原文標題：《狂熱下的冷思考：從鏈上到宏觀變局，如何透視加密浪潮的周期與宿命？ ｜WTR 5.26》

原文來源：WTR 研究院

本週回顧

本週從 5⽉19⽇到5⽉26⽇，冰糖橙最⾼附近$111980，最低接近$102000，震盪幅度達 9.78% 左右。觀察籌碼分佈圖，在約 99000 附近有⼤量籌碼成交，將有⼀定的⽀撐或壓⼒。

• 分析：

1. 60000-68000 約 122 萬枚；

2. 76000-89000 約 1250 萬枚； 143 萬枚；

• 短期內跌不破在 95000~100000 機率為80%；

重要消息⽅⾯

經濟消息⽅⾯

1.Pp

2. 聯準會貨幣政策預期與官員表態

◦ 降息預期有分歧：

▪ 古爾斯⽐：未來 10-16 顆鴿仍可能降息（偏鴿）。 ▪ 博斯蒂克：需等待 3-6 個⽉觀察不確定性（偏中性）。

▪ 威廉斯：6⽉或 7⽉⽆法完全搞清（偏謹慎）。

▪ 摩根⼠丹利：聯準會今年不降息，2026 年 3⽉起降息（偏鷹，且與市場主流預期差異⼤）。

◦ 關鍵數據： 週五的 PCE 數據是聯準會貨幣策略的重要依據。

3. 其他宏觀指標與資產價格

◦ 美股指期貨上漲（納指期貨 1.5%，標普 500 指數 1.2%）。

◦ 美元指數下跌 0.1%。

◦ 花旗上調⻩⾦⽬標價⾄3500 美元/盎司（因關稅升級預期）。

◦ 美國財⻓表態主權財富基⾦計畫暫停。

加密⽣態訊息⽅⾯

1. ⽐特幣（BTC）市場表現與驅動因素

◦ BTC 市場表現與驅動因素

◦ BTC 價格回升11 萬美元政策和關稅在後11 萬美元）。

◦ Coindesk 分析師：BTC 創歷史新⾼主要由機構主導，散⼾Meme 熱潮已消退，市場情緒轉向更可持續⾏為，可能為⻓期鋪平道路。
◦ 分析師 Eugene Ng Ah Sio：BTC 維持清晰上升趨勢，若維持，⼭寨市場有機會。

◦ 解讀：

▪ 機構主導的「正在進⾏的敘事」： ETF 的成功是 BTC 本輪⽜市的核⼼驅動⼒之⼀，這是典型的「正在進⾏的敘事」。

2. ETF 資⾦流向（核⼼的「正在進⾏的敘事」）

◦ 上週美國 BTC 現貨 ETF 流⼊27.5 億美元，ETH 1700 億美元以來最現貨 27.5 億美元，

◦ 美國 BTC 現貨 ETF 累積淨流⼊444.99 億美元，續創歷史新⾼。

◦ ⻉萊德 IBIT 連續 30 天⽆淨流出，淨資產超 710 億美元。

3. 企業與機構增持 BTC（強化機構敘事）

◦ Bitwise 資料：2025 年內美國等企業 BTC 購買量已超過 BTC 新增供應量的 3 倍。

◦ Semler Scientific 增持 455 BTC。

◦ Strategy 上週增持 4020 BTC。

4. 監管動態與⾏業會議（影響「預期敘事」的關鍵變數）

◦ SEC 的 Hester Peirce⽀持為 PoS/DPoS 等活動提供更明確的證券法管轄範圍的指南，被視為美國證券法機構資訊。 ◦ Bitcoin 2025 會議（5⽉27-29⽇），⽩宮加密貨幣與 AI 主管、美國參議員、預計副總統彭斯將參與。

◦ 分析：

▪ 監管清晰化的「預期敘事」： Peirce 的表態⾮常重要，它指向了監管環境可能向更明朗、更友好的⽅向發展，這對於⾮常重要，它指向了監管環境可能向更明朗、更友好的⽅向發展，這對於⾮常重要，它是押關期。

⻓期洞察：⽤於觀察我們⻓期境遇；⽜市/熊市/結構性改變/中性狀態

中期探查：⽤於分析我們⽬前處於什麼階段，在此階段會持續多久，會⾯臨什麼情況

短期觀測：⽤於分析短期市場狀況；以及出現⼀些⽅向和在某前提下發⽣某種事件的可能性

⻓期洞察

• ⾮流動的⻓期巨鯨

• 鏈上現貨總拋壓

• BTC 的美國 ETF

• 不同年限的⻓期參與者持倉結構

• 交易平台⼤額流⼊流出淨頭⼓期參與者持倉結構

• 交易平台⼤額流⼊流出淨頭⼓期參與者持倉結構的成本

• style="text-align: center;">（下圖 ⾮流動的⻓期巨鯨)

• ⾃2023 年底以來呈現持續上升趨勢，顯示這些實體正在不斷累積。

• 整體趨勢顯示⻓期持有者和巨鯨的信念堅定，持續將 BTC 從流動市場中抽離，這構成了強勁的供應⾯⽀撐。 ⻓期看漲結構未變，但短期內新增的吸籌動能可能邊際減弱。

（下圖 鏈上現貨總拋壓 )

近期市場「總拋壓」整體處於略微升⾼趨勢。有少量流⼊，但交易活動的正常輪換，⽽⾮恐慌性拋售。從「潛在拋壓」的⻆度看，近期並未出現令⼈擔憂的、⼤規模的籌碼向交易平台集中的跡象，市場拋售意願不⾼。

（下圖 BTC 的美國 ETF)

近期 ETF 的資⾦流⼊量相去甚遠⽬前：

•「正在進⾏的敘事」遭遇挑戰： ETF 資⾦流⼊的減緩，是對本輪⽜市核⼼驅動⼒之⼀的直接考驗。

• 目前 ETF 流量是觀察機構態度與新增資⾦來源的關鍵窗⼝，其持續疲軟將對市場信⼼構成壓⼒。

• ETF 驅動的買⽅⼒量邊際減弱，這是當前市場⾯臨的⼀個顯著變化。

市場需要尋找新的需求增加⻓點，或等待 ETF 需求在新的條件下恢復。

（下圖 不同年限的⻓期參與者持倉結構 )

代表 6個⽉以上⻓期持有者（綠⾊⾄紫⾊區域疊加）的⽐例近期略微回升⾄0.449。分析：⻓期持有者（通常被認為是「聰明錢」或信念堅定的投資者）佔⽐的增加和在⾼位的維持，是市場結構健康的標誌，減少了短期投機性拋壓。

• 與圖 1 的協同： 這與圖 1 中⾮流動供應的增加趨勢相符，共同描繪了籌碼從短期交易者向⻓期持有者轉移、從流動性充裕向供應緊缺轉變的畫⾯。市場的微觀結構仍穩固，由⻓期持有者構成的「壓艙⽯」效應顯著。

（下圖 交易平台⼤額流⼊流出淨頭⼨)

>⼤額轉帳（⼤10001000100010萬美元以上）的淨流出。近期雖然不像之前某些階段那樣持續且猛烈，但整體上淨流出仍是主導趨勢，⼤規模的淨流⼊並未出現。儘管 ETF 流量放緩，但⼤額資⾦持續從交易平台淨流出，顯示仍有⼤⼾或機構在累積 BTC 並進⾏⾃託管，或透過 OTC 市場進⾏交易後提⾛。交易平台的潛在拋售壓⼒持續降低，⼤⼾的累積⾏為仍在持續，儘管其強度可能隨市場環境波動。

（下圖 ⻓短期持有者成本線 )

短期投資者成本線（橙⻩⾊）⽬前在 95,441 美元前在 95,441 美元。目前價格（約 109,000 美元）仍顯著⾼於此成本線。

• 只要價格維持在短期持有者平均成本之上，短期內⼤規模恐慌性拋售的⻛險較低，因為⼤部分短期參與者處於盈利狀態。關鍵⽀撐位： 95,411 美元是重要的⼼理和技術⽀撐區域。若價格回檔⾄此並獲得有效⽀撐，將強化市場信⼼；若跌破，則可能觸發⽌損盤，加⼤短期下⾏壓⼒。

• 新⽼資⾦的博弈點： 此價位附近也是新⼊場資⾦和尋求獲利了結的短期資⾦進⾏博弈的關鍵區域。

• 短期市場結構尚屬健康，但後續需密切關注 95,411 美元的⽀撐有效性。

整體分析：

1.基⽯：供應⾯持續收緊，⻓期持有者信念堅定。儘管短期吸籌動能邊際放緩，但⾮流動供應持續增加，⻓期持有者佔⽐在⾼位穩定且略有回升，⼤額⾦持續從交易平台淨流出，⾯向交易平台的⼤額轉帳（潛在拋壓）不活躍。共同構成了市場強⼤的供應⾯⽀撐，是區別於以往週期的核⼼特徵。

2. 目前的挑戰：ETF 驅動⼒減弱，市場⾯臨需求考驗 (圖 3)。 ETF 資⾦流⼊的顯著下降，是目前市場⾯臨最直接的挑戰。這意味著之前最主要的增量資⾦來源出現乏⼒，市場需要新的需求故事或現有需求的恢復來維持上⾏動能。

3. 短期市場情緒與關鍵⽔位 (圖 6)。目前價格⾼於短期持有者成本線（95,411 美元），為市場提供了「安全墊」。此價位是判斷短期市場強弱的關鍵分⽔嶺。

4. 宏觀不確定性與敘事真空期的疊加效應。在 ETF 流⼊減弱的背景下，宏觀層⾯的不確定性（川普關稅、聯準會政策迷霧）對市場情緒的負⾯影響可能被放⼤。同時，如在下⽂（訊息⾯分析與總結）討論的，新的、能⼤規模吸引資⾦的「預期敘事」（如穩定幣通道、監管實質突破）尚未形成有效接⼒，市場可能處於⼀個短暫的「敘事真空期」或「疲勞敘事期」。

5.「注意⼒競爭」下的壓⼒。在⾃⾝驅動⼒減弱、宏觀環境不明朗的情況下，加密市場（尤其是 BTC 以外的資產）在與 AI 等更強敘事的「注意⼒競爭」中可能更顯被動。

未來展望 ：

中短期 ：

主基調：可能⾼位震盪，⽅向選擇關鍵期。市場可能在目前價格區間（例如，以 95,411 美元為下軌，前期⾼點為上軌）進⾏⼀段時間的震盪整理。 ⽅向的選擇將取決於：

1. ETF 流量能否回復？這是最重要的觀察指標。

2. 宏觀訊息⾯能否出現積極催化劑？ （如 PCE 數據優於預期，聯準會釋放鴿派訊號，貿易摩擦緩和）。

3. 新的⾏業敘事能否出現並吸引資⾦？

· 下⾏⻛險： 如果 ETF 持續淨流出，且宏觀層⾯出現利空，價格跌破 95,411 美元的短期持有者成本線，則可能引發更深度的調整，市場將重新測試更低位的⻓期⽀撐。

· 上⾏潛⼒： 若 ETF 重拾升勢，或出現其他重⼤利好，配合本已緊張的供應⾯，價格仍有動⼒挑戰並突破新⾼，但過程可能⽐之前更為曲折。

•「夏季熱潮」的期待⾯臨考驗： 從市場消息中來看，市場等待在這個夏季打破市場平靜，還市場⼀次熱潮的期待，在當前 ETF 流量減弱的背景下，實現難度加⼤，更需要宏觀層⾯或⾏業內部的強⼒催化。

中⻓期：

結構性⽜市的基礎仍在，但路徑更依賴基本⾯兌現。 ⻓期持有者主導的供應結構是⻓期看好的核⼼邏輯。然⽽，未來⽜市的幅度和持續性，將更加依賴：

1. 加密⾏業能否真正產⽣可持續的經濟價值和⼤規模應⽤？ （「穩定幣/交易平台通道」等預期敘事能否落地是關鍵（難度較⾼））。

2. 監理環境能否朝著更清晰、更友善的⽅向發展？這將決定機構資⾦能否更⼤規模、更持久地流⼊。

3. BTC 能否在與傳統資產和新興科技的競爭中，鞏固並拓展其價值定位？不只是「數位⻩⾦」，是否還有其他被⼴泛認可的敘事。分化將加劇：• 在更具挑戰性的市場環境中，只有真正具備核⼼技術、強⼤⽣態和清晰價值主張的項⽬才能脫穎⽽出。

中期探查

• 流動性供應量

• 各價位結構分析

• 期貨清算結構

• WTR⻛險係數 1

• 期貨清算結構

• WTR⻛險係數 1

1

（下圖 流動性供應量）

流動性供應量仍有顯著的增⻓狀態，可能現階段在市場中的變化。充盈的流動性能讓市場在⽬前的定價結構中維持振幅。

（下圖 各價位結構分析）

目前存量頂部價格在 108000 左右，短期成本線的價格在 95000 左右。可能⽬前的定價會在這兩個價位附近徘徊。

（下圖 期貨清算結構）

目前衍⽣品清算結構已經從空頭清算，切換到多頭清算結構。可能⽬前的環境下，多頭所⾯臨的⻛險會⾼於空頭。先前空頭趨勢轉向多頭趨勢後，市場短暫進⾏著⾼位橫盤。為了補充⾜觀察的全⾯性，把現貨的⻛險因素考慮進來。

（下圖 WTR⻛險係數 1）

WTR⻛險係數 1 顯⽰，⽬前 BTC 與 ETH並未揭露顯著的現貨⻛險，可能⼤幅度回檔的前置條件仍未形成。

（下圖 USDC 購買⼒綜合得分）

USDC 購買⼒有較輕微評分，⽬前評分仍保持著較差。可能⽬前場內仍有 USDC 購買⼒提供的流動性⽀撐。

（下圖 巨鯨綜合分數）

巨鯨的分數仍維持較少⾼鯨。可能場內還是偏向徘徊的調性。

短期觀測

• 衍⽣品⻛險係數

• 選擇權意向成交⽐

• 衍也許•p•p新增地址與活躍地址

• 冰糖橙交易平台淨頭⼨

• 姨太交易平台淨頭⼨

• ⾼權重拋壓

• 全球購買⼒狀態

•穩定幣交易平台淨頭⼨

衍⽣品評等：⻛險係數處於紅⾊區域，衍⽣品⻛險較⾼。

（下圖 衍⽣品⻛險係數）

⻛險係數紅⾊區域，當前⽆論是對於清算量還是空頭險係數⽆頭的數量⽆。與上週預期⼀致，本週衍⽣品市場將會產⽣較⼤波動，對衍⽣品參與者進⾏清算。

（下圖 期權意向成交⽐）

看跌期權⽐例處於中⾼位，交易量處於中⾼位。

（下圖 衍⽣品成交量）

⽣品成交量處於中衍位。

（下圖 選擇權隱含波動率）

選擇權隱含波動率短期僅有低幅度波動。

情緒狀態評分：中性

（下圖 獲利虧損轉移量）

上週提到藍線市場的正面情緒 (上週）和價格處於背離狀態，隨後市場情緒攀升⾄短期⾼點，打破了這種背離的情況。

（下圖 新增位址和活躍位址）

新增活躍位址處於低點。現貨以及拋壓結構評級：BTC 和 ETH 處於持續⼤量流出狀態。

（下圖 冰糖橙交易平台淨頭⼨）

目前 BTC 持續⼤量流出。

（下圖 E 太交易平台淨頭⼨）

當前 ETH 整體上持續⼤量流出，僅有少量流⼊。

（下圖 ⾼權重拋壓）

ETH 有⼤量⾼權重和拋壓，但目前已緩和拋壓。
購買⼒評級：全球購買⼒和穩定幣購買⼒相⽐上週持平。

（下圖 全球購買⼒狀態）

全球購買⼒相⽐上週持平。

（下圖 USDT 交易平台淨頭⼨）

穩定幣買⼒相⽐持平上週。

本週總結：

訊息⾯分析與總結：

1. 當前市場的「分裂」與「依賴」：