Arthur Hayes：Fed是注定失敗的

原文作者：Arthur Hayes

原文編譯：MarsBit

（以下任何觀點均屬作者個人觀點，不應構成投資決策的依據，也不應被視為從事投資交易的推薦或建議。風箏衝浪，那是加那利群島（Canary Islands）之一，嚴格來說是西班牙的一部分。如果你看到我，你一定會暗自竊笑並說道：「夥計，Arthur 真的需要堅持加密貨幣！」

我無法抗拒的糟糕情緒激勵我投入大量的時間變得更好。對我來說，這項運動的困難之處在於，我必須把注意力集中在綁在腰上的風箏上，它很容易壓倒你，同時我還需要站在板上，在不斷變化的水情中航行。在風箏衝浪的時候沒有休息時間，至少對我來說是這樣，因為我時刻都在強烈地關注著所有這些變數——但我仍然看起來像在水中撲打的 Gumby。

幾年前在毛里求斯，我花了一個星期的時間玩風箏衝浪，我覺得我取得了很大的進步。我可以逆風行駛，幾乎可以在不停的情況下左右切換。但在我幾週前到達 Fuerteventura 之前，距離我上次上課已經有很多年了。即便如此，當我進入遊戲體驗時，我還是非常自信地認為自己能夠從中斷的地方重新開始。錯誤的認知。

Fuerteventura 夏季的風力強勁且持續。然而，那裡的風箏學校不帶學生去海灘，因為雖然水很淺，但有不少裸露的岩石。考慮到學生喜歡被風箏拖著走，讓他們參加常規的人與石頭比賽是沒有意義的——即使他們穿著適當的防護裝備。因此，學校改為航行到公海上課。

Fuerteventura 島坐落在非洲西北部的海岸，被大西洋新鮮而洶湧的海水所包圍。開闊海域的洶湧波濤為初學者增加了很大的難度。當我第一天乘小艇出海的時候，我心想：「我的天哪——我希望我不要帶著屍袋回來。」我的裝備包括潛水服、救生衣、安全帶和頭盔，但我仍然覺得自己完全暴露在大自然中。一旦你跳入水中，你就會像人體浮標一樣在半米到一米的波浪中上下擺動。然後教練騎過來，綁上風箏，丟給你一塊板，「學習」的時間到了。

我可以站起來騎一會兒，但我發現很難判斷給風箏多大的力量，這樣我才能保持控制和駕馭海浪。像往常一樣，我經常給風箏太多的力量，把自己從板上推到水里，有時會先拍打水面。我告訴你，特別特別痛。被綁在離你 25 公尺高的風箏上，同時被波濤洶湧的大西洋衝擊著，幾乎看不到其他人，這是相當令人不安的。我需要集中很大的注意力來降低心率，讓自己冷靜下來。

毛里求斯的情況完全不同。風箏學校位於受保護的潟湖中，幾公里外的水深及腰部。沒有波浪。當你摔倒的時候，你可以把風箏放在 12 點的位置，走到你的滑板旁，然後你就可以重新騎起來了。

我知道你們大多數人都不在乎我努力提高我的風箏衝浪能力——但我保證我的胡言亂語是有意義的。稍後會詳細介紹。目前，你所需要知道的是，今天所有管理資金的人都深深沉迷於將聯準會 (FED) 在上世紀 80 年代初和今天應對通膨的方式進行類比。聯準會主席鮑威爾(Jerome Powell) 認為，他是當下的保羅沃爾克(Paul Volker)(因遏制上世紀70 年代通膨而受到讚譽的美聯儲主席)，因此我們可以預期，他會嘗試用同樣的方法，讓美國擺脫通貨膨脹。自 2021 年底以來，他在多次採訪中幾乎都是這麼說的，當時他首次發出電報，稱聯準會將透過升息和縮減資產負債表來開始收緊貨幣政策。

問題在於，如今美國的經濟和貨幣狀況與 1980 年明顯不同。任何認為聯準會可以執行同樣的劇本並取得相同結果的人，都將經歷與我最近的風箏衝浪事件類似的事情。簡而言之，在過去的田園詩般的環境中行之有效的方法，在今天的艱難、混亂和競爭的時代是行不通的。

透過這篇文章，我想向讀者展示聯準會是如何注定要失敗的，以及他們越是試圖利用沃克經濟學來糾正這艘船，他們就越會把美國推向與他們期望的目標完全相反的方向。聯準會希望為美國國內通膨降溫，但他們同時升息和縮減資產負債表的次數越多，就越會給富裕的資產持有者帶來更多刺激。聯準會將得到美國聯邦政府的支持來改變策略，我將參考哥倫比亞大學經濟學教授查爾斯·卡洛米斯博士（Dr. Charles Calomis）撰寫的一篇論文，論文由聖路易斯聯邦儲備銀行（St. Louis Fed）發表。聯準會正在悄悄地告訴市場，它搞砸了，並正在製定救贖之路。正如我們所知，救贖之路總是需要更多的金融抑制和印鈔票。中本聰萬歲！

重返水中

當你在上風箏衝浪課時，你的頭盔上有一個收音機，這樣教練就可以給你回饋。我最常犯的一個錯誤是，當我終於找到我的衝浪板時，我會把更多的注意力放在衝浪板上，而不是風箏上。 「先控制好你的風箏，然後拿起你的板，」這句話一遍又一遍地在我耳邊響起。我必須先把注意力集中在最重要的事情上——風箏——然後才能進入有趣的部分，把我的腳伸進皮帶裡，試著開始水上運動。

聯準會目前正試圖實現類似的目標。他們想控制貨幣的數量和價格。我相信錢的數量比它的價格更重要，就像控制你身上的風箏比控制你的可以自由移動的板子更重要。

聯準會透過改變其資產負債表的規模來控制貨幣的數量。聯準會買賣美國國債 (UST) 和美國抵押貸款支持證券 (MBS)，這導致其資產負債表上下波動。當資產負債表上升時，他們稱之為量化寬鬆 (QE)，當它下降時，他們稱之為量化緊縮 (QT)。紐約聯邦儲備銀行的交易部門負責管理這些公開市場操作。由於聯準會持有和交易的價值數萬億美元的美國國債和抵押貸款支持證券，我認為美國固定收益市場不再是自由的，因為你有一個可以隨意印錢、單方面改變銀行和金融規則的實體，它總是在市場上交易，把利率固定在政治上有利的任何位置。除非你想變得強硬，否則不要和聯準會對抗。

當沃克在美聯儲掌權時，他提倡一種在當時被認為是瘋狂的政策：以貨幣數量為目標，讓貨幣價格(聯邦基金利率，簡稱FFR) 隨市場的意願而改變。沃爾克不在乎短期利率是否飆升，只要貨幣/信貸從金融體系消失即可。理解這一點非常重要。雖然聯準會在 20 世紀 80 年代可能會提高或降低其政策利率，但它並沒有試圖迫使市場在那個水平上交易。從聯準會的角度來看，唯一會改變的變數是其資產負債表的規模。

從最近開始，聯準會一直希望確保短期市場利率與其政策利率相符。聯準會實現這一目標的方式是將其逆回購計畫 (RRP) 和準備金餘額利率 (IORB) 設定在政策利率的下限和上限之間。

我知道我以前已經解釋過這些東西，但是如果你不理解它是如何工作的，那麼你將對美聯儲和其他央行如何對全球貨幣市場施加影響一無所知。無知的交易者都是破產的交易者。破產的交易員是不繳費用的，所以我希望你們能活下來。

經批准的參與者，如銀行和貨幣市場基金(MMF)，可以將美元隔夜存入聯準會，並獲得聯準會設定的隔夜存款利息率（RRP） 。這意味著散戶和機構儲戶不會購買收益率低於這一水平的美元計價債券。與無風險地把錢存入聯準會相比，為什麼你要承擔更多的信用風險，而賺取的利息卻更少呢？我不應該這麼冒昧——我敢打賭，現在已經倒閉的三箭資本 (Three Arrows Capital) 的 Su 和 Kyle 可以想出一種方法，讓人們相信這是一種謹慎的投資。

為了維持一定數量的銀行準備金存入聯準會，聯準會透過向銀行支付這些餘額的利息來賄賂銀行。 IORB 利率是另一個限制因素，因為銀行不會以低於其從聯準會獲得的無風險利率向個人、公司或美國政府提供貸款。

還有一種觀點認為，聯準會必須向 RRP 和 IORB 儲戶支付利息，以減少流動性。這些機構總共有近 5 兆美元的存款。想像一下，如果這些錢實際上是用來在實體經濟中創造貸款，通膨程度會是什麼樣子。聯準會透過 2008 年全球金融危機後的量化寬鬆計畫創造瞭如此多的資金，以至於它每月支付數十億美元的利息，以保持這些資金的隔離，並防止它們全部注入貨幣體系。不管是什麼原因，他們為了一次又一次「拯救」法定銀行體系，已經為自己創造了一個糟糕的局面。

實務上：

聯邦基金利率下限5.25% <隔夜拆借利率（ RRP）5.30% < IORB 利率5.40% <聯邦基金利率上限5.50%

目前，聯準會設定短期利率並管理其資產負債表的規模。鮑威爾已經在一個非常重要的方面與他的上帝沃爾克背道而馳。為了有效操縱短期利率，聯準會必須印鈔，然後把錢交給 RRP 和 IORB 的儲戶。問題在於，如果聯準會認為，要遏制通膨，就必須同時提高利率和縮小資產負債表規模，那麼它就是在自尋煩惱。

讓我們先孤立地看看銀行系統，以理解為什麼聯準會目前的政策適得其反。當聯準會實施量化寬鬆時，它從銀行購買債券，並將聯準會的準備金貸給銀行 (即 IORB 增加)。 QT 執行時，情況正好相反。如果聯準會只是在做 QT，那麼 IORB 就會穩定下降。這意味著銀行必須減少對實體經濟的貸款，並對任何貸款或證券投資要求更高的利率，因為它們從聯準會購買了數十億美元的高收益債券。這是一方面。

另一方面，在約 3.2 兆美元的規模下，銀行仍然有很多他們不需要的 IORB，這些錢被存放在聯準會賺取利息。每次聯準會升息時，聯準會每月都會向同一家銀行提供數十億美元的資金。

為了控制貨幣的數量和價格，聯準會不斷增加 (QE) 和減少 (QT) 銀行準備金。稍後我將從數學上說明這是多麼徒勞，但在展示一些表格之前，我想先提供一些背景資訊。

QT 不會直接影響普通的個人和公司儲戶。然而，透過每月向 RRP 儲戶發放數十億美元，Fed也觸及了這些族群。聯準會向這些人發放現金的原因是他們想要控制貨幣價格。這也直接抵消了 QT 的緊縮效應，因為聯準會把免費的錢給了富裕的食利者，包括個人、公司和銀行。如果你有一堆現金，並且你想從事零財務分析和零風險，那麼你可以在聯準會儲存中獲得近 6% 的收益。每次聯準會升息時，我都會歡呼，因為我知道我的 MMF 帳戶存入了更多免費資金。 。

為了總結聯準會是如何試圖用一驢騎兩匹馬，這裡有一些方便的表格。

從技術上講，聯準會應該每月減少950 億美元的資產負債表，但最近幾個月平均只減少了800 億美元。

看看這兩張表，你會得出結論，聯準會仍在採取限制措施，因為每月總共有574.7 億美元的流動性被抽走。然而，我忽略了一個重要的免費資金來源：美國國債的利息支付。在下一節中，我將解釋聯準會的行動如何影響美國政府透過出售債券為自己融資的能力。如果加上這一點，鮑威爾爵士的追求就顯得更加不切實際了。

失樂園

歐洲在二戰中自我毀滅之後，美國能夠建立和發展製造業經濟，利潤豐厚且不受挑戰，以至於到20 世紀80 年代，美國非常富有，並處於強勁的成長軌道上。有大量受過教育的年輕勞動力(嬰兒潮一代)，他們有充足的廉價能源(即使在20 世紀70 年代石油輸出國組織策劃的石油緊縮之後，石油仍處於10 美元的範圍內)，最重要的是，政府幾乎沒有債務。

這裡的關鍵數據是，1980 年美國債務佔GDP 的比例是30%。如今，這一比例為 118%。這意味著，當沃克開始收緊貨幣供應，利率飆升時，美國政府的財政狀況並沒有受到那麼大的影響，因為政府沒有太多的未償債務。這與 2023 年完全相反，因為目前的債務規模是 2023 年的 4 倍。

這是Gavekal Research發布的一張關於美國政府債務失控成長的優秀圖表。如果債務成長速度與名目 GDP 成長速度相同，那麼債務成長就是可持續的；當它以接近名目 GDP 成長率兩倍的速度成長時，它就是「繁榮」時期。

——Faces of Rekt, Benjamin Franklin edition

美國政府的債務餘額對加息的效果有很大影響。由於美國財政部找不到任何低於聯邦基金利率的債券買家，因此鮑威爾每次升息，都會使財政部為政府提供資金的成本更高。由於美國債務的平均期限較短(2 至3 年)，預算赤字較高且不斷上升，美國財政部必須發行越來越多的債務來償還舊債務，為當前債務的利息支付提供資金，並支付政府支出。結果是，美國財政部必須支付給債券持有人的利息，比山姆•班克曼•弗里德 (Sam-Bankman Fried) 的心更加強烈。

截至2023 年第二季度，美國財政部每年向債務持有人支付近1 兆美元的利息。在宏觀層面上，很明顯，隨著聯準會升息，美國財政部將以利息支付的形式向富人發放誘因。當與透過 RRP 和 IORB 工具提供的資金結合在一起時，聯準會控制貨幣價格和數量以收緊貨幣環境和抑制通貨膨脹的努力最終達到了相反的效果。資產持有者的貨幣狀況每月都在改善。

我估計每月淨注入的流動資金約為 230 億美元。

這種情況在20 世紀80 年代不會發生，因為美國政府的債務狀況不需要大量的利息支出來為過去、現在和未來的債務提供資金。更重要的是，聯準會支付利息不是為了固定貨幣價格和/或試圖抵消過去愚蠢行為造成的潛在通膨後果。

消費籃

為什麼美國經濟成長如火如荼，而地區銀行卻像行屍走肉一樣，各種指標顯示，為美國經濟提供動力的小企業正在苦苦掙扎？這是因為富人把錢花在了服務上。

美國，是的！ ！ ！ ！亞特蘭大聯邦儲備銀行即時估算 GDP，美國經濟正在蓬勃發展。這個季度初期的誤差率很大，但即使減去 2%，仍然得出 3% 的年化 GDP 實際成長率的預測，這是驚人的。

當大多數美國人收到他們的COVID 疫苗補貼時，他們出去買了他們需要的東西(或者至少，社交媒體告訴他們他們需要的東西)。人們買了新車、度假屋、洗衣機等。這就是全球商品通膨飆升、商品缺貨的原因：因為美國中產階級——相對於全球一般公民來說相當富有——買東西。但是，富人已經擁有了所有這些東西。事實上，我想說的是，人們可以在工作台上噴的 Dom P 的瓶數是有限制的，儘管我知道 Jho Low 可能不同意我的觀點。當你把錢交給富人時，他們會在服務上花更多的錢，購買更多的財務資產。你從街角的廉價美甲店轉到巴斯蒂安沙龍。

服務業在消費者物價指數 (CPI) 籃子中佔很大比例。聯準會提出了一種衡量「超級核心」通膨的方法，基本上就是服務業。

資料來源：Bianco Research

「親愛的，那個歐洲暑假不是很有趣嗎？接下來我們在阿斯本租一間小木屋過滑雪季節，然後乘坐PJ 怎麼樣？

鮑威爾和他的工作人員正專注於讓這項通膨指標顯著下降。但是，如果每次他們使用藥物 (利率上升)，實際上都會使最大的服務支出者更富有，它怎麼可能下降呢？

服務業通膨是所有被操縱的政府通膨指數中最高的。

分散

在展望未來之前，讓我們回顧一下最近的過去。

僅僅因為聯準會向市場注入流動性並不意味著所有資產都會上漲。

使用截至2023 年3 月8 日(Silvergate 申請破產的那天)的起始指數100，我查看了美國地區銀行指數(白色)，羅素2000 指數(綠色)，納斯達克100 指數(黃色) 和比特幣(洋紅色) 的表現。

如果你不是一家美國大到不能倒的銀行 (TBTF，美國有 8 家銀行)，那你就完蛋了。這就是下跌 24% 的地區銀行指數告訴我們的。當零售存款人可以從聯準會獲得近6% 的利息時，這些銀行就賺不到錢了，但銀行的貸款帳面收益率為2% 至3%(這在我的文章「懷石料理」中有詳細解釋)。隨著聯準會繼續升息，這個問題只會變得更糟。穆迪 (Moody’s) 最近就因為這種現像下調了一大堆小銀行的評級。

正如萊西•亨特 (Lacy Hunt) 經常說的那樣，如果你的銀行生病了，你就不可能擁有健康的經濟。僱用員工和推動美國經濟的企業依賴地區銀行的信貸。這些銀行在資產負債表受損嚴重的情況下無法提供資金，因此，這些企業將繼續無法擴張，在許多情況下將破產。這就是主要由小型企業組成的羅素 2000 指數 (Russell 2000 Index) 告訴我們的。上個季度幾乎沒有上升。

大型科技和人工智慧公司不需要銀行。要么他們的業務利潤豐厚，任何資本支出都可以直接由留存收益提供資金，就像谷歌、Facebook、微軟、蘋果等公司的情況一樣，要么他們像英偉達一樣從人工智能熱潮中受益。我收到了很多關於這個或那個新的「人工智慧」風投基金的演講。如果我想花錢，我寧願去夜店，所以我要把這些新資金轉給別人。顯然，這是那些有閒錢的人的投資方向，我毫不懷疑，科技人工智慧新創公司將擁有他們所需的所有現金。如果美國銀行體系生病了，科技公司根本不在乎。那些有閒錢的人很樂意簽約，一遍又一遍地收購科技巨頭。這就是為什麼納斯達克 100 指數自銀行業危機爆發以來上漲了 24%。

比特幣的價值主張之一是，它是一個破碎、腐敗和寄生的法定銀行體系的解藥。因此，隨著銀行體系的動搖，比特幣的價值主張變得更強大。此外，比特幣也受益於法定流動性的增加。富人不需要實物，他們需要金融資產，這樣他們就可以毫不費力地消費自己的內心慾望。比特幣的供應是有限的，因此隨著法定衛生紙的分母增加，比特幣以法定貨幣計算的價值也會增加。這就是比特幣自 3 月以來上漲 18% 的原因。

只要聯準會堅持目前的路線，科技股和加密貨幣就會繼續上漲。除了大型科技和加密貨幣，沒有什麼比把錢存放在聯準會獲得接近 6% 的回報更高的了。如果你是一個非美元投資者，存入短期政府公債或銀行帳戶的現金報酬率很可能會超過你國家的基準股票指數。例如，在巴西，央行政策利率為 13.15%，而 Ibovespa 指數今年迄今僅回報率約 5%。在全球範圍內，現金為王。

被困

川普時代

資料來源：Bianco Research

比安科研究公司(Bianco Research) 的這張圖表顯示，從2017 年到2020 年，也就是川普擔任美國總統期間，薪資成長超過了通膨。這由底部面板中的下降線顯示。

拜登時代

資料來源：Bianco Research

然而，在美國總統拜登執政期間，薪資並沒有跟上通貨膨脹的腳步。底部面板中上升的黑線表明了這一點。

媒體告訴你，前總統川普是個厭惡女性的人，種族主義者，是對民主的威脅。相反，媒體說喬·拜登總統是一個寬容、包容的人，是普通美國工薪階層的朋友。考慮到主流媒體的偏見，你會認為拜登將是 2024 年與川普再次對決時顯然是最受歡迎的——但他們的民調結果不相上下。

通貨膨脹對任何人來說都是頭號問題。如果人們可以努力工作，花更少的錢買更多的東西，他們就不會真正在乎誰負責的。但是，當汽油和碎牛肉的價格很高且不斷上漲時，上帝會幫助那些必須競選連任的政治人物。優秀的政治家知道，如果出現通貨膨脹，他們必須控制住它，否則他們將被迫為生計而工作，就像我們其他人一樣。那有什麼好樂趣呢？ ！

這是美國總統拜登、美國財政部長耶倫和聯準會主席鮑威爾會面的照片。看看肢體語言。這不會讓你想起一對父母 (拜登和耶倫) 責罵他們的浪子 (鮑威爾) 嗎？看看鮑威爾的β肢體語言，他不像爸爸一樣是查德。他們在說什麼？通貨膨脹。拜登對鮑威爾說，他必須控制通貨膨脹，因為如果選舉日汽油價格太貴，拜登身為總統所做的一切都無關緊要。讓我們看看這次談話是否有效——也許拜登也應該打電話給亨特，儘管我想他的兒子可能很難坐得足夠長時間來聽這個消息。

聯準會將繼續這種試圖控制貨幣數量和價格的愚蠢策略，因為政治需要這樣做。鮑威爾不會罷手，除非政客給他解除警報的信號。隨著 2024 年美國大選的臨近，聯準會比以往任何時候都更加癱瘓。鮑威爾不希望從現在到明年 11 月改變聯準會的政策，因為他擔心被指責偏袒任何政黨。

但是數學並不適用。有些事情必須改變。看看下面的圖表，儲戶繼續從存款利率較低的銀行取出資金，並將其存入 MMF, MMF 本質上是將資金存放在美聯儲。如果這種情況繼續下去，非 TBTF 銀行將繼續一個接一個地破產，因為這是聯準會政策的直接影響。

資料來源：彭博

更重要的是，美國財政部正在擴大其必須發行的債務規模，因為稅收收入下降，財政赤字居高不下，而且還在上升。利息支出只會隨著貨幣價格的上漲而增加 (多虧了聯準會)，債券發行量也會隨之增加。一定有辦法解決這個棘手的問題…

目前這群江湖騙子的最大優點是，雖然他們可能在理智上不誠實，但他們不會完全對你撒謊。值得慶幸的是，他們還會告訴你他們未來要做什麼。你只需要傾聽。

財政主導地位

對於那些想了解聯準會和美國財政部如何在數學和政治上都做得對的人來說，最重要的論文是聖路易斯聯邦儲備銀行(St. Louis Fed) 今年早些時候發表的。他們有一個研究機構，允許權威經濟學家發表論文。這些文件為聯準會的政策提供了依據。如果你對投資是認真的，你必須通讀這篇文章。我只摘錄其中的幾個部分。

儘管本文關注的是美國，但財政主導地位的前提是全球性的。目前，日本是一個即時的例子，說明財政主導地位開始時會發生什麼。與聯準會相比，日本央行 (BOJ) 的溝通和透明度要低得多。日本央行永遠不會承認自己處於主導地位，當然也不會發表東京大學 (University of Tokyo) 經濟學教授抨擊其貨幣政策的論文。我將在下一節更多地談論日本的情況，但一如既往，日本當前正在上演的全球未來。在現代美元法定儲備貨幣時代，日本央行是第一個嘗試量化寬鬆的央行。然後，它轉向了殖利率曲線控制 (YCC)。而現在，央行實際上已經失去了壓制國內通膨的獨立性。

卡羅米里斯博士（Dr. Calomiris）將詳細解釋什麼是財政主導地位及其實際影響，在我引用他的話之前，我想給讀者一個簡短的總結。

•當央行必須制定政策，而不是為了維持物價穩定，而是為了確保聯邦政府有能力在債務市場上為自己融資時，就會出現財政主導地位。

•由於政府需要債券殖利率低於名目 GDP 成長率和/或通膨率，投資者沒有興趣購買這些債券。這就是負實際收益率的定義。

•為了找到買家來購買這些債券，央行要求商業銀行存入大量準備金。這些儲備不支付利息，只能購買政府公債。

•商業銀行的獲利能力下降，因為它們無法吸引存款用於放貸，因為它們被允許提供的存款利率遠低於名目GDP 成長率和/或通貨膨脹率。

•由於存款人無法從銀行或政府公債中獲得實際收益，他們紛紛轉向銀行體係以外的金融工具。在許多情況下，商業銀行本身積極參與將資金輸送到不同的司法管轄區和/或資產類別，以便從客戶那裡賺取費用。這被稱為金融脫媒。

•懸而未決的問題是，商業銀行是否有足夠的政治權力來保護其客戶，並使這種金融脫媒成為可能。

回到「自由」的國度。如果讓聯準會直接降息更簡單，為什麼還要費這麼大勁呢？因為，用卡羅米里斯博士的話來說，這是一種大多數美國人不會注意到或理解的「隱形」稅。在通貨膨脹仍在肆虐美國中產階級的時候，保持高利率在政治上比公開指示美聯儲開始降息並再次刺激市場(但願不會發生這種情況)——或者削減政府開支——更為權宜之計。

現在我將分享文章中一些最重要的引言。但是，我要強調的是，你需要自己閱讀這篇文章。我希望聖路易斯聯邦儲備銀行網站崩潰，因為太多人決定離開 TikTok 和 Instagram 的渴望陷阱，轉而自學。

Dr. Charles W. Calormiris 是誰？

「Charles W. Calomiris 是哥倫比亞商學院Henry Kaufman 金融機構榮譽教授，也是UATX 經濟、政治和歷史中心主任。」

Charles 是西方經濟光明派的正式成員。他不是像我這樣的比特幣狂人、加密推特鍵盤俠。可以肯定的是，他的論文將在即將在美國懷俄明州傑克遜霍爾舉行的央行行長大會上討論。

Charles，用你自己的話來說，財政主導是什麼？

「這篇文章考慮了財政主導地位，這是一種可能性，即政府債務和赤字的累積可能會導致通膨上升，從而「主導」央行保持低通膨的意圖。 」

是什麼導致了財政主導地位？美國政府花太多錢了嗎？

「財政部財務報告中的內容承認，目前政府債務和預計赤字的組合在算術上是不可行的，因為這將導致政府債務與GDP 之比高得離譜。

「…如果全球實際利率明天回到大約2% 的歷史平均水平，考慮到美國政府現有的債務水平和持續的巨額預計赤字，美國可能會立即遇到財政主導問題。通膨）= 6.7%

這是一個不斷變化的目標，但想像一下，如果整個美國國債殖利率曲線至少達到 6.7%，會發生什麼事。遊戲結束！ ！

為什麼這對人民來說是一件壞事呢？

財政主導地位導致政府透過「印鈔」(增加無息政府債務的供應) 來依賴通貨膨脹稅。具體來說，我認為這種情況是這樣發生的：當債券市場開始相信政府的有息債務超出了可行性的上限時，政府的下一次債券拍賣就會「失敗」，因為市場對新債券發行的熱情太高，政府就會取消發行，改印鈔作為替代方案。

一位聯準會認可的經濟學家在聯準會網站上發表了一篇論文，剛剛告訴了你未來，在聽嗎？ ？ ？ ？ ！ ！ ！ ！

讓我們具體談談商業銀行在這種情況下會受到怎樣的影響。

銀行存款會怎樣？

「此外，如果財政主導地位成為現實，有關準備金要求的政策可能會發生一些變化。鑑於目前銀行準備金有利息，現有的零利率債務(通膨稅基) 目前僅限於貨幣。潛在的政策變化意味著對銀行體系利潤的重大衝擊。

這項政策還有其他一些影響：

除了終止對銀行準備金的利息支付，美聯儲還必須停止支付RRP 餘額。不可能有哪個政府部門提供高於長期國債的收益率。考慮到這種做法的全部目的是將長期國債殖利率控制在遠低於通膨和名目 GDP 增速的水平，把錢存入 MMF 和/或購買美國國債將沒有吸引力。這樣一來，當前現金賺取的高額收益率將不復存在。

從本質上講，聯準會將結束其控制貨幣價格的嘗試，而只關注貨幣數量。貨幣的數量可以透過改變銀行的準備金要求和/或聯準會資產負債表的規模來改變。短期利率將大幅下調，極有可能降至零。這有助於地區銀行恢復盈利，因為它們現在可以吸引存款並賺取有利可圖的利差。這也使得大型科技公司以外的金融資產再次具有吸引力。隨著股市整體上漲，資本利得稅也會上升，這有助於填滿政府的金庫。

Charles，為什麼擠兌銀行是最好的選擇？

Charles 毫不留情，我自己也說不出來。

首先，法定存款準備金率是一項監管決定，通常由金融監管機構決定，而不是由立法機構制定的新稅收(這可能會在立法機構中受阻)。假設有權改變政策的監管機構受到來自財政政策的壓力，它可以迅速實施。就美國而言，這是聯邦儲備委員會 (Federal Reserve Board) 的決定，是否要求對存款進行準備金，以及是否對存款支付利息。 」

聯準會不像民選代表那樣對公眾負責。它可以做任何它想做的事，而不需要選民的同意。民主是偉大的，但有時獨裁更好、更快、更強。

「其次，因為許多人不熟悉通貨膨脹稅的概念(特別是在一個沒有經歷過高通膨的社會)，他們不知道自己實際上正在繳納通貨膨脹稅，這使得它在政治家中非常受歡迎。 Charles 只是說，你太笨了，注意力不集中，沒有註意到政府是如何不斷用通貨膨脹來溫柔地撫慰你的。

最後，Charles 詳細說明了為什麼這將是聯準會或其他央行的首選政策。

「如果像我下面所說的那樣，一項取消準備金利息並要求相當大比例的存款作為準備金的政策能夠大幅降低通膨，那麼我相信聯準會將很難拒絕執行這項政策。文章。有一節詳細說明了為什麼這項政策實際上降低了政府降低債務與 GDP 比率所需的通貨膨脹。

銀行如何反擊？

你認為傑米•戴蒙 (Jamie Dimon，摩根大通首席執行官) 會被搞砸而不採取一些保護措施嗎？

「這樣的政策改變不僅會降低銀行的獲利能力，還會將銀行存款的實際報酬率，使其大大降低到低於其他流動資產的報酬率，這可能會刺激一個新的『金融脫媒』時代，因為消費者和企業都在尋找低利率銀行存款的替代品。 p>這將回到2008 年至2021 年期間，當時現金是垃圾，因為它幾乎沒有收益，而股票、房地產、加密貨幣、NFT、藝術品等都能提供更好的回報。結果是，資本將流出銀行體系，流入這些金融資產。

Charles 繼續說…

「維持高通膨稅基的需要，可能導致一種政治選擇，即維持技術落後的銀行體系。

易於使用的數位銀行系統使資金更容易離開銀行系統。三家美國銀行在兩週內倒閉的一個重要原因是，儲戶現在可以在不到 5 分鐘的時間內將所有資金轉移到另一家銀行。銀行擠兌發生得如此之快，以至於管理層無力阻止。如果財政主導發揮作用，銀行監管機構就沒有理由鼓勵更多創新。

「當然，銀行及其政治盟友可能會試圖反對允許企業和消費者退出銀行的金融創新，這可能會導致一場圍繞金融中介未來的有趣監理之戰。收益微薄，現金從銀行體系流向其他選擇。銀行家們想出了各種新穎而有創意的方法，只要費用是合理的，就能提供客戶更高收益的產品。有時，監管機構對這種「獨創性」或「創新」並不那麼滿意。

美國在越戰期間一直處於財政主導地位。面對高通膨，為了控制利率，美國監管機構對銀行設定了存款利率上限。作為回應，美國銀行開設了離岸分行——大多在倫敦，不受美國銀行業監管機構的控制——這些分行可以自由地向儲戶提供基於市場的利率。歐洲美元市場由此誕生，它及其相關的固定收益衍生性商品成為世界上交易量最大的金融市場。

很有趣的是，控制一個東西的努力通常會導致創造一個更大，更難以控制的野獸。直到今天，聯準會和美國財政部幾乎不了解歐洲美元市場的所有角落和縫隙，而美國銀行被迫創建歐洲美元市場以保護自己的獲利能力。類似的事情也會發生在加密領域。這是 Charles 談到的金融脫媒的一個例子。

大型 TradFi 中介機構 (如銀行、經紀公司和資產管理公司) 的負責人是地球上最聰明的人。他們的全部工作就是提前很好地預測政治和經濟趨勢，並調整他們的商業模式以生存和發展。例如，傑米•戴蒙 (Jamie Dimon) 多年來一直強調，美國政府債務負擔和財政支出習慣的不可持續性。他和他的同僚知道清算即將到來，結果將是，他們的金融機構的獲利能力將被犧牲，以資助政府。因此，他們必須在今天的貨幣環境中創造一些新的東西，類似於六、七十年代的歐洲美元市場。我相信加密貨幣是答案的一部分。

美國和西方正在進行的打擊加密貨幣的行動，主要是為了讓那些不在紐約公園大道的球拍和網球俱樂部(The Racquet & Tennis Club) 提供午餐的運營商難以開展業務。想想看：Winklevii 兄弟——兩個高大英俊、畢業於哈佛大學、科技業的億萬富翁——他們的比特幣ETF 為何無法在美國獲得批准，而貝萊德(BlackRock) 頑固的拉里•芬克(Larry Fink) 似乎會一帆風順？也許是因為貝萊德的 ESG 政策更加成熟。我想說的是，加密本身從來都不是問題——問題是誰擁有它。

為什麼銀行和資產管理公司在競爭剛結束時就突然對加密貨幣感興趣，這是否說得通呢？他們知道政府會來搶奪他們的存款基礎，他們需要確保唯一可用的通貨膨脹解藥——加密貨幣——在他們的控制之下。 TradFi 銀行和資產管理公司將提供加密交易所交易基金 (ETF) 或類似類型的管理產品，為客戶提供加密衍生性商品以換取法定現金。基金經理人之所以收取高額費用，是因為他們是唯一允許投資者輕鬆出售法幣以獲得加密金融回報的遊戲。如果加密貨幣在未來幾十年可以比歐洲美元市場產生更大的貨幣系統影響，那麼 TradFi 可以彌補因不利的銀行監管造成的損失。他們透過成為其數萬億美元存款基礎的加密看門人來做到這一點。

唯一的問題是，TradFi 在製造對加密貨幣的負面印象方面做得很好，政客們實際上相信了這一點。現在，TradFi 需要改變說法，以確保金融監理機構在聯邦政府對銀行存款人徵收隱性通膨稅之際，給予它們控制資本流向的空間。

銀行和金融監理機構可以透過限制提供的任何加密金融產品的實體贖回來輕鬆找到共同點。這意味著這些產品的持有者將永遠無法兌換和接收實體加密貨幣。他們只能贖回和收取美元，而這些美元又會被放回銀行系統，而銀行系統正把他們從前面、後面和側面搞得一團糟。

更具哲學意義的問題是，當這個行業充斥著可能數萬億美元的金融產品，牢牢地鎖定在法定的TradFi 體系內時，我們是否還能保留中本聰的精神。拉里·芬克（Larry Fink）根本不在乎去中心化。他的業務是基於貝萊德的資產集中。像貝萊德這樣的資產管理公司會對比特幣改進提案產生什麼影響，例如，增加隱私或審查阻力？貝萊德 (BlackRock)、先鋒 (Vanguard)、富達 (Fidelity) 等公司將爭相推出追蹤公開上市的加密貨幣礦業公司指數的 ETF。很快，礦工們就會發現，這些大型資產管理公司將控制他們股票的大量投票權，並將影響管理決策。我希望我們能忠於我們的主，但魔鬼在等著我們，並給了許多人無法抗拒的誘惑之歌。

在我最後闡述一些關於交易的想法之前，請容許我問 Charles，是否還有其他方法可以解決美國金融體系的問題。

「當然，另一種減少通貨膨脹稅的政策路徑是，政府決定減少財政赤字，從而避免通貨膨脹上升及其對銀行體系的不利影響。但是等一下——Charles 給那個愚蠢的想法潑了冷水。

然而，這可能是一項難以實施的政策，因為未來赤字的主要來源是巨額的醫療保險和社會安全福利支出。此外，由於與中國有關的地緣政治風險增加，國防開支似乎可能會增加。 」

美國政府的三大支出習慣在政治上是不可觸及的。爭論就此結束——美國政府必須印鈔票。

「最終，美國似乎可能要么不得不決定限制福利，要么冒著未來通膨大幅上升和金融落後的風險。」

「…銀行及其政治盟友將加倍努力，利用監管來保護銀行體系免受創新和競爭的影響，就像他們已經在做的那樣(參見Calomiris，2021年)。聖路易斯聯邦儲備銀行網站上看到了我的談話要點。謝謝你，Charles，你是我的好朋友。

Ueda-Domo

為了評估日本央行是否已經被主導，讓我們使用Charles之前給我們的必要條件進行一個清單練習。

日本政府的債務與 GDP 比率是否高？

是的，高達 226%，是已開發國家中最大的經濟體之一。

政府能否承受 2% 的長期平均實質利率？

不。日本 7 月的通膨率為 3.3%。如果我們在這個水準上加上 2%(債券的長期平均實際收益率)，我們將得到 5.3%。如果日本財務省必須為這些水準的所有債務提供資金，利息支出將是稅收收入的數倍。

政府公債拍賣失敗了嗎？

是的。上週的 20 年期日本公債拍賣基本上失敗了。它的尾巴是近 40 年來最大的。這意味著私人投資者不願以如此巨大的負實際收益率購買長期債券。

央行是否優先考慮維持低利率，而不是升息來對抗通膨？

是的。日本的通貨膨脹處於近 40 年來的最高水準。然而，日本央行繼續發布毫無意義的預測，所有人都說它將在「未來」回到 2% 以下，因此他們必須繼續寬鬆。這是沒有道理的，因為他們的通貨膨脹率超過 2% 已經一年多了。他們還沒有明確通膨率必須高於 2% 多久才能宣布成功，並停止印鈔透過購買債券來抑制日本公債殖利率。

超低收益率正刺激日本一般民眾「動物精神」的復甦。一些例子是蓬勃發展的股市 (日經指數接近於恢復 1989 年的泡沫頂部)，以及東京等城市的大都市公寓價格正在迅速上漲。有趣的是，我從日本的朋友那裡聽說，工人們正在放棄終身工作，這樣他們就可以成為合約工，享受更少的福利，並立即獲得至少 30% 的加薪。

隨著所有實體價格和金融價格的上漲，人們把錢存在銀行賺取低收益的動機減弱了。日本央行必須盡快採取行動，建立盡可能大的存款基礎，以製定通膨稅。傑克森霍爾會議的討論之一可能是，日本央行首先採取行動，強制要求銀行提高準備金率，並迫使這些準備金購買政府債券。這讓聯準會和美國財政部不得不先觀察該政策對美國的一個附庸國的影響，並在必要時進行調整，然後在美國本土採取類似行動。

讓我們賺點錢

Dr. Calomiris 的論文為美聯儲和美國財政該部的問題提供了一個非常可靠的「解決方案」。我敢打賭，這可能是找到一個以政府可承受的收益率購買長期美國國債的傻瓜的途徑。現在的問題是如何調整我的投資組合，坐等財政主導迫使 Dr. Calomiris 所描述的政策處方出台。

目前，現金很好，因為在廣泛的基礎上，只有大型科技和加密貨幣在財務回報方面超過了它。我得吃飯，不幸的是，我持有科技股或加密貨幣的大部分時間都沒有收入。科技股不支付股息，也沒有無風險的比特幣債券可供投資。我的法幣收益接近 6% 是很棒的，因為我可以在不出售或借入我的加密貨幣的情況下支付生活費用。因此，我將把我目前的法定現金投資組合槓鈴推到 MMF 和加密貨幣上。

我不知道美國國債市場什麼時候會崩潰，迫使聯準會採取行動。鑑於政治要求聯準會繼續升息並縮減資產負債表規模，我們可以很好地假設，長期利率將繼續上升。 10 年期美國公債殖利率最近突破 4%，目前處於局部高點。這就是為什麼加密貨幣等風險資產遭受重創的原因。市場認為，較高的長期利率會損害股票和加密貨幣等無期限資產。

在他最近的一份報告中，Felix 爸爸預測所有資產即將出現嚴重的市場調整，包括加密貨幣。看起來他和以前一樣珍貴。我必須能夠賺取收入，並承受加密貨幣市場對市場的損失。我的投資組合就是為此而設計的。

我相信我對未來的預測是正確的，因為聯準會已經表示，銀行準備金餘額必須成長，而可以預見的是，銀行業並不高興。美國長期公債殖利率不斷上升，是市場結構深度惡化的徵兆。中國、石油出口國、日本、聯準會等都因為各種原因不再購買美國國債。隨著通常的買家罷工，誰會在低收益率的情況下站出來購買美國財政部未來幾個月必須出售的價值數萬億美元的債券？市場正朝著 Calomiris 預測的情況急速前進，最終出現拍賣失敗的情況，迫使聯準會和財政部採取行動。

市場還沒意識到，聯準會越快失去對美國國債市場的控制，降息和量化寬鬆的重啟就會越快。今年早些時候，我們已經證明了這一點，當時聯準會放棄了貨幣緊縮政策，在幾個交易日內將資產負債表擴大了數千億美元，以「拯救」銀行體系免受各種地區銀行違約的影響。功能失調的美國國債市場有利於比特幣等供應有限的風險資產。但傳統上，投資人接受的訓練並不是這樣看待法定無風險收益率債券與法定計價風險資產之間的關係。我們得往下走才能往上走。我不打算與市場對抗，而是靜觀其變，接受我的刺激。

我還相信，在某個時候，更多的投資者會計算一下，意識到美聯儲和美國財政部加起來每月向富裕的儲戶發放數十億美元。這些錢總有去處，其中一些會流入科技股和加密貨幣。儘管主流金融媒體對加密貨幣價格的大幅調整聽起來很悲觀，但有許多現金需要在加密貨幣等有限供應的金融資產中安家。雖然有些人認為比特幣將跌破 2 萬美元，但我傾向於認為，我們將在第三季開始時在 2.5 萬美元左右徘徊。加密貨幣抵禦風暴的能力將與尋找新家的利息收入直接相關。

我不會害怕這個加密貨幣的弱點，而是會擁抱它。因為我在這部分投資組合中沒有使用槓桿，所以我不在乎價格是否大幅下跌。使用演算法，我將耐心地購買一些光榮的垃圾幣，我相信當牛市回歸時，這些垃圾幣將會成為搖滾機器人。

我還欠讀者最後一篇關於 AI +加密即將到來的狂熱 的文章。唉，我仍然在累積我打算在那篇文章中大量談論的垃圾幣。從 2021 年的歷史高點下跌了 99%，我想要 MOAR！我喜歡在熊市深處抄底，因為我相信有真正的品質。如果你碰巧在新加坡參加 Token2049，請來聽我的主題演講，在那裡我將談到我對這個垃圾幣的投資論文。

但就目前而言，聯準會已經完蛋了，因為它無法專注於重要的事情。而我，在上了幾堂課之後，就好多了，現在是時候靠在椅背上，相信我的風箏，把它拉過大西洋了。

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