贖回，並承諾每月儲備揭露。批評加密混亂的學者終於實現了心願。

但清晰並不代表安全。該法案將穩定幣正式定性為「窄銀行」。這意味著穩定幣不會出現期限錯配，但也取消了信任中介，金融業的核心引擎（將儲蓄轉化為投資）被繞過，防風險資金變成了閒置資金。

同時，法案也留下了戰略漏洞。資產規模低於 100 億美元的發行人可以選擇州級監督，這將鼓勵監管套利。如果出現危機，贖回穩定幣的需求可能會引發國債的拋售，從而擾亂支撐它們的避險資產市場。

一些經濟學家警告稱，透過將穩定幣錨定在國債上，我們只是將系統性風險轉移到了一個新角落，雖然這個角落在政治上受歡迎，但在營運上還沒有經過大規模測試。但支持者也在高唱地緣政治上的好處。該法確保穩定幣與美元掛鉤，由美元儲備（如國債）支持，並透過美國機構結算。隨著非美元穩定幣仍停滯不前，美國支持的數位代幣將成為全球支付、儲蓄和跨境轉帳的預設工具。

這是布雷頓森林體系與矽谷的交匯，一場旨在將美元的「過度特權」延伸至網路時代的監管博弈。 《Genius 法案》可能比聯準會任何貨幣互換協議或貿易協定都更能鞏固美元的主導地位。

還有另一個值得注意的好處是，透過提供監管清晰度，該法案可能有助於將加密貨幣創新重新引回美國本土。近年來，美國法律的不確定性導致區塊鏈人才和資本的流失。儘管穩定幣存在諸多不足，但它可能成為讓更廣泛的數位金融實驗在美國機構內部而非外部進行的立足點。

穩定幣並未超越銀行業

但信任不能外包給程式碼。它是由機構，審核和規則創造的。諷刺的是，區塊鏈這項誕生於反抗金融監管的技術，如今正試圖透過它曾經試圖逃避的資訊揭露和監管來獲得合法性。 《Genius 法案》提供了這種清晰度，但權衡的代價已經完全顯現。

在金融領域，就像寓言故事中所說的一樣，強大的力量往往掩蓋著更大的脆弱性。如果穩定幣融入日常交易，那麼一旦它們失敗，影響將不會僅限於加密世界，它將成為家庭、企業和納稅人面臨的共同問題。

該法案也為大型科技公司或商業巨頭在相對寬鬆的規則下進入支付領域打開了大門，引發了在由規模而非安全性主導的數位美元基礎設施中，對隱私、競爭和市場集中度的擔憂。

儘管持續被炒作，但穩定幣並未超越銀行業。它們只是以新的形式複製了銀行業的矛盾。區塊鏈的真正願景是結束信任依賴。然而，我們現在卻在聯邦監管下加倍依賴信任。

金錢仍然是一種社會契約：保證某人在某個地方會彌補你的損失的承諾。無論多少代碼或抵押品都無法消除這一承諾的可信需求。同時，任何監管的行為也無法廢除金融中的基本權衡：安全是以犧牲效率為代價的。如果忘記這一點，就會招致下一次危機。

穩定幣將舊風險重新包裝為創新。危險不在於它們是什麼，而在於我們假裝它們不是什麼。

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