Strategy遭指數剔除倒計時是機會還是陷阱？關鍵看「融資飛輪」能否轉通

BlockBeats 消息，10 月 20 日，市場分析師 Murphy 表示，10 月 15 日 MSCI 正式批准新規，將不符合標準的非經營性公司排除在全球可投資市場指數之外。此前模擬篩選中，MSTR（Strategy）已被列入擬剔除名單，最終結果將於 11 月 11 日公佈，11 月 30 日生效。消息公佈後 MSTR 大跌。目前跟蹤相關指數的基金持有約 1300 萬股 MSTR，價值近 18 億美元，相當於其 30 日平均日交易量的 60%。這筆被動拋壓雖大但並非無法消化，真正值得關注的是未來的主動需求何在。在 BTC 現貨 ETF 已相當成熟的今天，投資者為什麼不直接買 ETF，而要承擔額外的管理費、融資成本和股份稀釋風險去買一家只持有 BTC 的公司？Strategy 必須證明自己能通過資本運作，讓每股淨 BTC 權益持續增長。

這就引出了 MSTR 的「融資飛輪」核心邏輯。假設公司持有 100 枚 BTC、發行 100 股，每股對應 1 枚 BTC。若市場給予 1.5 倍溢價（mNAV），增發 20 股就能募集相當於 30 枚 BTC 的資金。買入後持倉增至 130 枚，總股數變 120 股，每股含幣量升至 1.083 枚。即便 BTC 價格不變，老股東權益也增加了。但飛輪成立有兩個前提：市場必須願意給出足夠溢價，且溢價收縮不能抵消權益增長。因此 MSTR 的投資收益取決於三個變量：BTC 價格、每股淨 BTC 權益、mNAV（市場願意支付的溢價）。

基於這三個變量，MSTR 未來存在三種路徑。

路徑 1：BTC 上漲且 mNAV 同步擴張，MSTR 將獲得資產增值與估值擴張的雙重收益，明顯跑贏 BTC。

路徑 2：BTC 上漲但 mNAV 維持低位，MSTR 憑資本放大效應和每股權益增長，依然可能跑贏，但超額收益僅來自資產增值。

路徑 3：BTC 上漲但 mNAV 持續壓縮，若權益增長無法抵消估值收縮，MSTR 將跑輸 BTC。

今年 7 月 Strategy 修改了 mNAV 口徑，10 月 16 日收盤為 1.08 倍，溢價相對有限。歸根結底買 BTC 是佈局資產本身的長期價值，買 MSTR 則多了一層對 Saylor 資本管理能力的認可。