Delphi Digital发布策略深度報告：Saylor「無限買幣」模式正逼近關鍵極限

BlockBeats 消息，5 月 12 日，加密研究机构 Delphi Digital 发布最新报告《How Far Can Saylor Stretch It》，重点分析 Strategy 当前比特币增持模式的可持续性，并指出其融资结构正逐渐接近关键压力边界。

报告指出，Strategy 早期能夠持續增持 BTC，核心在于 MSTR 股價長期高於公司比特幣淨資產價值（mNAV），使公司通過增發股票購入 BTC 時，能夠實現「每股比特幣持有增長」。

但目前 MSTR 的 EV-based mNAV 已降至約 1.24 倍，這意味著繼續通過普通股增發融資的收益空間明顯縮小，接近盈虧平衡線。

與此同時，Strategy 過去大量依賴可轉債融資。雖然低利率可轉債曾幫助公司快速擴張，但目前仍遺留約 82 億美元本金債務，並將在 2027 年 9 月開始進入重要償付周期。

報告認為，當前真正支撐其繼續買幣的是 STRC（Strategy Preferred）融資結構。STRC 面向收益型投資者，提供年化 11.5%、按月支付的股息收益，公司則利用募集資金繼續購入 BTC，而無需新增可轉債到期壓力。

不過 Delphi 指出，該模式的代價是「持續增長的固定收益負債」。每一次 STRC 融資，雖然能立即增加 BTC 儲備，但同時也會新增未來股息支付義務。

報告警告稱，如果 BTC 價格持續上漲、MSTR 溢價維持高位，該結構仍可運轉；但若 BTC 長期橫盤，則股息負債會不斷累積，而普通股融資效率將持續下降。

此外，Strategy 當前仍有 22.5 億美元現金儲備，可覆蓋 2027 年約 10 億美元的可轉債回售壓力，但 2028 年更大的債務牆仍需解決。Delphi 還指出，STRC 當前授權融資上限為 283 億美元。一旦達到上限且無法擴容，Strategy 用於抵消股息稀釋的「持續買幣能力」可能明顯減弱甚至停止。