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LD Capital：五折買ETH機會還是陷阱？深入解析Grayscale信託

LD Capital

閱讀本文需 128 分鐘

許多投資者仍然未能從熊市思維中恢復，未能及時把握這一投資機會。

原文標題：《「Trend Research by LD Capital」五折買 ETH 機會還是陷阱？深入解析 Grayscale 信託》

原文來源：LD Capital

摘要

2023 年加密市場從去年的深熊裏大幅反彈，很多人可能還未來的及『上車』，此時對比資產淨值（NAV）仍有 5 折左右折價的 Grayscale 信託份額顯得格外有吸引力；

基於以太坊 Web3 核心基礎設施的地位，我們看好 Grayscale 信託產品矩陣中 Ethereum Trust (ETHE) 在未來潛在牛市中的反彈表現；

ETHE 歷史上曾長期溢價或折價，產生正溢價的原因包括，申購有鎖定期、產品可觸達性高於 ETH 現貨，相比自己保管私鑰的成本 ETHE 更適合傳統金融領域機構和小白散戶投資；

目前長期折價的原因主要與該產品無法直接贖回、類似封閉基金的產品結構有關，此外，套利機會的限制、大型投機者的被迫平倉、機會成本的折現、競爭性產品的衝擊也是原因；

2021 年中負溢價趨勢形成以後市場對 ETHE 恢復平價的時間預期越來越長，經我們測算，在去年底一度超過了 14 年，如今回落到 10 年左右。我們認爲這一預期仍然過長，待樂觀預期來臨之際這一隱含恢復時間可能回落至 2 年以下較爲合理；

有七種情況可以導致折價收窄甚至消失：包括開放贖回 ETH 現貨（分爲贖回獲得 SEC 豁免以及 ETF 轉換申請通過兩種情況）、獲得贖回豁免、產品解散清算、Grayscale 自行回購、套利策略的發展和市場信心的提升、機會成本的下降有助於折價修復；

自 2019 年 ETHE 誕生以來，該產品還尚未經歷完整的「週期」。我們認爲一個完整的週期應遵循溢價平價折價平價溢價的循環，目前 ETHE 產品只走完了一半的週期，我們認爲假若押注潛在的牛市，則 ETHE 具有更好的彈性，年初以來 ETHE 漲幅是 ETH 的 1.7 倍證明了這一點；

但歷史數據測算顯示 ETHE 的風險回報比不佳，如表 1 可見 ETHE 幾乎在所有方面相較於 ETH/USD 表現較弱。意味着如果準備長期持有 ETHE 可能要做一些針對性的收益增強策略，否則如果牛市不能快速到來的話其表現有弱於大盤的風險。

綜述

在 2023 年，加密貨幣市場再次成爲投資者關注的焦點，BTC 和 ETH 的漲幅冠絕全球大類資產。然而，許多投資者仍然未能從熊市思維中恢復，未能及時把握這一投資機會。但在 Grayscale 信託旗下的 GBTC 和 ETHE 產品中，投資者仍可獲得近五折的折價買入機會。

因爲我們認爲，以太坊網絡（ETH）未來將是主流 Web 3 應用的核心基礎設施，除了和 BTC 一樣可以承接傳統資金外溢，還將擁有 Web 3 生態應用帶來的，所以本文將特別關注 Grayscale 信託產品 ETHE 的折價現象和潛在投資價值，並詳細討論這一現象可能的縮減甚至消失的情景，以及適合專業投資者加入加密市場的理由。此外，我們還將分析這款產品的法律結構及潛在風險。

Grayscale Bitcoin Trust 早在 2013 年 9 月便推出，在法律上被指定爲授信人信託（grantor trust）創建信託的人（授信人）是信託中資產和財產的所有者，保留對信託內資產的完全控制權，這在實際目的上類似於封閉式基金。在這種特殊結構下，它允許投資者通過購買受益權來間接擁有信託基金中的資產。與封閉式基金類似，授信人信託通常不允許投資者在任意時間贖回其持有的股份。

Grayscale Ethereum Trust (ETHE)（以前稱爲 Ethereum Investment Trust）（「信託」）是特拉華州的法定信託，成立於 2017 年 12 月 13 日，於2019 年 7 月上市交易，採用了和 GBTC 相同的信託結構。

採用信託結構的好處是，由於該信託不會在任何交易所交易、購買、出售以太坊或其衍生品，所以可以避免受到相應監管機構的管轄，便於產品儘快發行，儘管 ETH 到底歸屬 CFTC 還是 SEC 管轄至今也尚未明確。

首先簡要看一下 ETHE 和 ETH 的主要區別：

投資方式不同

ETHE 是上市信託基金，受美國證監會 (SEC) 監管，便於機構管理資產負債表；ETHE 通過一般證券戶口交易，比加密貨幣交易所更爲簡易和便宜；ETHE 能夠成爲個人退休金賬戶 (IRA) 及 401(K)(美國退休福利計劃)，享受投資稅收優惠；不用學習如何管理加密貨幣電子錢包，無需擔心因自己的原因不慎遺失私鑰或錢包遭黑客攻擊等風險；

供應量不同

ETH 的總供應量沒有上限，而 ETHE 的供應量則取決於 Grayscale 的發行計劃；

市場需求不同

由於 ETHE 是一種投資產品，它的市場需求和 ETH 有所不同。一些機構投資者和個人投資者可能更願意投資 ETHE，而普通的數字貨幣交易者可能更願意交易 ETH；

其它

ETHE 投資人暫時無法向 Grayscale 贖回底層 ETH 資產或等值美元；ETHE 每年收取 2.5% 資產淨值的管理費；ETHE 不能參與 DeFi 挖礦等鏈上行爲。

主題 1：爲何會產生嚴重摺價？

理論上 ETHE 價格應該圍繞 ETH 持倉價值上下波動，但實際上它的二級價格表現並非完全貼市，自 ETHE 2019 年上市以來，歷史上曾經長時間維持着對 ETH 的正溢價，2019 年上市之初一度超過 1000%。自 2021 年 2 月後 ETHE 進入負溢價模式，並持續至今。

圖 1：歷史 ETHE 折溢價與 ETH 價格走勢

來源：Graysacle, Trend Research

Grayscale 的加密信託份額類似封閉基金，這導致了其市場供應量在早期非常有限。其次，由於加密貨幣市場的不成熟，許多投資者並不知道如何購買和存儲加密貨幣，因此可以在美股券商平臺直接購買的 Grayscale 的加密信託基金被買出了溢價。

可以看到，ETHE 歷史上溢價絕對值在 2019 年 6 月 21 日達到最高，直至 2021 年 2 月首次出現負溢價前，ETHE 都以較高的溢價在二級市場上交易，2021 年 2 月後，市場處於牛市，伴隨更多可追蹤比特幣/以太坊價格的指數產品推出，投資者可選擇的投資方式增多，ETHE 開始以相對 NAV 更爲平價的價格在二級市場上交易。

2021 年 6 月 29 日，GBTC 申請轉爲 ETF 被 SEC 駁回，僅一小時後 Grayscale 起訴 SEC，這影響 ETHE 折價進一步放大。2021 年中~2022 年底，隨着數字貨幣市場整體見頂走弱，期間以三箭資本（3AC）和 BlockFi 等幾家已宣告失敗的加密公司爲首的大型投機者因爲槓桿過高或財務吃緊需要被迫出售基金份額，即便當時市場折價，他們無法等待，這同樣進一步擴大了 ETHE 的折價。

圖 2：2021 年初首次出現負溢價以來的折價/溢價變化情況 Vs. ETH 價格走勢

來源：Tradingview, Trend Research

圖 3：ETHE 和 ETH 價格的相關性在大部分時間裏都非常高

來源：Tradingview, Trend Research

總結來說，產生負溢價/正溢價背後原因爲 Grayscale ETHE Trust 無法直接贖回的基金產品結構，產生正溢價的原因包括，產品可觸達性高於 ETH 現貨，相比自己保管私鑰的成本 ETHE 更適合傳統金融領域機構和小白散戶投資；資產負債表入賬處理、稅收優勢以及幫助投資者繞過合規相關問題；產生負溢價的原因包括無法直接申贖回的基金結構、套利機會的限制、機會成本的折現、競爭性產品的衝擊四大原因有關，將在下文重點介紹。

1. 無法直接申贖回的基金結構

根據法律文件只有 Grayscale 授權的參與者（Authorized Participants，簡稱 AP）可以直接向 Grayscale 購買和贖回 ETH。AP 需要滿足一定的資格要求和監管要求，包括必須是註冊經紀商或交易商，並且必須符合特定的監管標準。根據規則，該信託份額每 100 股爲一組，AP 每次申購至少一組，並且只能用 ETH 現貨兌換。

目前爲止，AP 只有兩家。在 2022 年 10 月 3 日此之前，DCG 旗下的 Genesis Global Trading, Inc. 是唯一的 AP；2022 年 10 月 3 日後，Grayscale Securities 取而代之成爲了該信託的另一家唯一 AP。

所以，也可以理解成 Grayscale 自己扮演了 primary dealer 的角色，而其它投資人只能購買從他們手中流出的份額。所以儘管一些機構可能可以以一級市場的原價申購 ETHE 但從規則上來說，他們並非直接申購人，亦無權要求贖回。至於爲什麼這些機構要這麼做可能有兩個主要原因，一是看到二級市場溢價時的套利機會，二是把 Grayscale 當做託管機構避免自己管理私鑰的風險和成本。

目前，信託基金沒有運營股份贖回計劃，因此 AP 和其客戶也無法通過信託基金贖回股份。因此，參與者無法利用二級市場價格偏離信託 ETH 資產持倉每股淨值時所產生的套利機會，這導致出現折價時價差難以恢復。若可以直接申贖，則市場參與者可以二級市場低價購買信託份額再從基金中贖回價值更高的 ETH，推動折價收窄。

2. 套利機會的限制

由於無法直接申贖，帶來了套利機會的限制，這點牛市存 ETHE 存在正溢價時阻礙並不明顯，而熊市出現負溢價時則更加顯著。

在傳統 ETF 市場中，當對 ETF 的需求增加或減少與資產淨值相比的市場價格導致溢價或折價錯誤定價時，就會出現套利機會。這種錯誤定價往往會通過套利快速自行糾正。

套利有兩種主要模式，一是針對可以快速申購贖回的 ETF 份額和標的資產之間的基礎套利，二是針對無法快速申購贖回的 CTA 策略套利：

基礎套利

在溢價的情況下，投資者將通過向基金公司申購 ETF 份額並隨後在二級市場賣出進行套利；這將降低 ETF 的需求/價格。

在折價的情況下，二級市場購買 ETF 並在基金公司贖回更高的價值進行套利；這將增加 ETF 份額的需求/價格。

CTA 策略套利

針對難以及時申購或贖回的 ETF，則可以使用押注 ETF 底層資產和 ETF 份額之間價差迴歸。當出溢價到某種程度時做多底層資產，做空 ETF 份額；當折價到某種程度時，做空底層資產，做多 ETF 份額。

該種策略的實施空間受到價值收斂通道的影響，在 ETHE 的案例裏，由於價值迴歸主要依賴監管的判斷，而不是市場參與者的某種確定的操作（例如申贖），所以不確定性較高，導致市場可以容忍的價差也較大。

圖 4：ETHE 歷史折價溢價率 Vs. 流通份額數量

來源：Graysacle, Trend Research

從上圖可以看到，在溢價縮窄以後，2021 年春天以後，正向基礎套利不復存在，新增的信託份額申購也停止了。

傳統市場中也有一個經典的類似無法申贖的封閉基金的案例。這就是股神巴菲特的 Berkshire Hathaway 的股票，作爲一家投資公司，其股票價格可能受到其投資組合中持有的公司股權價格波動的影響，但普通投資人無法要求 Berkshire Hathaway 兌付其名下的資產，也無法隨時申購該公司的新股。

但過去幾十年中，Berkshire Hathaway 的股票一直以高於其淨資產價值的溢價交易，這主要得益於公司創始人沃倫·巴菲特的成功投資記錄和市場地位。然而，在某些時期，公司股票的溢價水平可能會下降，反映出市場對公司的看法發生了變化。

例如，2020 年 3 月，Berkshire Hathaway 的股票曾經下跌了約 30%，導致公司股票交易價格出現了較大的折價。這個折價可能主要反映了市場對 COVID-19 大流行的擔憂以及 Berkshire Hathaway 在旅遊、航空、金融等受到疫情影響的行業中的暴露程度。

回到 ETHE 的案例，ETHE 在一級申購後要持有最少 6 個月後纔可以在二級市場上流通，因此，正溢價的基礎套利路徑是存在的只是需要更長的時間。但 ETHE 在 2021 年 2 月首次出現負溢價後，投資者在一級市場的申購行爲幾乎停滯，這顯然是因爲負溢價基礎套利需要贖回支持，而 Grayscale 開放該計劃的時間表不明。所以，在 ETHE 的投資策略對比持有現貨並無更多優勢的情況下，其封閉份額很難像 Berkshire Hathaway 的股票一樣重返溢價。

其次，隨着數字貨幣市場整體見頂走弱，機構拋售方面，三箭資本（3AC）和 BlockFi 等幾家已宣告失敗的加密公司爲首的大型投機者之前從 GBTC、ETHE 巨幅溢價中進行基礎套利賺錢，進行了大量申購-等待 6 個月賣出的操作，隨後因爲槓桿過高或財務吃緊需要被迫出售基金份額，即便當時市場折價，他們無法等待。例如，已經公開的信息中可以看到今年早些時候 DCG 由於財務問題，被迫半價出售約 25% ETHE 持倉，放大 ETHE 負溢價空間。

圖 5：ETHE 和 ETH2021 年中高點到 2022 年底低點的表現對比：

來源：Tradingview, Trend Research

3. 機會成本的折現

表 1：ETHE 相關法律/財務信息（As of March 31, 2023）

來源：Graysacle, Trend Research

Grayscale Ethereum Trust 的管理費每年是資產淨值（NAV）2.5％。在公開數據中，Grayscale 會將信託的預計應計但未付的費用每日扣減其 ETH 持倉，因此每股 ETHE 所代表的 ETH 數量是逐漸減少的，這點從下圖裏也能看到。

圖 6：ETHE 流通份額數量（左）Vs. 每份額所對應的信託持有 ETH 數量（右）

來源：Graysacle, Trend Research

如果不考慮其它風險，如今的折價可以理解成持倉機會成本的折現。所以我們根據二級市場折價率 X 以及持倉的機會成本 Y 可以倒推出隱含的市場預期可贖回或恢復 NAV 平價所需的時間 T，我們假設 NVA 的潛在增長預期是 0，同時假設：

持倉機會成本+10 年期美國國債收益率+2.5% 管理費，則：(1-Y)^T=1+X

可得：T=ln(1+X)/ln(1-Y)

圖 7：ETHE 歷史折價率 Vs. 隱含市場預期可贖回（恢復平價）時間（單位：年）

來源：Graysacle, Trend Research

從上圖可以看出 2021 年中負溢價趨勢形成以後市場對 ETHE 恢復平價的時間預期越來越長，在去年底由於監管打壓+市場遇冷一度超過了 14 年，如今回落到 10 年左右。但我們認爲這一預期仍然過長，待樂觀預期來臨之際這一隱含恢復時間可能回落至 2 年以下是較爲合理的預期。最悲觀的產品最終清算解散所需的時間預期可能才符合超過 10 年的定價，畢竟 Mt.Gox 的資產清算也才用了 9 年。

4. 競爭性產品的衝擊

2019 年以前，市場鮮有 Grayscale 信託產品的競爭者，2021 年 2 月 18 日，Purpose bitcoin ETF-一支直接投資與比特幣的加拿大基金正式開始交易，並在一個月內迅速累計超 10 億美元的資產，而管理費 1% 只是 GBTC 的一半不到，其 ETF 結構可以跟密切的跟蹤比特幣，因此比 Grayscale 的產品更有吸引力。

而就在 2 個月後的 4 月 17 日，加拿大監管機構在同一時間批准了 3 支以太坊 ETF，分別是 Purpose Investments 的以太坊 ETF（ETHH）、Evolve 資本集團的以太坊 ETF（ETHR）以及 CI 全球資本管理公司的以太坊 ETF（ETHX），且三支都於 4 月 20 日上市。根據三家官網顯示，三支以太坊 ETF 的管理費略有差距，CI Global 的管理費 0.4%，Evolve 爲 0.75%，而 Purpose Investments 的管理費則是 1%。上市首日，Purpose 以太坊 ETF 吸引了 2646 萬加元（約合 2132 萬美元）的資金，Evolve 的 ETHR 籌得了 222 萬加元（約合 179 萬美元）的資金，而 CI Global 的 ETHX 的資產規模爲 225 萬加元（約合 181 萬美元）。

3 日後，4 月 23 日，加拿大的第四支以太坊 ETF 也開始在多倫多證券交易所進行交易，這是由加拿大數字資產管理公司 3iQ 和投資公司 CoinShares 聯合推出的，提供加元份額（ETHQ）和美元份額（ETHQ.U）的交易。

除此之外，還有更多的 ETH 期貨 ETF，相關股票，包括持幣的上市公司，挖礦和資管業務等上市公司市佔率增大，這些多樣化的投資渠道弱化了 Grayscale 信託產品對傳統金融投資機構和散戶的稀缺性，成爲 Grayscale 不得不考慮的競爭因素。

主題 2：何時折價可能縮減-消失

有七種情況可以導致折價收窄甚至消失：包括開放贖回 ETH 現貨（分爲贖回獲得 SEC 豁免以及 ETF 轉換申請通過兩種情況）、獲得贖回豁免、產品解散清算、Grayscale 自行回購、套利策略的發展和市場信心的提升、機會成本的下降有助於折價修復。

1. 監管環境的改善——ETF 申請通過

根據最新的一份 Grayscale 2022 年底發佈發的 FORM 10-K 申報文件具體看來，他們依舊認爲在獲得 SEC 批准 ETF 轉換後，其信託可以開展贖回計劃。儘管SEC 已經拒絕了將 GBTC 轉換爲 ETF 的申請，但美國聯邦上訴法院法官在今年 3 月質疑 SEC 這一決定是否正確，因爲該機構此前已批准比特幣期貨 ETF 產品。

需要注意的是，Grayscale 目前僅針對 GrayscaleBitcoin Trust (GBTC) 提出了 ETF 轉換申請，尚沒有公佈將 Grayscale Ethereum Trust（ETHE）轉換爲 ETF 的計劃。但最近的進展無疑是積極的，在今年 3 月 7 日舉行的最近一次聽證會上，Grayscale 辯稱，SEC 應用的標準存在不一致，因爲他們批准了比特幣期貨 ETF 的申請，但一直拒絕現貨比特幣 ETF 的申請。

Grayscale 認爲，由於這兩種產品的基礎資產相同，並且它們的價格都來自比特幣，華爾街監管機構應該對這些產品進行類似的處理，但事實並非如此。Grayscale 聲稱監管機構的行爲是武斷和反覆無常的，因此違反了美國聯邦法律。SEC 迴應稱，它一直在應用相同的標準，但產品實際上是不同的。根據 SEC 的說法，比特幣期貨市場受CFTC 監管，這使其不同於現貨 BTC ETF，他們認爲後者不受監管。

在聽證會之前，彭博分析師 Elliot Stein 認爲 SEC 在訴訟中具有優勢，並且他們勝訴的機率遠高於 GBTC 發行人，因爲法院傾向於服從聯邦機構，因爲他們是各自領域的專家。然而，在聽取最新論據後，Elliot Stein認爲 Grayscale 有 70% 的勝算機會。若 GBTC 獲批, 也會直接利好 ETHE 的情緒。不過需要注意的是與 BTC 已有基於期貨的 ETF 被 SEC 批准上市不同，SEC 尚未批准任何基於以太坊的基金上市，這與有關以太坊的法律地位仍存在爭議有關。

2. 監管環境的改善——成爲註冊投資公司或被認定爲商品

Grayscale Ethereum Trust（ETHE）是一種註冊的投資信託，而不是註冊的投資公司。具體來說，是根據特定州的法律成立的信託，並且在美國證券交易委員會（SEC）根據 1933 年證券法規定的豁免條款下進行註冊。這意味着 ETHE 不需要遵守 1933 年證券法規定的某些要求，例如向公衆披露信息和進行註冊等。

然而，如果 SEC 認爲信託需要根據 1940 年投資公司法案需要註冊成爲投資公司，則 Grayscale 認爲此種情況下信託架構可以解散，並且其份額可能會被轉換爲股票，但這只是一種猜測，最終取決於公司具體情況和監管意見，以及交易所的規定。

另外如果 ETHE 被 CFTC 認爲是一種商品投資組合，需要符合《商品交易法案》（CEA）的相關規定並向 CFTC 進行註冊和監管，也是一種可能的監管方向。

3. 獲得贖回豁免

其實 Grayscale 一度提供贖回計劃，但該計劃在 2016 年被 SEC 指控違反 Regulation M，因此被叫停。具體來看 SEC 擔心 Grayscale 信託在創建新股份的同時進行股份贖回，可能會影響市場價格，導致市場操縱、內幕交易或不公平的交易實踐。所以此後 Grayscale 暫停了 GBTC 的贖回計劃，並且在後續發行的 BCH 和 ETHE 等信託基金都沿用了該操作，以確保其交易實踐符合適用的法規和監管要求。

由於 Grayscale 目前不認爲 SEC 當前會考慮豁免持續的贖回計劃，因此，信託也沒有尋求從 SEC 獲得相關監管批准的動作。

但未來不排除主動尋求這種豁免的可能性，儘管時間和成功概率都不確定。並且開發贖回資產會讓作爲信託管理人的 Grayscale 收入減少，眼下其主動追求申請贖回豁免動力或不足。

如果獲得了這樣的豁免並且 Grayscale 同意贖回，贖回計劃可以開展。贖回計劃將使授權參與者（AP），在信託份額市值偏離 ETH 持倉價值、減去基金費用和其他負債的價值時，得到套利機會。這種套利的機會可能會被 AP 獨佔，也有可能被 AP 轉移給客戶，目前尚不清楚，因爲目前僅有 Grayscale 關聯公司作爲獨家 AP，獨佔可能引發不公平競爭的擔憂。

4. 折價與市場情緒的關係，套利策略的發展和市場信心

前文我們論述了折價套利的路徑不通順所以導致折價無法明顯修復的問題。但是另一方面，因爲 CTA 策略的存在，當加密市場整體進入積極勢頭時，即便當下仍然不能贖回，套利交易者也可能將折價區間壓縮。因爲自 2019 年 ETHE 誕生以來，該產品還尚未經歷完整的「週期」。我們認爲一個完整的週期應遵循溢價平價折價平價溢價的循環，目前 ETHE 產品只走完了前一半的週期。

圖 8：Annual Return ETHE Vs. ETH（可看出以年爲週期的長期表現上 ETHE 不及 ETH）

來源：Graysacle, Trend Research

圖 9：Monthly Return ETHE Vs. ETH（可以看出在短週期表現上 ETHE 彈性大於 ETH）

來源：Graysacle, Trend Research

從上圖年度和月度回報對比可以看出，在 2019–2022 屬於「溢價平價折價」週期，這一週期可以理解成消泡沫週期，ETHE 是不具備超額收益的，在此期間投資並非好選擇。然而由於 ETHE 產品彈性大於 ETH 本身，所以在未來「折價平價溢價」的修復週期中，理應創造更好的正向收益，事實上從今年過去的 3 個月的表現對比中也明顯可以看到這一點，ETHE 的漲幅是 ETH 的 1.7 倍。

5. 無法轉換 ETF 最終信託解散清算的情形

若即無法獲得贖回豁免也無法獲批 ETF 轉換，這樣的情況若持續太久，由於基金管理在不斷扣費可能引發投資人不滿，所以 Grayscale 會面臨較大的清算解散壓力。一旦清算確認，則二級市場針對 NAV 的折價可能很快恢復。

事實上已經破產的 FTX 其附屬公司 Alameda Research 在 2023 年 3 月已起訴 Grayscale Investments 及其所有者 DCG 集團，攻擊 Grayscale 收取高額費用，並拒絕讓投資者從 GBTC 和 ETHE 贖回，Alameda 稱由於這樣的結構導致它正遭受「數億美元的損失」。類似的情形隨着時間的推移可能越來越多。

此外，根據申報文件，可能觸發 ETHE 信託提前終止並清算的主要情況還包括：

美國聯邦或州監管要求信託基金關閉，或者強制信託基金清算其 ETH，或者查封、扣押或以其他方式限制信託基金的資產使用；

如果 CFTC 或 SEC、FinCEN 等監管機構認爲該信託需要遵守特定的法規和規定，Grayscale 可能會選擇解散信託，以避免不必要的法律責任和財務風險；

Grayscale 認爲信託的資產與費用相比風險、成本與收益不成正比；

信託牌照被吊銷；

信託無法轉換或使信託合理努力將比特幣轉換爲美元變得不切實際；

託管人辭職或被解僱而沒有替代人選；該信託變得資不抵債或破產。

6.Grayscale 自行回購

假設一種極端情況，即 Grayscale 願意回購市場以低於 NAV 的成本上所有流通份額，並決定將信託私有化或解散清算，這樣的操作顯然是有利可圖的。並且宣佈大額回購計劃有助於提升市場信心，可能利於折價迴歸。

Grayscale 的母公司 Digital Currency Group 2021 年~2022 年曾陸續宣佈總計高達 10 億美元的信託份額回購計劃。但此後 GBTC 仍然以低於 NAV 的價格交易，這可能是因爲回購規模相對數百億美元的總體資管規模來說杯水車薪，儘管二級市場回購助於縮小价差。

此外，在 Grayscale 首席執行官 Michael Sonnenshein 2022 致投資者的年終信中提到，如果 GBTC ETF 沒有實現，其中一項讓投資人解鎖的方法就是要約收購，例如回購 GBTC 不超過 20% 的流通股。如此事發生，應該會兼顧所有旗下信託產品，ETHE 的折價也可能收窄。

7. 機會成本下降

根據我們在主題 2 中討論的如今的折價部分可以理解成爲機會成本的折現，所以如果 Grayscale 削減管理費用，或者市場無風險利率下降，將在同樣的恢復平價時間預期的基礎上有助於折價收窄，事實上Grayscale 首席執行官 Sonnenshein 在今年 3 月份也曾提到可能削減費用。

即便現在 10.5 年的預期不變，進行簡單模擬：

10 年期國債與管理費各下降 1 個百分點，此時機會成本是年化 3.91%，可幫助折價從 -47.3% 收窄到 -34.2%；

若各下降 1.5 個百分點，此時機會成本是年化 2.91%，則折價或收窄到 -26.7%；

若各下降 2 個百分點，此時機會成本是年化 1.91%，則折價或收窄到 -18.35%。

圖 10：無風險利率下降可能帶來的折價收窄模擬

來源：Graysacle, Trend Research

主題 3：爲什麼適合專業投資者押注加密市場

1. Grayscale 數字貨幣信託產品在可觸達性、資產負債表入賬處理、相比自己保管私鑰的成本優勢、投資稅收優勢等方面的優勢，並且截止目前，ETHE仍是美股市場提供的唯一將以太坊現貨作爲其主要資產的「股票」。

具體看來：

可觸達性：Grayscale 數字貨幣信託份額可以通過常見的美股券商進行交易，這意味着投資者可以更容易地買入和賣出這些產品。相比之下，通過加密貨幣交易所或其他渠道進行交易，這可能會涉及到更多的風險和手續費。

資產負債表管理：Grayscale 數字貨幣信託產品是一種證券產品，這意味着專業投資者不必擔心如何在資產負債表中處理自己的數字資產，並且可以更容易地將其納入自己的投資組合中。

託管成本優勢：相比於自己保管私鑰的數字貨幣，Grayscale 數字貨幣信託產品可能具有更低的成本。例如在鏈上購買數字貨幣時，投資者可能需要承擔較高的學習成本和網絡費用。並且在保管私鑰時可能面臨泄露風險，面臨一旦丟失可能完全無法回收資產的可能性。而在購買和銷售 Grayscale 數字貨幣信託產品時，投資者只需要支付與證券交易相關的佣金和費用。

投資稅收優勢：根據美國稅法，Grayscale 數字貨幣信託產品被視爲證券產品，因此可能享有與其他證券產品相同的投資稅收優惠。例如，在長期持有 Grayscale 數字貨幣信託產品超過一年後出售，投資者可能可以享受更低的資本利得稅率。

2. 假若押注潛在的牛市，則 ETHE 具有更好的彈性：

2022 年底以來的牛市反彈，ETHE 最高 107%，遠大於 ETH 的 61%，可見在折價週期中已經計入了相當多悲觀因素，所以當市場反彈時，ETHE 的彈性大於 ETH，是對牛市更好的押注。