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機構入局DeFi，貝萊德的BUIDL現況如何？

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代幣化基金BUIDL代表了傳統機構利用公共區塊鏈技術提升營運和資本效率，預示著區塊鏈技術的更廣泛採用。

原文標題：《機構入局 DeFi，貝萊德的 BUIDL 現況如何？》

原文來源：DigiFT Research

摘要

•簡介：2024 年3 月20 日，知名資產管理公司貝萊德（BlackRock）透過與美國代幣化平台Securitize 合作，發行了代幣化基金BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），進一步擴展其在Web3 領域的影響力。這項舉措緊隨其比特幣現貨 ETF 的批准，標誌著主流加密貨幣投資的重大進步。代幣化基金 BUIDL 代表了傳統機構利用公共區塊鏈技術提升營運和資本效率，預示著區塊鏈技術的更廣泛採用。

•代幣化基金解決的問題：傳統的公開發行基金，如貨幣市場基金，涉及多個機構的操作，導致由於獨立資料庫帶來的效率低下和高成本。作為在公共區塊鏈上發行的代幣，代幣化基金消除了對集中登記的需求，透過提供即時、可追溯的交易記錄來降低成本。它們實現了即時原子結算和二級市場交易，提高了資本利用率並提供了更高的回報。代幣化基金也支持透過智能合約進行質押和借貸等多種應用。

•大型機構入局公鏈：DeFi 領域展示了區塊鏈的優勢，但將傳統金融資本轉移到Web3 面臨著巨大的阻力。具有 KYC 和 AML 合規白名單控制的基金代幣展示了主流機構探索 DeFi 的努力。例子包括富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）的 FOBXX 和 WisdomTree 的 WTSYX，這些基金最初使用區塊鏈進行輔助記帳。貝萊德的 BUIDL 透過使用公共區塊鏈作為主要記帳工具，與作為受監管的轉讓代理的 Securitize 合作，標誌著一個突破。

•BUIDL 的設計和性能：BUIDL 作為ERC20 代幣在以太坊上發行，支持在白名單內進行實時鏈上轉帳。它支援與智能合約的互動，並透過 Circle 提供即時 USDC 贖回。截至 2024 年 7 月 9 日，BUIDL 的管理資產達到了 5.028 億美元，由 17 個地址持有，包括 Ondo Finance 等機構的顯著參與。 BUIDL 促進了 DeFi 的整合，使穩定的現實世界回報流入 DeFi 領域。

•挑戰與未來展望：儘管 BUIDL 取得了成功，但仍面臨顯著的監管和合規挑戰。資產的代幣化在全球範圍內面臨保守的監管，限制了向合格投資者的發行。然而，貝萊德和富蘭克林鄧普頓的舉措正在引起對鏈上互動效率的關注，並推動新法律和標準的發展。

2024 年3 月20 日，資管巨頭貝萊德（BlackRock）自比特幣現貨ETF 發行以來，進一步佈局Web3，通過和總部位於美國的代幣化平台Securitize 的合作，發行代幣化基金BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）。如果說比特幣現貨 ETF 的通過，能將加密貨幣作為一種新型資產類型，納入廣大合規資金的投資領域，是對加密貨幣作為一類資產的認可。代幣化基金的更大意義在於，傳統機構正在嘗試以區塊鏈中的公鏈為底層的新技術，來提升營運和資本效率，是對區塊鏈這項技術技術的認可和採納。

相較於傳統基金，代幣化基金能解決什麼樣的問題？

投資者廣泛接觸到的基金一般為公募基金，由於門檻低、覆蓋面廣、資金量體大，以貨幣市場基金為例，此類基金都受到嚴格監管。若無特殊規定，一般來說，基金運作流程涉及多個機構之間的協同，每個機構負責基金背後運作的一部分流程，透過營運專業化提高效率，並避免單一實體權力過於集中，出現作惡的現象。全流程從前到後大概包括：基金通路（銀行、券商、財務顧問），基金行政管理，過戶代理，基金審計，基金託管，交易所等。

但在流程中，各方資料庫的不一致，造成了大量摩擦和成本。一般來講，基金的每一筆申購和贖回都涉及到這條鏈路上的各個機構。其中會透過人工或自動化的方式，傳遞訂單訊息，再透過結算系統完成資金的交割，因此一筆基金的申購，往往需要數天才能結清。

透過基金代幣化，基金份額透過代幣的形式在公鏈發行和交易，份額直接代幣形式進入投資者錢包，份額和淨值可以在鏈上公開查看，所有交易記錄在區塊鏈上可存取和查詢，即時、自動記錄，消除了中心化登記的需求，也避免了多方來回核對的成本。

代幣化之後分銷平台可以透過智能合約，將基金份額代幣和支付代幣（如各類穩定幣）之間實現即時的原子化結算，來減少投資人需要等待的時間。若基金代幣在鏈上實現二級市場，投資者可以直接在二級市場即時進入和退出，可以降低基金內部為滿足贖回保留的冗餘資金規模，從而提高基金的資金使用效率，創造更高的收益；投資人可以透過鏈上即時結算的二級市場獲得高效率的交易體驗，避免申購贖回的等待週期。

此外代幣化的基金能夠結合更多的應用場景，例如透過智慧合約支援質押、借貸等業務場景，從而滿足更豐富的用戶需求。

機構入局公鏈的嘗試- 從輔助工具，到主要帳本

DeFi 場景將區塊鏈的優勢全面展現出來，但要將廣闊的傳統金融資金從Web2 的一套完整的系統轉移到基於Web3 技術的全新系統，中間還面對巨大的阻力，需要逐步推進和克服，也需探索新的實踐方案。

出於合規，特別是KYC 和AML 的需求，不同於我們常見的加密貨幣，基金代幣通常會設定白名單機制，每個白名單地址對應透過基金平台KYC 的用戶，非白名單地址交易無法執行。如地址間自由轉帳功能，從中衍生出來的轉帳風險、資金損失風險、交易監控等問題，在出現風控方案之前，會是難以突破的限制。

但我們注意到，主流資管機構也在DeFi 領域探索，試圖結合區塊鏈技術的特性來改造自己的產品，我們可以在他們的產品設計中看到演變的軌跡。

2021 年，美國資管巨頭 Franklin Templeton 發行了代幣化基金 Franklin Onchain U.S. Government Money Fund - FOBXX。在最初的設計中，代幣實際上由轉帳代理機構在私有資料庫系統上維護官方記錄，在 Stella 和 Polygon 上做二次記錄。若中心化記帳與公鏈記帳之間的記錄出現衝突，會以中心化記帳為主。投資者透過 Franklin 的 APP 來交易基金份額代幣，每個用戶都會被分配到一個鏈上地址，但投資者並不能轉移錢包中的代幣。 2022 年 WisdomTree 也在 Stella 區塊鏈上發行了類似設計的投資於短期美債的代幣化基金 WTSYX。

FOBXX 和 WTSYX 的設計，實際上僅將區塊鏈作為輔助記帳的工具，將份額記錄公開，並沒有獲得實際上的好處。

2024 年3 月，BlackRock 透過代幣化平台Securitize 發行的BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund（BUIDL）則有了重大的突破，其中一部分原因在於，Securitize 作為監管認可的註冊登記人（Transfer agent），能夠以公鏈作為主要記帳工具來記錄發行資產的所有權和變更記錄。

深入BUIDL 設計- 阻礙與改進

根據BUIDL 發行文件，發行基礎資訊如下：

發行人：BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd.（BlackRock 的BVI 主體，成立於2023 年）

註冊豁免：SEC Reg D Rule 506(c)，Section 3(c)(7)（Reg D 是證券發行的一種豁免條款，允許針對合格投資人募集資金，面向人數和募集規模沒有限制）

註冊證券類型：集合理財（pooled investment fund）

投資門檻：合格購買者(Qualified Purchaser)。

最低投資金額：個人投資者500 萬USD；機構投資者2,500 萬USD

發行規模和投資者規模：無上限

在發行時，唯一的分銷管道是Securitize Markets, LLC，是SEC註冊的證券經紀人。此外 Securitize 相關主體 Securitize, LLC 是 SEC 註冊的過戶代理人，能夠在區塊鏈上對證券的所有權做登記和記錄。

值得注意的是，該基金的發行使用了BlackRock 新註冊的一個BVI 主體，而非其常規基金發行主體，這一設置可能是出於風險的考量，盡量避免對合規主體產生影響。此外，SEC 註冊文件中涉及的四位相關人員，分別是位於百慕達的 Ian Pilgrim，位於開曼的 Jennifer Collins，在加拿大的 W. William Woods 和在美國加州的 Noëlle L’Heureux。其中僅有 Noëlle L’Heureux 是 BlackRock 的董事總經理（Managing Director），在 BlackRock 工作長達 32 年。其他三位應屬於第三方機構。

訊息源連結

BUIDL 產品設計

交易貨幣：USD

申購贖回：每日申購贖回

策略：投資短期國債為主

份額淨值：1 BUIDL = 1USD

代幣標準：特殊設計的ERC20，有白名單機制設計，代幣只能在白名單地址中流轉，向白名單外地址轉帳和交易將會失敗

收益計算：每個工作日美國東部時間下午3：00 根據地址持有的份額記錄收益，每月第一個工作日透過增發BUIDL 代幣並空投的方式發放收益。

贖回規則：每日贖回，當日僅依持有BUIDL 代幣數量依照1 BUIDL = 1 USD 進行贖回回；透過Securitize 直接贖回會需要將代幣發送到指定地址，隨後在每個工作日下午三點將BUIDL 銷毀並完成鏈下USD 的贖回操作，一般贖回為T+0。距離上次派息之間累積的收益需要發起「完全贖回」操作，到利息發放（每月第一個工作日）之後 2-3 個工作天完成完全贖回。

BUIDL 是發行在以太坊區塊鏈上的ERC20 代幣，實現了白名單之內的自由流轉，也可以進入白名單的智能合約之中，和白名單之外地址的交互均會失敗。對於DeFi 用戶來講簡單的一步，實際上是傳統金融的重大突破，這意味著，大型機構開始認可公鏈，將其作為記帳工具來登記資產所有權的轉移、變更等操作，基於所有權的一系列權益也將記錄在公鏈帳本，享受其公開、透明、高效和可追溯等特性。

透過開放轉帳功能，BUIDL 一定程度上享受了基於區塊鏈結算系統的優勢。其中一個用例由Circle 提供，Circle 在BUIDL 發布之後發布了允許實時BUIDL 兌換USDC 的合約，並準備了1 億USDC 的贖回儲備金，來為BUIDL 持有者實現實時1 BUIDL = 1 USDC 贖回的選項。

該贖回選項是Circle 提供，本質上是一筆OTC 交易：Circle 提供兌換合約（下圖Redemption 地址），用戶將資金轉入兌換合約，會觸發合約將另一個EOA 帳戶（下圖holder 位址）中的USDC 轉帳到使用者位址，這些步驟均為鏈上交易，原子化結算。

圖1：Circle 為BUIDL 提供的USDC 贖回合約流程圖

在設立之初該EOA 帳戶有1 億USDC 的餘額。在這裡，由於BUIDL 代幣每日的利息是透過中心化記帳方式實現的，若透過Circle 合約兌換USDC，在發行人BlackRock 的視角是一筆轉賬，因此在上次派息和轉賬發生的時間之間每日記錄的利息還會在下次派息時間發放。在 BUIDL 兌換之後，Circle 會持有 BUIDL，後續作業由 Circle 決策。從目前鏈上資訊來看，Circle 會不定期透過 Securitize 贖回 BUIDL 換回 USD，隨後鑄造 USDC 並補充到資金池中。

發行後三個月，BUIDL 現況如何？

2024 年5 月15 日，BUIDL 的AUM（Asset Under Management，資管金額）超過Franklin Templeton 的代幣化國債基金FOBXX，成為最大的代幣化基金項目。截止到 2024 年 7 月 9 日，總資管規模打到 5.02 億 USD。但相較於傳統市場萬億美金等級的體量，整體代幣化國債類產品基金規模僅 18.1 億美金，還有極大的成長空間。（資料來源：RWA.XYZ，2024 年 7 月 9 日）

目前BUIDL 共由17 個位址持有，各位址持有比例如下：

圖2： BlackRock BUIDL 代幣持有分佈圖（資料至2024 年7 月9 日）

Securitize 允許每位客戶綁定至多10 個鏈上白名單位址。在上述17 個地址中，其中2 個地址屬於Ondo Finance，為最大的持有方，共2.23 億BUIDL，價值2.23 億USD，兩個地址分別為0x72，持有約1.73 億BUIDL 和0x28，持有0.5 億BUIDL，為其代幣化國債基金產品OUSG 的底層資產（資管規模2.23 億M USD），此前底層資產為BlackRock iShares 的短期國債ETF，在BUIDL 發行之後全部轉換為BUIDL，目前OUSG 的贖回作業透過Circle 的贖回合約實現即時的USDC 贖回。

此外，由於BUIDL 和數家加密託管機構有合作，因此鏈上多個位址顯示為EOA 位址，沒有歷史交易記錄，或由BlackRock 和Securitize 邀請合作的傳統機構嘗試代幣化基金的購買託管在這些託管機構帳戶中。

Circle 提供的USDC 贖回池目前有8,060 萬USDC 的餘額，主要贖回方為Ondo Finance，Circle 位址（0xcf）也持有約1960萬的BUIDL。

圖3： BUIDL USDC 贖回回合約持有USDC 數量，資料截止於2024 年7 月9 日。資料來源：BlackRock BUIDL（Dune）

金融機構的DeFi 化之路

由於BUIDL 設立的投資門檻，一般用戶很難直接取得BUIDL。但 BlackRock 將收益穩定、資產安全的貨幣市場基金在鏈上發行，可以讓其他機構透過將 BUIDL 作為底層原料的形式，將真實世界穩定的收益引入 DeFi 世界。

在這裡典型的例子就是 Ondo Finance。前面提及Ondo 是BUIDL 最大的持有方，透過BUIDL 以及Circle 提供的贖回合約，Ondo Finance 實現了貨幣基金產品OUSG 透過USDC 的快速申購和贖回，同時降低用戶獲取的門檻，從500 萬USD的起投門檻降低到10 萬USD。同時 Ondo 可以和其他 DeFi 協議合作進一步將收益傳遞到 DeFi 世界，例如透過 Flux Finance 這樣的 DeFi 借貸平台，讓匿名的 DeFi 用戶也能夠獲得真實世界收益。這樣層層包裝的結構可以將傳統大型機構提供的真實世界收益導向 DeFi 世界。

機構全面入場？面對重重阻礙

BUIDL 這樣的產品透過鏈上鏈下結合的設計提高了貨幣市場基金的流動性管理效率，並為鏈上的投資者提供獲取真實世界效益的管道。 BlackRock 透過基金代幣化，配合Securitize、Circle、Ondo Finance 等相關Web3 機構，讓Web3 機構能夠以公鏈上的代幣形式獲取真實世界收益，避免複雜的出入金流程，並透過智能合約實現互通性增加應用場景和提高資金使用效率。

其實在這裡 BUIDL 做的一件事情就是允許代幣在不透過中心化機構操作的前提下，直接實現鏈上轉帳。簡單的轉帳功能實際背後，合規、法律成本非常高。在傳統金融平台中很難實現不同帳戶之間的轉賬，甚至同名帳戶都非常困難，一般金融機構僅允許平台上的交易、申購和贖回。 BlackRock 實現轉帳功能之後的一個月時間，Franklin Templeton 的 FOBXX 也實現了該功能，表示機構對公鏈作為帳本的認可，也是在產品層面的一個突破。（不同的是，FOBXX 持有者並沒有地址私鑰的控制權，因此只能在平台內進行轉帳操作，無法真正的鏈上操作）。

從各個不同國家和地區對資產代幣化的監管來看，目前監管偏保守：美國沒有明確立法，因此資產發行方只通過各種豁免條款，BlackRock 也透過設立BVI 的SPV 發行來避免影響自己的合規主體。其他地區，如新加坡，資產代幣有白名單的限制，且只能針對合格投資人。這些種種限制和不確定性，阻礙使用者和機構進一步進入 Web3 的領域。

樂觀來看，諸如BlackRock、Franklin Templeton 深入到代幣化領域進行探索，極大程度吸引到了金融界的注意力，用真實案例展示鏈上交互的高效率，同時推動監管，來推動新的法律和標準的製定。