原文標題：《Deep 時刻，幣股乘風》

原文作者：麵包，BB Research

投資要點

投資要點

引幣投資產業中引人的潮股。本文將解答兩個主要問題：1）比特幣資產管理產業的競爭格局如何，未來是集中還是差異化競爭？ 2）持幣股產業上市公司如何成為金融領域的重要力量，主動資產管理的困難是什麼？註：討論重點為持幣股上市公司作為行業主流。

· 比特幣資產管理產業競爭格局暢想：數量與場景的競爭

全球比特幣資產管理產業競爭將呈現差異化，但集中度較高。頭部公司保持優勢，新興公司也以獨特優勢參與競爭。主要原因是：

1）為什麼集中度高？ 資產管理產業需要大量資金和專業團隊，但使用成本低且下降快，導致大公司利用資金和資源優勢領先，中小型公司難以參與。

2）差異化競爭如何實現？比特幣上市公司的競爭分為數量、場景、功能三個維度。巨頭在場景和功能上相似，數量上有差異。數量競爭關鍵在於速度與場景，快速累積比特幣的企業能優化模型，有適當場景支援的公司策略更強。先發優勢也重要，早期公司能獲得更多經驗和資源。

· 持幣股產業發展空間暢想：持幣股產業的未來變革

比特幣投資為上市公司帶來發展機會與變革。其低相關性有助於分散風險，優化資產組合；同時，比特幣輔助企業探索新技術和業務模式。預計未來三年，全球將有超過 200 家公司持有 1,000 個以上比特幣。到 2025 年，持幣股 ETF 指數將發布，持幣股投資將成為主流，為產業注入新活力。

· 投資建議

我們認為，比特幣投資可望為上市公司帶來新的成長動力，持幣股產業發展潛力巨大，我們密切關注持幣股產業與比特幣投資後帶來的顛覆性機會。

1）產業先驅機會：積極投資者可關注 MicroStrategy 等公司。在比特幣市場調整時，逢低建倉，分享其成長潛力；同時，關注新興科技、金融公司比特幣佈局，捕捉早期機會，但需設置停損防範風險。

2）成熟企業機會：穩健投資人宜專注於特斯拉等大型成熟公司比特幣持股。待市場趨勢明朗、政策穩定，結合技術與基本面研究，在比特幣價格合理時，適度參與，注重長期持有，借助企業管理及多元化業務緩衝幣價波動，實現資產增值；同時，搭配黃金、優質債券等傳統避險資產，優化投資組合。

3）間接投資機會：保守投資者可專注於比特幣關聯金融產品，如合規比特幣 ETF。待市場情緒樂觀、資金流入、技術指標向好時，小額試探性投資，控制投資曝險，確保本金安全，分享產業成長紅利。

· 風險提示

1）比特幣價格波動：比特幣價格劇烈波動，如 2017-2018 年、2021-2022 年大幅漲價，導致上市公司持幣資產波動，導致上市公司持財務價值，投資收益。

2）監管政策風險：全球對加密貨幣監管態度不一且動態變化，如美國部分州認可但聯邦機構監管嚴格，中國禁止相關業務，歐盟持續完善監管框架。監管收緊可能導致上市公司比特幣資產減損、拋售，業務受阻，影響企業的正常營運和投資價值。

3）市場接受度與應用風險：比特幣作為支付手段存在交易確認時間長、價格波動大等問題，跨國交易受政策與監管限制。這限制了比特幣在上市公司業務中的應用和市場普及，阻礙其市場價值的充分發揮，產業發展進程可能受到影響。

1 產業概況

1.1 比特幣發展歷程回顧

比特幣誕生於 2008 年全球金融危機背景之下，由中本聰（Satoshi Nakamoto Nakamoto Naka0 19970 7017年區塊中開始創起初，比特幣僅在密碼學極客與科技愛好者小圈子內流轉，價值幾乎為零。 2010 年 5 月，美國程式設計師 Laszlo Hanyecz 用 1 萬枚比特幣購買兩個披薩，此為比特幣首次商業交易，當時比特幣價格約 0.003 美元。此後，隨著比特幣交易平台興起，如 Mt. Gox 成立，其價格逐漸被市場定價。 2013 年，比特幣價格一度突破 1,000 美元，引發全球關注；2017 年 12 月，更是飆升至近 2 萬美元歷史高位，大量投資者、媒體目光聚焦。雖之後經歷大幅回檔與波動期，但比特幣市值與影響力持續攀升，逐漸融入主流投資視野，成為金融領域不可忽視力量，也促使更多上市公司思考其戰略意義與潛在價值。

比特幣的發展歷程伴隨著許多關鍵節點與重要事件，這些因素深刻影響其價格走勢與市場認知。 2009 - 2010 年是比特幣的萌芽起步階段，創世區塊誕生開啟去中心化加密貨幣新紀元，此時交易極為小眾，無明確市場價格，僅在技術極客間少量流轉用於測試、嚐鮮，更多是概念驗證。 2011 - 2013 年迎來早期成長波動期，比特幣價格首次突破 1 美元、10 美元、100 美元等關鍵心理價位，吸引技術創新者、早期投資客入場，同時 Mt. Gox 等交易平台興起，為價格發現、市場交易提供場所，2013 年債務危機爆發，引發歐洲民幣 100 美元，開始關注比特幣 100 美元。

2014 - 2016 年陷入調整熊市，Mt. Gox 被盜 85 萬枚比特幣事件重創市場信心，比特幣價格從高位大幅回撤，監管不確定性增加，多國表態加強監管甚至比比特幣交易，市場交易活躍度驟厚，投資者對產業情緒低落，因業力求經濟價值化甚至下降，風險預期2017 - 2018 年再度瘋狂牛市與深度回調，ICO（Initial Coin Offering）熱潮湧現，大量資金湧入加密市場，比特幣作為「數位黃金」標桿，價格從年初 1000 美元左右一路飆升至近 2 萬美元，年末隨著 ICO 泡沫，價格從年初 1000 美元左右一路飆升至近 2000 美元，年末隨著 ICO 泡沫恐慌、各國監管蔓延。

2019-2021 年進入修復復甦與新繁榮階段，比特幣在 3000-10000 美元區間震盪築底後開啟新一輪上漲，機構投資者跑步入場，灰度比特幣信託持續增幅，MicroStrategy 等新創價格，支付、借貸、衍生性商品等生態應用加速拓展。 2022-2024 年至今呈現波動整合態勢，前期牛市累積泡沫破裂，幣價受聯準會升息、全球宏觀經濟衰退關切等因素影響大幅下跌，一度跌破 1.6 萬美元，後隨著宏觀政策轉向、產業監管明晰、技術創新推進，如比特幣現貨 ETF 獲批幣預期升幣及大幅擴大方案0 萬美元，2024 年比特幣價格全年累漲 120.88%，在川普勝選後一個月內先後突破 8 萬、9 萬和 10 萬美元大關，隨後在觸及 109000 美元峰值後逐步回落，現徘徊在 105000 美元附近。市場參與者更趨理性，產業朝著合規、多元方向發展。

圖1 川普比特幣大會承諾與兌現情況一覽 資料來源：PA News

圖2 趨勢圖，資料來源：BB Research

從價格分析社區特徵看，比特幣在早期因參與者少、自然更淺，價格供某些動態、經濟特徵看，比特幣在早期因應參與者少、自然變化多元因素交織驅動，呈現週期性大幅漲跌，牛市中漲速快、漲幅驚人，熊市則回撤迅猛；近年隨著市場成熟、機構參與，雖仍有波動，但價格趨勢受宏觀經濟基本面、貨幣政策、行業供需等長 期因素主導漸顯價格，與傳統金融市場中連元的減價機制加減半數貨幣供其減價預期與投資熱情週期性高漲。

近期，美國政界和商界的多位關鍵人物對比特幣表達了各自的立場，影響了市場趨勢和投資者情緒。川普在 2024 年 11 月再次當選美國總統後，他承諾將美國打造成「全球加密貨幣之都」，並考慮將比特幣納入國家儲備。 2025 年 1 月 21 日宣誓就職，比特幣突破 109,000 萬美元創歷史新高。 「川普 meme 幣」一天市值突破 200 億美金。馬斯克一直是加密貨幣的積極支持者，並支持川普的加密貨幣友善政策，認為這將促進技術創新和經濟成長。聯準會主席鮑威爾近期在記者會上明確表示，聯準會無意持有比特幣，並強調根據《聯邦儲備法》，聯準會被禁止持有此類資產。他還指出，聯準會不會尋求改變這項法律，鮑威爾在貨幣政策上的立場被認為對比特幣市場產生了間接影響。

黃金是成熟的儲備資產，歷史悠久，價格穩定，但有物理限制。比特幣是新興的儲備價值工具，具有稀缺性、便利性和技術潛力，但波動性和不確定性較高。未來，比特幣和黃金可能共存：黃金繼續作為傳統儲備資產，而比特幣在數位經濟和年輕投資者中佔有一席之地。具體選擇取決於投資者對穩定性與成長潛力的需求平衡，如果全球更多的央行和機構開始採納比特幣，其儲備資產地位可能在未來十年內顯著提升。

1.2 上市公司涉足比特幣背景

從宏觀經濟角度來看，全球經濟成長不穩定、傳統貨幣政策波動及通膨隱憂是主要原因。如 2008 年金融危機後歐美長期量化寬鬆，貨幣超發，引發市場對法幣價值儲存功能質疑。比特幣因總量固定 2,100 萬枚、去中心化等特性，被部分上市公司視為對沖通膨、資產保值新選擇，像 MicroStrategy 就公開表明購入比特幣對抗美元貶值風險。

金融市場層面，一方面，股市、債市等傳統投資領域近年收益波動大。低利率環境下債券收益微薄，股市受貿易摩擦、地緣政治等衝擊頻繁大幅震盪；另一方面，投資組合多元化需求迫切，比特幣與傳統資產相關性低，能有效分散風險。根據統計，2015 - 2020 年比特幣與股票、債券等資產收益相關性平均僅 0.11，為追求穩健回報、優化資產配置結構，上市公司開始涉足比特幣領域探索新機會。

2 典型案例深度解析

2.1 MicroStrategy：比特幣投資先驅

MicroStrategy 作為全球持有比特幣最多的上市公司之一，自 2020 年開始購買比特幣投資之旅。彼時，正值全球經濟受疫情衝擊，傳統金融市場動盪，美元貶值預期抬頭，公司以 2.5 億美元購入比特幣作為庫存資產，入場時機精準捕捉宏觀經濟變局節點。此後，其持幣策略持續激進，如 2020 年 9 月、2021 年第一季等時段多次大額增持，此過程中公司股價與比特幣價格連動顯著，比特幣牛市時，憑藉巨額浮盈預期吸引大量投資者湧入，股價飆升，2024 年漲幅 500%；風險高報酬特徵，深刻影響加密與傳統金融市場投資人情緒與資金流向。

2.2 特斯拉：跨界攪局者

2021 年初，特斯拉攜 15 億美元巨資入局比特幣，瞬間點燃市場熱情，比特幣價格受此巨量資金注入衝擊，短期大幅上揚，馬斯克推文更是成為幣價推文「催化劑」。一方面，投資比特幣為公司閒置資金尋增值出口，緩解低利率環境資金收益困境；另一方面，同年 3 月宣布接受比特幣購車，試圖打通加密支付與汽車銷售閉環，雖因比特幣能耗爭議、價格波動後取消，但成功塑造特斯拉科技先鋒、敢於創新品牌形象，加密領域熱度外溢至汽車業務，吸引光幣愛好者加密領域話語權。

2.3 美圖：新興勢力代表

2021 年 3 - 4 月，美圖分三次豪擲 1 億美元，購入 940 餘枚比特幣與 31,000 枚加密賽道。從業務角度，美圖作為影像科技企業，傳統業務面臨競爭紅海，試圖藉加密投資擁抱新技術趨勢，探索數位內容、區塊鏈結合點，如推出基於區塊鏈的創意作品版權保護應用；財務層面，初期加密資產增值助力資產負債表優化，浮盈可觀，股價短期上揚。但 2022 年熊市來襲，資產減損致業績承壓，淨虧損飆升。熬過寒冬，2023-2024 年市場回溫把握出售時機，獲利約 7,963 萬美元，成功回籠資金回歸核心影像業務，以加密投資為轉型「跳板」，累積新興領域經驗，為業務多元化、財務穩健拓展新路徑。

3 投資動機洞察

3.1 資產多元化需求

在傳統投資組合理論架構下，資產多元化是降低非系統性風險的關鍵。上市公司資產配置多集中在股票、債券、現金等領域，如 2008 年金融危機，股市暴跌、債市震盪，大量企業資產縮水。比特幣因獨特屬性成為分散風險「新寵」，根據彭博社數據，2010 - 2020 年比特幣與標普 500 指數相關性均值僅 0.08，與債券相關性近乎為零。 MicroStrategy 入場前，資產配置倚重商業軟體業務關聯資產，面臨行業週期性、市場競爭集中風險；引入比特幣後，資產組合分散，收益流多元，如 2021 年加密牛市，比特幣投資收益超主業軟體，熨平單一業務波動，在不犧牲過多預期收益前提下，降低整體風險敞口，為企業財務穩健牢根基。

圖3 資產配置圖 資料來源：OPEN AI 官網，BB Research

3.2 對克利通膨通脹

3.2 對克利通膨通膨”波動。尤其 2020 年後，新冠疫情下各國量化寬鬆，貨幣超發，通膨高企，美國 2022 年 CPI 一度超 9%。傳統抗通膨資產如黃金、房地產受限，黃金受地緣政治、央行拋儲影響，房地產面臨調控、流動性瓶頸。比特幣憑藉著總量恆定 2,100 萬枚、去中心化，理論上有強抗通膨性。從數據實證，2009 - 2023 年長期維度，以美國通膨數據對比，比特幣價格漲幅遠超通膨率，部分時段如 2013 - 2017 年，通膨溫和上升期，比特幣年化漲幅超侵蝕 200%，企業購入比特幣可在資產負債表型漲價對沖，為成本控制、利潤穩定探索新路。

3.3 策略佈局意圖

在新興技術浪潮下，區塊鏈、加密經濟被視為未來變革前沿，部分上市公司前瞻性佈局比特幣以搶佔先機。科技企業 Reddit 購入比特幣強化社群加密生態認同，探索新模式，以「社群積分 + 比特幣」吸引用戶參與，為平台發展注入活力；金融機構灰階借比特幣信託合規入場，吸納資金、累積經驗、塑造標準，實現從傳統資管到數位行銷客戶轉型；傳統企業邊界投資大貨幣，關聯加密支付、塑造標準，實現從傳統資管到數位行銷客戶轉型；傳統企業邊界行銷各產業先鋒借比特幣為相關策略「投石問路」，開拓新「殖民地」。

4 持幣股產業發展趨勢展望

4.1 市場規模預測

基於近年全球持有比特幣上市公司的快速成長態勢，未來規模強勁成長態勢，未來規模強勁擴張。從持幣市值看，當前雖僅少數公司大額持倉，但伴隨比特幣價格中樞上移、更多企業入場，可望呈指數級攀升。根據 OKG Research 預估，若未來一年內約 2.28 兆美元資金流入比特幣市場，推動幣價升至 20 萬美元，上市公司持幣市值將同步暴增，頭部公司如 MicroStrategy 資產規模或突破千億美元。持幣公司數量維度，新興市場與傳統產業滲透加速，過去五年增速約 15%，預計未來五年將以 20% 速率新增，尤其金融、科技領域新創公司受加密文化、投資回報吸引，會跑入場，從當前 80 餘家向 200 家邁進，徹底改寫行業版圖，比特幣在企業負債」中從小型資產中擴展為「主流資產」。

圖4 幣股公司上市預測圖 資料來源：OPEN AI 官網，BB Research

4.2 產業玩家演變

p<老巨頭如 MicroStrategy、特斯拉憑先發、資金、品牌優勢，持續鞏固地位，MicroStrategy 或憑藉專業加密投資團隊，拓展比特幣關聯金融服務，打造「比特幣資管帝國」；特斯拉借汽車主業現金流，伺機增持，強化加密 - 汽車生態連動。新興勢力不容小覷，金融科技初創企業以創新產品、靈活策略爭搶份額，如推出比特幣收益優化理財，吸引零售投資者間接入場；傳統行業巨頭跨界攪局，能源、零售企業入場，利用產業上下游資源，探索比特幣支付、供應鏈金融創新，行業集中度短期因新玩家稀釋，長期看，資源、技術、品牌綜合強者將脫穎而出，重塑行業頭部梯隊，形成多極競爭新格局。

4.3 與區塊鏈生態融合前景

上市公司深度參與區塊鏈基礎設施建構大勢所趨。科技公司投入研發，優化以比特幣為核心區塊鏈性能，降低交易成本、縮短確認時間，如探索閃電網路商業化應用，使小額高頻支付成常態，拓展比特幣日常消費場景；金融機構基於區塊鏈搭建合規比特幣託管、清算平台，為機構入場「清障台」，促進比特幣從「野生」轉變為「野生」。應用開發層面，企業挖掘比特幣「貨幣」之外價值，如溯源、版權領域，結合 NFT，以比特幣作價值錨定，為數位資產確權、流轉賦能，實現虛擬經濟實體化、實體經濟虛擬化雙向奔赴，藉由區塊鏈東風，比特幣將單純投資品範疇，融入全球商業價值網路核心地帶，並賦能賦能成百上千行新業。

5 持幣股產業發展趨勢

5.1 我們回答本輪持幣股產業革命的兩個關鍵問題: 空間

5.1.1.11596p12>

持幣上市公司資產管理產業固定成本投入要求較高，但邊際使用成本卻相對較低且呈快速下降的趨勢，這意味著高水準的產業集中度，未來逐步發展成是頭部競爭的格局。

我們認為，全球競爭格局會趨於百花齊放的競爭。一方面是由於比特幣交易導致市場集中度較高，存在一定的行業壁壘，另一方面是比特幣資產管理手段初期的基本趨於同質化，但過去積累的行業經驗存在一定差異，比特幣資產管理能力將成為企業的核心競爭力，掌握比特幣增強收益策略的頭部玩家將獲得此優勢。

（1）持幣上市公司競爭要素：持幣價值儲存價值同質化，持有比特幣數量成為公司核心競爭力

我們將持有比特幣上市公司的競爭拆分為三個維度：數量、場景、功能。那麼我們可以看到，對於巨頭而言，場景和功能具有高度同質性，僅數量維度存在顯著差異化競爭。我們認為，終極競爭中將是數量為王，進一步的，是先發優勢和獨有場景為王。

圖5 資產配置圖 資料來源：OPEN AI 官網，BB Research

(2) 持幣價值儲存價值 類型：Pm>Cp>

Am>

b. 功能層面：早期比特幣大戶在投資理念上趨於風險厭惡，缺乏經驗證的複雜結構和風險對沖策略，難以滿足投資者對收益與風險多元化需求。

（3）數量的競爭：先發優勢與場景優勢

數量具有顯著差異化，將成為群雄之間決出勝負手的核心競爭要素。我們認為，數量競爭的本質在於速度與場景的競爭。第一，是否能快速持有規模數量比特幣，享受數量飛輪帶來的模型最佳化；第二，是否有合適的場景，支持累積足夠的數量比特幣策略增強策略應用。

a. 持幣數量的飛輪效應：比特幣數量與資產管理模型的正循環

持幣數量越多，投資者和資產管理模型的互動反饋越多，模型就可以優化的越好。理論上，1）資料量級越大、投資層次和涉獵維度越豐富全面、更新越及時，投資模型表現愈發優越；2）對於比特幣增強投資策略路線的大模型而言（帶市場反饋的強化學習）是模型調優的核心環節。可以認為，持幣數量影響資產管理模型實際使用場景，持幣規模對促進資產管理模型的最佳化至關重要。

b. 數據、場景的獨特性造就差異化機會

比特幣增強策略應用場景：1）透過 AI 優化模型自適應能力，提高策略在極端市場條件下的魯棒性；2）利用去中心化金融（DeFi）平台提供新工具的工具長期以來比特幣應用與收益方面顯得匱乏，導致頭部上市公司只能將比特幣作為價值儲存工具。

（4）持有公司數量與地理分佈

根據 CoinGecko、OKG Research 等機構數據，截至 2024 年，全球約有 80 餘家上市公司持有比特幣。北美地區占主導地位，擁有超過 60% 的相關企業，美國以超過 50 家企業的數量領先，包括 MicroStrategy 和特斯拉等行業知名企業。歐洲緊隨其後，約佔 20%，英國和德國等國家的公司因寬鬆的金融監管環境而參與其中。亞洲地區約佔 15%，日本和韓國是代表，日本在加密貨幣交易合法化推動下，約有 10 家企業投資比特幣，韓國企業則因互聯網和遊戲產業發達而購買比特幣以拓展支付和資產增值渠道。其他大洲的上市公司參與度較低，主要受金融基礎設施和監管不確定性限制。

圖6 資產配置圖 資料來源：OPEN AI 官網，BB Research

（5）行業類別差異

產業行業類別差異， 以上。軟體巨頭 MicroStrategy 透過比特幣優化資產結構，自 2020 年起持續購買，至 2024 年持有超 40 萬枚，視比特幣為對抗通膨和數位財富儲備的工具。支付公司如 Square 和 PayPal 透過比特幣支付生態建設，探索新的結算方式。網路和電商企業如樂天和美圖，透過購買加密貨幣尋求新的業務機會和流量變現。

金融業佔 30%，資管機構透過 GBTC 信託大規模持有比特幣，加密對沖基金和量化投資公司利用演算法在價格波動中套利，部分銀行研究數位貨幣相關業務，探索合規參與比特幣金融生態。

礦業公司佔 20%，如 Marathon 和 Riot Platforms 利用算力優勢，除營運和償還債務外，大量儲備比特幣，其策略受多種因素影響，與礦機製造商和礦池共同影響比特幣供應。

傳統產業如製造業和消費業佔比較小，少於 10%。例如，特斯拉雖以汽車製造為主，但馬斯克的前瞻性視野使其投資 15 億美元購買比特幣，旨在資產多元化和品牌行銷，儘管策略有所調整，仍持有超萬枚比特幣，為新型製造企業融入加密經濟提供範例。各行業投資比特幣反映了對行業變革、資產增值和用戶需求的不同看法。

表2 持有比特幣上市公司的主要類別

（6）持幣規模與公司規模化比重

（6）持幣規模與公司規模化。 MicroStrategy 持有比特幣 446,400 枚，市值超 500 億美元，遠超過其他公司；特斯拉、Galaxy Digital、Hut 8 等持幣量數千到數萬枚，市值數億至數十億；半數以上公司持幣量在千枚以下。

在資產配置上，MicroStrategy 比重超 70% 為比特幣，戰略深度傾斜於加密生態；中型公司如美圖，比特幣佔資產約 10% - 20%，作為新興投資補充；小型或謹慎型公司比特幣配置低於 5%，僅作試水。持幣規模與資產配置顯示公司對加密資產的不同態度，也預示比特幣在企業未來角色的多樣性。

5.1.2產業空間方面

（1）比特幣 ETF、比特幣主動管理涵蓋 staking、CeDeFi 費率套利和 DeFi 或被其他推薦取代最大化釋放比特幣內在價值。在這裡，我們將基於比特幣被動 ETF 和主動資產管理的所有入口都納入定義，包括 coinbase（ETF），MARA（礦工企業）、MSTR（囤幣上市公司），它們可能將被行業多競爭入局者所取代；

（2）部分老牌比特幣大戶概念上比價值儲存手段，但在理財層面上，難以滿足投資人對收益和風險的多元化需求。

表3 持幣業上市公司競爭格局（2025.1.1）資料來源：Google 財經、彭博官網、BB Research

. 1 資產負債表影響：比特幣通常以「無形資產」計入財務報表，其價值受會計準則限制。在熊市中，公司可能面臨資產減損；牛市中資產價值的增加則難以完全體現在財報中。

5.2.2 股價與比特幣價格的關聯性：持比特幣公司的股價波動通常與比特幣價格高度相關。例如，MicroStrategy 的股價在比特幣牛市中大幅上漲，熊市中回落。

5.2.3 投資者情緒與市場價值：持比特幣企業因其對數位資產的曝險吸引了特定投資者，但也因此承擔更多市場波動風險。

表4 持幣股產業上市公司指數 (BB Research 首次發布）資料來源：Google 財經、彭博官網、BB Research

2024 年 12 月 31 日的全球持幣公司數據，選取四家持幣上市公司搭建公司估值模型。

5.3.1市值溢價率

此模型依賴市值溢價率，透過股本稀釋融資來增厚比特幣持倉量，提升每股 BTC 持股，進而推高公司市值。

市值溢價率模型= (市場價格-內在價值) / 內在價值 × 100%  

根據式（1）公式，計算 MSTR、NANO、MARA 和博雅互動的市場溢價率。

表5 市場溢價率 資料來源：BB Research

圖7 MSTR、NANO、MARA 和博雅互動的市場溢價率 資料來源：BB Research

如表 4 所示，2024 年，MSTR 的比特幣持有 20 萬美元，其10 萬美元價值為 330 億美元，其公司市值為 890 億美元，根據公式 1 所得，市場溢價率為 1.70；

2024 年，NANO 的比特幣持有量為 0.03 萬枚，每一枚比特幣價格為 9.97 萬美元，其比特幣持有量為 10.00 億美元，根據其市場價值 3.價率為1.61；

2024 年，MARA 的比特幣持有量為 4.04 萬枚，每一枚比特幣價格為 8.7205 萬美元，其比特幣內在價值為 35.26 億美元，其公司市值為 58.66 億美元，根據公式價格

24 年，博雅互動的比特幣持有量為 0.3183 萬枚，每一枚比特幣價格為 5.7724 萬美元，其比特幣內在價值為 2.98 億美元，其公司市值為 4.44 億美元，根據公式 1 所得，市場溢價率為 0.49。

持幣股產業競爭格局暢想：速度與溢價率的較量：頭部 MSTR 市場溢價達到 1.70；新銳 NANO 市場溢價率為 1.61。

表6 產業市值溢價率中位數  資料來源：Google 財經、彭博官網、BB Research

複盤持股產業公司的波動可以看出，邊際淨買進加大時，溢價率可維持高位；邊際淨買進減弱時，溢價率開始回落；邊際淨賣出時，溢價率將快速轉為負。

以 MSTR 為代表的幣股公司溢價率能保持多高，取決於：1）BTC 牛市高度和長度；2）邊際 BTC 淨買入持續性；3）公司創始人的持續營銷能力

5.3.2淨資產價值（NAV）溢價模型

根據公司持有的比特幣資產淨值，結合市場給予的溢價倍數來估算公司價值。

表7 公司價值 資料來源：Google 財經、彭博官網、BB Research

公司價值溢價194p公司價值194p

圖8 MSTR、NANO、MARA 和博雅互動的公司價值 資料來源：BB Research

如表 5 所示，2024 年，MSTR 的比特幣價值為 375.9635 億美元，負債數0，公司價值為 560.45；

2024 年，NANO 的比特幣價值為 0.3366 億美元，負債為 0.08 億美元，比特幣淨資產為 0.26 億美元，溢價倍數為 1.61，公司價值為 0.41；

2024 年，MARA 的比特幣價值為 37.815 億美元，負債為 0.13 億美元，比特幣淨資產為 37.68 億美元，溢價倍數為 0.66，公司價值為 25.00；

2024 年，博雅互動的比特幣價值為 2.98 億美元，負債為 0.46 億美元，比特幣淨資產為 2.52 億美元，溢價倍數為 0.49，公司價值為 1.24。

公司價值的中位數為 0.27，作為產業估值的中樞。

表8 公司價值 資料來源：BB Research

5.3.3 比特幣價格敏感度模型

5.3.3 比特幣價格敏感度模型

br>

表9 市值增加 資料來源：BB Research

市值變化=pnb*比特幣價格1.51%，比特幣價格每增加 1%，公司市值增加 8.61 億美元；

2024 年，NANO 的價格敏感度係數為 2.96%，比特幣價格每增加 1%，公司市值增加 0.01 億美元； 1%，公司市值減少 0.13億美元；

2024 年，博雅互動的價格敏感度係數為 1.04%，比特幣價格每增加 1%，公司市值增加 0.01 億美元。

表10 市值增加 資料來源：BB Research

市值增加的中位數是 0.01，作為產業估值的中樞。

買入持幣股相當於獲得了比特幣預期的漲幅及上市公司業績乘數，第一是幣股公司可以藉債加槓桿，第二是可以乘上 PE Ratio，比特幣牛市時 MSTR 可以維持 2 倍左右槓桿。

目前看持幣公司永動機不存在，MSTR 的 BTC 持倉量到達一定極限後（灰度是 20 萬枚），溢價率是一定會下滑的，合理配置幣股 ETF 更為有利於獲取長期穩定收益。

最後，研究發現參考歷史 MSTR 換手率超過 30% 時，出現階段性見頂訊號。

6 結論與建議

6.1 研究總結

全球持有比特幣上市公司群體雖尚處發展階段，但已展現出蓬勃活力與巨大潛力。

從發展特徵來看，地域集中於北美，產業橫跨科技、金融、礦業等多元領域，持幣規模與資產配置策略多元分化，部分公司激進擁抱，部分謹慎試水。

機會層面，比特幣為上市公司帶來資產多元、對沖通膨新工具，契合策略轉型需求，可望在新興技術浪潮中搶佔先機；挑戰不容小覷，幣價過山車式波動、監管政策不明、市場接受度有限，均為公司財務、營運策略落地帶來變數。

2025 年將形成持幣股 ETF 指數的發布，主流機構都會覆蓋持幣股投資，所有的幣股都會發幣，所有幣都會發股票。持股上市公司與比特幣增強策略結合後帶來顛覆性投資機會。

整體而言，比特幣投資成為上市公司探索新成長、因應複雜經濟環境的關鍵路徑，但需審慎權衡利弊、精細管理風險。

6.2 投資建議

對於風險偏好激進投資者，可關注行業先驅如 MicroStrategy、業內新銳 Nano 等，尤其在比特幣市場調整、恐慌情緒佈局，或價格捕捉新興產品場機會，借產業成長紅利實現資產增值，但務必設定嚴格停損，防範黑天鵝衝擊。

穩健型投資者宜優先聚焦大型成熟上市公司比特幣持股動態，如特斯拉等，待市場趨勢明朗、政策環境穩定，結合技術分析與基本面研究，在比特幣價格回調至合理估值區間，以小比例資金適度參與，注重長期持有，借助企業資產組合比多元化資產險幣等資產價值，實現優質投資

保守投資者可間接參與，關注比特幣關聯金融產品，如合規比特幣 ETF（若獲批地區），追蹤專業資管機構動向，待市場情緒樂觀、資金持續流入、技術指標向好時，小額試探性投資，嚴守資產配置紀律，控制比特幣投資在本極低檔投資

6.3風險因子甄別

比特幣自誕生起價格就起伏劇烈，這對持有比特幣的上市公司造成了嚴重衝擊。以 MicroStrategy 為例，2022 年比特幣價格下跌時，公司資產減損損失大幅增加，財報淨虧損擴大，市值與股價暴跌。價格的急劇變化，讓上市公司在財務與市值管理上充滿不確定性，投資人的信心也因此受到影響。

全球對於比特幣的監管態度差異很大，且一直處於動態變化中。美國部分州承認比特幣合法，但聯邦機構監管嚴格，比特幣 ETF 核准困難，持幣上市公司面臨嚴格的合規審查與資訊揭露要求；中國自 2017 年起禁止虛擬貨幣相關業務，境內企業比特幣投資受限；歐盟則在不斷完善加密資產監管框架。監管政策的走向，影響上市公司持幣的合法性與營運模式，一旦監管收緊，上市公司的比特幣資產可能會減損，面臨拋售壓力，業務與策略佈局也會受阻。

在日常商業場景中，比特幣作為支付手段有許多難題。其交易確認時間長達 10 至 60 分鐘，難以滿足零售快消的即時交易需求，價格波動大也讓商家面臨高額匯兌風險。在跨國交易方面，雖然理論上比特幣可以繞過外匯管制、降低匯款成本，但實際操作受到各國匯兌政策、反洗錢監管的限制，資金進出不暢，匯率換算複雜且流動性不足，這限制了其在上市公司跨境業務拓展和資金流通方面的作用，阻礙了比特幣在市場的普及。

6.4產業展望

展望未來，全球持有比特幣上市公司可望持續拓展金融創新邊界。一方面，推動比特幣金融產品多元化，從單純持有邁向比特幣期貨、選擇權、結構化票據等複雜衍生性商品創新，滿足不同風險偏好需求；另一方面，深化與區塊鏈融合，協助比特幣底層技術升級，加速閃電網路等應用落地，提升交易效率、拓展商用場景。在市場引領上，頭部公司憑藉資源、技術、品牌積累，成為行業標準制定者，引導監管政策完善；新興公司以創新活力激發鯰魚效應，促使行業多元競爭、健康發展，共同推動比特幣從邊緣走向主流，融入全球金融生態核心，重塑資產配置、支付清算、價值存儲版圖，為經濟數位化轉型注入持久動力。

在未來，「所有幣股都會發幣，所有幣都會發股票」，持幣股將會形成一個新的產業－資本市場 WEB3.0 嘉年華，乘風而上，扶搖萬裡，未來可期。

幣股投資評等說明

以報告日後的 6 個月內，相對於幣股 ETF 指數的漲跌幅為標準，定義如下：

1. ％>2. 增持 ：相對於幣股 ETF 指數表現＋10％～＋20％；  

3. 中 性 ：相對於幣股 ETF 指數表現－10％～＋10％之間波動；  

4. 減 持 ：相對於幣股 ETF 以下指數表現－10％。

產業的投資評等：

以報告日後的 6 個月內，產業指數相對於幣股指數的漲跌幅為標準，定義如下：

1.1084 月 106p. 2. 中 性 ：產業指數相對於幣股指數表現－10%～＋10% 以上；  

3. 看 淡 ：產業指數相對於幣股指數表現－10% 以下。  

我們在此提醒您，不同證券研究機構採用不同的評等用語及評等標準。我們採用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。

建議：投資人買入或賣出幣股的決定取決於個人的實際情況，例如目前的持股結構以及其他需要考慮的因素。投資人不應僅依靠投資評級來推斷結論。

法律聲明及風險提示

本報告由幣火研究所製作。本報告中的資訊皆來自我們認為可靠的已公開資料，但幣火研究所及其關聯機構（以下統稱「本所」）對這些資訊的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的資訊和建議不會發生任何變更。本所沒有將變更的資訊和建議向報告所有接收者進行更新的義務。

本報告僅供本所的客戶作參考之用。本所不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。

本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應對本報告中的信息和意見進行獨立評估，並應同時考慮各自的投資目的、財務狀況和特定需求目的。對依據或使用本報告所造成的一切後果，本所及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。

本所的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、採用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本所沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本所的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。

本報告版權均歸本所所有，未經本所事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式複製、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉寄本報告或摘要的，應註明本報告發佈人和發布日期，並提示使用本報告的風險。未經授權或未依要求刊載、轉發本報告的，應承擔相應的法律責任。本所將保留向其追究法律責任的權利。

本文來自投稿，不代表 BlockBeats 觀點。

歡迎加入律動 BlockBeats 官方社群：

Telegram 訂閱群：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流群：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 官方帳號：https://twitter.com/BlockBeatsAsia