原文標題：《RWA：夾縫中的大象》

原文作者: Zeke，YBB Capital

前言

“現實資產（RWA）的代幣化旨在增強性，這就是可增強性的個人價值”對於 RWA 一詞的解釋，也是科普文中關於 RWA 的普遍解釋。但這句話在我看來並不清晰也不全對，本文將以我的個人視角去嘗試解讀這個時代背景下的 RWA。

一、破碎的棱鏡

Crypto 與現實資產的結合可以追溯到十餘年前比特幣上的 Colored Coins，透過對比特幣 UTXO 添加元資料實現「染色」，賦予特定 Satoshi 代表外部資產的屬性，從而管理在比特幣 UTXO 上添加「染色」，賦予特定 Satoshi 代表外部資產的屬性，從而管理在比特幣上）。這種形狀像 BRC20 的協議是人類首次在區塊鏈上實現非貨幣功能的系統性嘗試，同時也是區塊鏈邁向智慧化的開端。但受限於比特幣腳本有限的操作碼，Colored Coins 的資產規則需透過第三方錢包解析，使用者必須信任這些工具對 UTXO「顏色」的定義邏輯。中心化信任夾雜著流動性不足等因素，使得 RWA 的初次概念驗證還是以失敗告終。

而後的數年裡區塊鏈以以太坊為轉折，開啟了圖靈完備時代。各類敘事都有過瘋狂的時刻，但 RWA 在這十來年裡除了法抵穩定幣外，始終是雷聲極大，雨點又小的情況。這是為何？

我還記得我曾在關於穩定幣的文章中寫道過，區塊鏈上從來不存在真正的美元。 USDT 又或 USDC 的本質只是一家私人公司給你的「數位債券」，USDT 相比美元理論上要脆弱的多。而 Tether 之所以能成功，其實是源自於區塊鏈世界迫切需求又無法創造價值穩定媒介的無奈。

在 RWA 的世界裡從不存在所謂的去中心化，信任假設必須建立於一個中心化實體之上，而這個實體的風險把控只能寄託於監管。 Crypto 基因裡的無政府主義本質上就與這個理念相悖，任何公鏈的底層架構都是為了抵抗監管。公鏈之上監理難存，是 RWA 始終無法成功的首要因素。

第二點是資產複雜性，RWA 雖然包羅一切實體資產的 Tokenization，但我們還是能將其粗略分為金融資產與非金融資產兩個類別。對於金融資產而言它們本身就具有同質化的屬性，底層資產與 Token 間的紐帶可以建立於受監管的託管機構下。對於非金融資產而言，這個問題則要複雜百倍，其解決方案基本上只能依賴 IoT 系統，但依然無法應對人為作惡及自然災害等突發因素。所以在我的認知裡 RWA 作為現實資產的稜鏡，能折射出的光並非無限的，未來的非金融資產要想在鏈上長存必然要符合同質化且易估值這兩個前提。

第三，相較於具有高度波動性的數位資產，現實世界資產中基本上難以找到波動率與之相並的資產。而 DeFi 中動輒數十甚至上百的 APY 更是讓 TradFi 相形見絀，收益低、缺乏參與的動機，則是 RWA 的又一痛點。

既如此，那麼圈內如今為什麼又要再次聚焦於這個敘事？

二、上有政策

依據上文所訴，TradFi 對於監管的推進是 RWA 能夠存在的關鍵因素，當信任假設成立這個概念才得以推進。目前對於 Web3 發展友善的地區，例如香港、杜拜、新加坡等地基本上都是近期才相繼落地 RWA 監管的相關架構。所以當這個起始點出現時，RWA 的啟程之旅也才剛開始，但就目前的情況而言監管碎片化和 TradFi 對於風險的高度警惕還是為這條賽道披上了一層迷霧。

以下是截至 2025 年 4 月全球主要司法管轄區關於 RWA的監管架構詳情：

美國：

監理機關：SEC（證券交易委員會）、CFTC（商品期貨交易委員會）

<證券型代幣：需透過豪威測試（Howey Test）判斷是否屬於證券，適用《1933 年證券法》註冊或豁免條款（如 Reg D、Reg A+）。

· 商品型代幣：由 CFTC 監管，比特幣、以太幣等被明確歸類為商品。

重點措施：

1. KYC/AML：BlackRock 的 BUIDL 基金僅向合格投資者（淨資產≥100 萬美元）開放，強制鏈上身份驗證（如 Circle Verite）。

2. 證券認定擴大化：任何涉及分紅的 RWA 均可能被認定為證券。例如：SEC 對代幣化房地產平台 Securitize 的處罰（2024年未註冊證券發行）

香港：

監理機關：金管局（HKMA）、證監會（S FC）

核心架構：

·《證券及期貨條例》將證券型代幣納入監管，需符合投資者適當性、資訊揭露及反洗錢要求。

· 非證券型代幣（如代幣化商品）受《打擊洗錢條例》約束。

重點措施：

1. Ensemble 沙盒計畫：測試代幣化債券的雙幣種結算（港元/離岸人民幣）、房地產抵押（與泰國央行合作），參與機構包括匯豐、渣打、跨境等；穩定幣閘門政策：僅允許使用金管局認可穩定幣（如 HKDG、CNHT），禁止 USDT 等未備案幣種。

歐盟：

監管機構：ESMA（歐洲證券和市場管理局）

核心法規：

發行者設立歐盟實體，提交白皮書並接受審計。

· 代幣分類：資產參考代幣（ARTs）、電子貨幣代幣（EMTs）、其他加密資產。

重點措施：

1. 流動性限制：二級市場交易需持牌，DeFi 平台可能定義為「虛擬資產服務商」（VASP）。

2. 合規捷徑：盧森堡基金結構（如 Tokeny 黃金代幣）成為低成本發行通道，小型 RWA 平台合規成本預計將增加 200%。

杜拜：

監管機構：DFSA（杜拜金融服務管理局）

核心架構：

核心架構：

<2p月啟動）：分兩階段（意圖申請、ITL 測試群組），允許測試證券型代幣（股票、債券）和衍生性商品代幣。

· 合規路徑：豁免部分資本與風控要求，測試期間 6-12 個月後可申請正式執照。

優點：與歐盟監管等效，支援分散式帳本技術（DLT）應用，降低融資成本。

新加坡：

· 證券型代幣納入《證券與期貨法》，適用豁免條款（小額發行≤500 萬新幣、私募≤50 人）。

· 功能型代幣需遵守反洗錢法規，MAS（新加坡金管局）透過沙盒推動試點。

澳洲：

ASIC（證券和投資委員會）將賦予收益權的 RWA 代幣歸類為金融產品，需持金融服務牌照（AFSL）並揭露風險。

綜上所述，歐美國家著重合規門檻，亞洲及中東等地雖透過實驗性政策吸引項目，但合規門檻依然不低。所以目前的 RWA 協議現狀是在公鏈上可以存在，但必須輔以各種合規模塊以適配合規框架。這些合規協議並不能與傳統 DeFi 協議進行直接交互，其次基於司法管轄區的不同，一個符合香港合規框架的協議也不能與其他地區的合規協議進行交互。從目前的現況來看，RWA 協定並不具備足夠的可近性，也極度缺乏互通性，形似「孤島」與理想中的形態背道而馳。

那麼在這些框架內真的找不到一條尋回去中心化的路徑嗎？其實並不，我們以 Ondo 這個 RWA 中的龍頭協議為例，該團隊構建了一個名為 Flux Finance 的借貸協議，允許用戶使用 USDC 等開放代幣以及 OUSG 等受限代幣作為抵押品進行借貸。借出一種名為 USDY 的代幣化的不記名票據（複利穩定幣），該代幣透過 40-50 天鎖定期的設計，避免被歸類為證券。

根據美國 SEC 的 Howey Test 標準，證券需符合「資金投資於共同事業，依賴他人努力獲取利潤」等條件。 USDY 的收益來自底層資產的自動複利（如國債利息），用戶被動持有即可，不依賴 Ondo 團隊的主動管理，因此不符合「依賴他人努力」這一要素。 Ondo 接著透過跨鏈橋簡化 USDY 在公鏈中的流通，最終實現了一條與 DeFi 世界互動的路徑。

但如此繁雜且不能反向切入的方式，或許不是我們想要的 RWA。法抵穩定幣如今成功的另一個關鍵要素在於優秀的可近性，在現實世界中才能實現低門檻的普惠金融。而 RWA 在孤島問題上還需要 TardFi 與專案方共同探索，如何先實現不同司法轄區內的互聯，並在一些可能的範圍內與鏈上世界互動。最終才能符合前言中對於 RWA 一詞的普遍解釋。

三、資產與收益

根據 rwa.xyz（RWA 的專業分析網站）數據，如今鏈上 RWA 資產的總值為 206.9 億美元（不包含穩定幣），其主要構成為私人信用、房地產、大宗證券。

其實從資產類別而言，我們也不難看出 RWA 協定主要面向的群體其實並非 DeFi 原生用戶，而是傳統金融用戶。諸如 Goldfinch、Maple Finance、Centrifuge 等頭部 RWA 協議，它們針對的客戶群甚至大多是中小企業、機構級的使用者。那為什麼要把這件事搬到鏈上來做呢？ （前四點僅以這幾個協議的優勢為例）

1.7*24 小時的即時結算：這是傳統金融的依賴於中心化系統的痛點之一，區塊鏈提供無休止的交易系統。同時也能實現即時贖回、T+0 放款等操作；

2. 地域流動性割裂：區塊鍊是一個全球金融網絡，透過這個網絡使第三世界國家的中小企業也可透過最低成本繞過本地機構吸引外部投資者的資金；

4. 服務礦企、中小交易平台：此類企業普遍缺乏傳統信用記錄，難以獲得銀行機構的貸款，透過傳統供應鏈金融邏輯可將設備與應收帳款等用於融資；

5. 降低准入門檻：雖然早期成功的 RWA 協議普遍針對企業、機構或是高淨值用戶設計，但如今隨著監管框架的推出，許多 RWA 協議也在嘗試將金融資產分割以降低投資者門檻。

對於 Crypto 而言如果 RWA 能夠成功，那確實具備 Trillion 等級的想像空間。而除此之外我相信 RWAFi 最終也會到來，對於 DeFi 協議而言資產底層在加入了具有真實收益的 Token 後將會更加牢固，而對於 DeFi 原生用戶而言在資產選擇與搭配上又新添了花樣。尤其是當下這個地緣政治動盪且經濟前景充滿不確定性的世界來說，一些現實世界資產也許是比只拿 U 去理財更好的低風險選擇。

我在這裡提供一些目前已經實現的 RWA 產品選擇，又或者未來可能存在的選擇：例如黃金從 23 年初至 25 年本月的漲幅是 80%；盧佈在俄羅斯的定存利率是 3 個月期 20.94%，半年期 21.19% 20% 20% 20% 20%，半年 20% 20% 20% 20% 20% 20%；以上；短期美債的收益率在 4%-5%；納斯達克里各種腰斬的股票或許要比你的山寨幣更有基本面；再細化一點到充電樁甚至是 Pop Mart 的盲盒可能都是一些的不錯選擇。

四、劍徒

在三體世界裡，羅輯以自身生命為觸發機制，將核彈部署在太陽軌道上，利用黑暗森林法則建構了對抗三體文明的威懾體系。在人類的世界裡，他是地球的劍人。

「黑暗森林」同樣是大部分圈內人對區塊鏈的別稱，這也是去中心化特性與生俱來的「原罪」。針對於一些特別領域，RWA 或許可以充當這個平行世界的劍兵。雖然 PFP 小頭像與 GameFi 的故事在如今已化為泡影，但回想三、四年前的瘋狂時代，我們也曾誕生出無聊猿、Azuki、Pudgy 等匹敵傳統 IP 的計畫。但我們真的買了 IP 智慧財產權嗎？事實是從來沒有，NFT 從某種程度上來說更像是消費品，區塊鏈對於 10K PFP 的定義很模糊。它確實利用降低投資門檻創造了一些輝煌一時的 IP，但在收益與專案發展上，「三體人」則獨攬大權。

我們以無聊猿為例，無聊猿的原始智慧財產權明確歸屬於其發行者 Yuga Labs LLC。根據使用者協議及官網訊息，Yuga Labs 作為專案營運主體，擁有無聊猿作品的著作權、商標權等核心智慧財產權。持有者購買 NFT 僅獲得對特定編號頭像的所有權和使用權，而非版權本身。

而在決策上 Yuga Labs 對無聊猿設計的路線是 Metaverse，透過無限增發子 IP 來換取資金，脫離了原有的奢侈品敘事。關於這點 NFT 的持有者既無知情權，也無決策權，更無收益權。在傳統世界投資一個 IP，投資者通常具有 IP 整體的直接使用權、直接收益分配、決策參與甚至開發主導權。

Yuga Labs 至少屬於 PFP 項目中的佼佼者，曾經還有大量 NFT 項目的權利分配更為混亂，當一把巨劍懸於頭上時，他們是否會選擇更尊重自己的社區呢？

五、載體之上

綜上所訴，RWA 存在重塑金融的潛力，同時也能將現實世界蘊含的機會帶往鏈上，對於整治區塊鏈的亂像或許也是一條新出路。但受限於 TradFi 目前的監管框架，其形態依舊像是存於公鏈之上的私有協議，不能迸發出最高的想像空間，在時間的推移之下我希望未來能有一個引路人或是聯盟來打通這層屏障。

資產在不同載體上，所能釋放的光芒其實難以想像。從西周時期的青銅銘文到明朝的魚鱗冊，資產確權保證了社會的安穩與發展。假如 RWA 能進入最終型態該是什麼樣的？我可以在香港的白天購買納斯達克的股票，在凌晨將錢存入俄羅斯聯邦儲蓄銀行，隔天又可以與世界上數百個互相不知道姓名的股東們共同投資迪拜的房地產。

是的，運作在一個巨大的公有帳本上的世界，就是 RWA。

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