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Variational即將發幣，創始人談與Hyperliquid有何不同

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不重建訂單簿，而是用券商模式把 TradFi 流動性直接搬上鏈

原文標題：This Hidden Cost Is Quietly Draining Your Account - Variational CEO | E186

原文來源：When Shift Happens

編者按： Variational 是一個鏈上衍生品交易協議，它不做訂單簿，而是把中心化交易所、去中心化交易所乃至傳統金融市場的流動性聚合過來，再報給用戶。9月24日 Variational 公佈代幣經濟學：$VAR 的 TGE 定在今年四季度，創世空投佔總供應量的 32%，社區分配合計約 50%。在 RWA 上鏈成為共識、各家卻都在重建流動性的當下，這套「不重建、只搬運」的架構提供了另一種解法。

2026 年 9 月 11 日，Variational 創始人 Lucas Schuermann 做客 When Shift Happens 播客。他談到為什麼散戶長期來看不該再付手續費、傳統市場四十年積累的流動性為什麼不可能從零重建、swap 如何用可預測的持倉成本替代 perp 劇烈波動的資金費率，以及 Variational 與 Hyperliquid 在架構上的根本分野。以下為原播客內容：

華爾街流動性上鏈後，誰會被淘汰？

長遠來看，我有兩個主要的「幹掉」對象。

第一類，是加密行業裡那些收費過高的交易所和券商。它們靠封閉的市場和渠道收割用戶。說這是一場「大衛挑戰歌利亞」也不為過。我們還在擴張，體量也還不大，但這套模式已經跑通了。合作夥伴已經談妥，今年夏天剩下的時間裡還會陸續上新產品。只要我們不斷證明這套模式行得通，證明 Variational 這種新技術靠得住，我相信用戶遲早會受夠在別的平台交高額手續費，這些平台也會慢慢被市場淘汰。美國傳統市場就是前車之鑑：Robinhood 推出零佣金之後，其他高收費券商要麼被迫把佣金降到零，要麼直接出局。

第二類，是一部分做市商，這裡也不點名了。我不希望價值流到生態之外。我們偶爾也會和外部做市商合作，但他們不直接接觸我們的用戶，我們只是把他們當作對沖渠道，就像去交易所下單對沖一樣。大多數做市商都是正經生意，他們讓市場有序、高效、流動性充足。但也有一些人只想從散戶訂單流裡賺快錢。我更希望通過自己的平台透明運作，把價值留在生態裡。

如果 Hyperliquid 是流動性的 AWS，Variational 是什麼？

我拿金融來打個比方，這樣更好理解。Variational 就是鏈上交易領域的 Interactive Brokers 或 Robinhood，而且能提供這兩家都沒有的創新，比如 swap 這類衍生品，在那兩個平台上是沒有的。

一句話概括：Variational 要把券商模式和流動性聚合的優勢，帶到鏈上交易和新型衍生品裡。

再從基礎設施的角度對比一下，因為券商和交易所的區別很關鍵。Hyperliquid 是交易所，和 CME、CBOE、Nasdaq 是一類，屬於基礎設施層，相當於 AWS。Variational 更像 Apple：我們要抓住用戶入口，做最好用的產品。我們建立在基礎設施層之上，靠它們才有了我們的應用和生態，而我們要做的，是把這些資源整合起來，給用戶最好的體驗。

既然能零手續費，那收手續費是不是在割韭菜？

我不太想用「割韭菜」這種說法，畢竟很多優秀的平台都收手續費。但有一點很清楚：在傳統金融這樣高度成熟的市場裡，比如你在 Robinhood 這類好平台上交易，手續費早就降到零了。之所以能做到，是因為零手續費本來就可行，券商模式能做到，流動性聚合也能做到。加密行業只是還沒在這方面完成創新。

在我看來，長期來說，大多數散戶根本沒必要付手續費。所以至少可以說，我們正在帶頭打造公平、透明、盡可能對散戶友好的市場。

零手續費真能差那麼多嗎？能，但要看你是哪種交易者。我喜歡從產品定位來講 Variational。我們上線的是 perp 和 swap，都是衍生品，主要面向交易者，不一定適合長期投資者。交易者往往快進快出，經常持倉過夜，手裡掛著大量未平倉頭寸，看好某個方向時還會主動出價。這種情況下，手續費會越滾越多。交易越頻繁、換手越高、賬戶越大，手續費吃掉的就越多。

所以還是那句話，我不說手續費是割韭菜，但能不交，為什麼要交？這筆錢積少成多，數字可能會讓你嚇一跳。加密行業的手續費一般按成交金額的百分比收，而不是每筆一兩美元。成交金額一大，我們見過一些大賬戶的手續費高達幾萬美元。這可不是小數目，每一筆都在拖累你的收益。

為什麼交易者應該關心 Variational 的零手續費？

因為 Variational 一分錢交易費都不收，而這筆錢比大多數人想的要多。我盡量說得簡單點，說到連那位 Uber 司機都能聽懂：他在 Coinbase 上被收了 3%~4% 的費用，自己卻完全沒察覺。

先從整體上看看，散戶交易這門生意是怎麼賺錢的。把視角拉高一點，交易鏈條上通常有三類賺錢的角色：交易所、做市商和券商，三方都要分一杯羹。

拿 Robinhood 舉例。你在 Robinhood 下單，Robinhood 會把訂單轉給做市商，比如 Citadel Securities。做市商靠點差賺錢，點差就是成交價和當時公允市價之間那一點點差額。點差扣掉最後的對沖成本，剩下的就是他們的利潤。做市商會付給 Robinhood 一筆「訂單流付費」（PFOF），名字聽起來很專業，說白了就是返給 Robinhood 的一筆介紹費。

再往下是交易所和其他基礎設施，主要是做市商、高頻交易公司之間互相成交、對沖的地方。每一筆在訂單簿裡撮合成功的訂單，交易所都要抽成。這就是交易鏈條上的三類玩家。

有些券商（這裡不點名）收費太高。有些做市商，尤其在加密行業某些不太規範的角落，以宰人的點差和搶跑（front running）出名。交易所方面，NYSE、Nasdaq、CME 這些美國大型受監管交易所，每張合約的費用非常低；但也有一些交易所收費高得離譜。所以這裡面可優化的空間很大。

我希望大家這樣理解 Variational：它把後兩個角色合二為一，從而提升效率。在券商這一側，我們做流動性聚合，但不會把訂單流轉給以賺錢為主的外部做市商。想想這門生意有多大：光是 Citadel Securities，據我所知一年收入就有幾百億美元。我們把這部分留在了平台內部。我們的盈利方式和券商、做市商一樣，但這份價值不會外流，而是留在生態裡。

這樣一來，我們不僅能做到零手續費，因為我們像做市商一樣賺錢，還能拿出一部分收入分給用戶：以前是虧損返還，以後會有「點差返還」。我們也能給用戶更友好的點差，盡最大努力優化成交質量。

只有一個做市商，用戶怎麼知道價格公不公平？

兩點。第一，加密行業和其他行業不一樣，絕大多數東西都是公開透明的，我們也不例外。我們的資金流、收入和盈虧，很多都能在鏈上查到。而且據我所知，至少有 12 個網站在持續追蹤我們的成交質量。

第二，我們稱之為「和社區利益一致」。和用戶對賭，或者給用戶很差的成交價，對 OLP 乃至整個平台都沒有好處。這個行業競爭激烈、信息透明，用戶馬上就會發現，然後轉身去競爭對手那裡。真正對我們有利的是反過來做：在盡可能多的資產上持續提供頂級的成交質量，而且透明地做。信任就是這樣建立起來的，飛輪也是這樣轉起來的。我們靠把蛋糕做大來賺錢，而不是靠壓榨個別用戶。

所以我強調兩點：一是靠透明建立信任，二是讓商業利益和用戶利益站在一起。而且正如我剛才說的，我們通過已上線和即將上線的各種機制，把相當一部分收入分給了用戶。整個體系和用戶利益綁在一起，這才是最核心的驅動力。

為什麼交易者應該關心 Variational 的資產選擇？

因為能交易什麼，和交易成本一樣重要。我常說，傳統市場 40 年攢下來的流動性，不可能從零重建。這話怎麼理解？

接著手續費的話題，先說說什么是「市場流動性」。這個金融熱詞經常被隨口掛在嘴邊，有時是誇，有時是貶，但流動性好和流動性差，到底指什麼？說到底，就是你能不能順利完成交易。我喜歡拿房子和汽車舉例，它們就是流動性差的資產，沒有一個高效的市場。一套房子，你很難拿到精確的市場價。賣房要付各種稅費、中介佣金，也不一定能馬上按理論價格成交，除非你在舊金山，那邊房市火熱。所以流動性好壞的區別，最終體現在買賣價差很大，或者費用很多。對普通用戶來說，這些金融術語就意味著成本，而這筆成本常常讓人乾脆放棄交易，放棄表達自己的判斷。

簡單說就是：大家大概知道一樣東西值多少錢，但因為流動性差，你沒法馬上按這個價賣出去。可能得等，可能得像賣車賣房那樣打折，也可能得付一大筆費用才能成交，因為沒有一個活躍的市場。

另一頭是流動性極好的市場。以傳統金融為例，美股每天成交幾萬億美元。假如我手裡有 1 萬美元的股票，通過傳統券商賣出，一秒內就能按這個價格成交，誤差不到 1 美分。這非常厲害。流動性為什麼重要？因為進出場的時候，比如你想押注 Nvidia，你不想等，也不想像賣房那樣比公允價多付 0.5%、1% 甚至更多。你想要的是隨時隨地按公允價格開倉、平倉。

所以有意思的是，我們剛才只聊了手續費，但手續費只是交易成本的一部分，另一部分成本就是流動性不足，也就是點差之類的。

這正是 Variational 流動性聚合模式的另一大優勢，體現在兩方面。交易加密資產時，我們從盡可能多的渠道聚合流動性，包括中心化交易所、去中心化交易所和其他交易商，這能提升成交質量，也讓零手續費和豐富的品種成為可能。但更重要的是 RWA。我們的目標是上架幾百甚至上千種 RWA 和傳統市場標的，我們不會每上一個就從零搭一個流動性池。自己搭的池子，最終意味著用戶要承擔巨大的成本，很多時候連正常交易都做不到。我們直接從 TradFi 接入流動性，用全球交易這些資產最好的市場，把省下來的成本讓給用戶。

所以一切都圍繞兩件事：降成本，讓資產真正可交易。我們的目標是，在 Variational 上交易這些資產，和在傳統市場上一樣高效。我認為這是鏈上 RWA 交易真正從 0 到 1 的時刻。

為什麼加密行業沒有早點想到 Variational 這種模式？

主要有兩個原因。第一，大家在鏈上重建訂單簿，是有充分理由的。Hyperliquid 的成功大家有目共睹，我是它的鐵粉，也是早期用戶。搭交易所基礎設施有很多好處。在傳統金融裡，Nasdaq、CME 都是非常好的生意，交易所不會消失，市場總需要一個價格發現和交易的場所。Hyperliquid 的一些原創性創新，尤其在 RWA 上，是給這些資產搭建了 7×24 小時的 perp 市場。現在需求已經得到驗證，早期冷啟動也完成了，接下來要想的是這個市場會怎麼演進，而在我看來，我們這套模式最合理。行業裡已經出現一些苗頭，有些競爭對手開始在訂單簿之外引入 RFQ 交易，這對流動性差的資產有幫助。但 RFQ 並不是我們主要的結構性優勢，我們的結構性優勢是剛才說的券商模式。當然，我預計會有人試著複製、模仿這些思路。

第二，也是更關鍵的，是規模，以及把 TradFi 流動性帶上鏈所需的合作關係。Variational 就是為此而設計的：用 RFQ 撮合訂單，用券商模式完成交易、結算和清算。這些年我們一直在和許多大型金融機構打交道，讓他們逐漸放心參與進來。今天的成果，是很多年努力的結果。這件事本身很複雜，拿下這些合作也花了很長時間，所以我們能成為第一個做成的，是水到渠成。我們不會是最後一個，但我希望、也相信我們會一直是最大的那個。

現在加密 RWA perp 的模式問題出在哪裡？

先聲明，我是 Hyperliquid 的鐵粉，很佩服他們做出來的東西，也很欣賞不少競爭對手的團隊，只是我們的架構不一樣。剛才講了零手續費，也講了靠聚合流動性上架大量品種。這是三點裡的兩點（第三點 swap 後面再說），也正是現有模式失靈的地方。

可以這樣想：如果只上一兩個或者十來個資產，就像各家交易所都有流動性很好的 BTC、ETH、SOL，那確實可以在少數資產上做出很深的流動性。但如果要上幾百、幾千個資產，在傳統訂單簿模式下，你得去拉攏做市商，讓他們覆蓋美股、亞洲股票等等，重新把流動性建起來。你是在和 TradFi 裡的幾萬億美元競爭，而且是實打實地從零開始。這是一項極其艱鉅的工程，Hyperliquid 和 XYZ 能在少數幾隻股票上做得這麼好，已經很了不起了。但當我們想再往前一步，把可交易標的從十幾二十個擴到幾百個時，問題就暴露出來了：從零重建去和 TradFi 競爭，比直接把幾萬億美元的流動性搬上鏈難太多了。鏈上訂單簿模式要求你重建流動性，而不是移植或者聚合流動性。這就是我們巨大的結構性優勢。

Hyperliquid 上的大戶為什麼還沒轉到 Variational？

我覺得短期內最大的原因是信任和規模。我們這套模式是新的，大多數新技術都會碰到這個問題：一種新模式剛推出來，大家自然會關心激勵機制、信任這些問題，我們需要證明它行得通。現在我們已經做到了一定規模，這點我很自豪：上架了 450 種加密資產，未平倉合約超過 10 億美元，日交易量超過 10 億美元。在 RWA perp 上，我們的市場份額也在快速擴大。

先觀望一陣，看看這套模式怎麼運轉、大家怎麼適應、平台憑什麼值得信任，這很正常。我很大一部分工作，就是把我們的理念講清楚，讓大家明白這套技術是怎麼運作的。有些事聽起來好得不像真的，比如零手續費的協議到底靠什麼賺錢？但隨著大家越來越熟悉這套模式，隨著它不斷被驗證，我相信我們能為競爭平台上的大多數用戶提供更有吸引力的產品。

華爾街流動性真正上鏈之後會怎樣？

大量華爾街的流動性正在上鏈。一旦上了鏈，鏈上交易人數會迎來一場「寒武紀大爆發」。

就像我說的，流動性不足、可選資產少，這些都是成本，是現有用戶和潛在鏈上用戶要承擔的機會成本和資金成本。那些被困在 TradFi 裡交易的人，並不是衝著體驗去的。想想在 Variational 或 Hyperliquid 這樣的平台上交易有多順手，再對比一下 Interactive Brokers，或者印尼、新加坡、日本那些老派金融平台有多笨重。大家去那兒不是因為好用，而是別無選擇：流動性在那兒，鏈上還沒有對應的產品。有些標的鏈上根本沒有；有些雖然有，但流動性差到還不如不上；還有人因為各種原因，缺少合適的渠道或帳戶。

我們要解決的就是這些問題。我相信全球各路玩家都會蜂擁而至，而且他們不只是從其他 DeFi 平台轉過來。說到這裡，我依然看好、也會一直看好 Hyperliquid。但我認為我們會從傳統券商和老舊平台那裡搶走流量，因為在鏈上用一個帳戶、一筆餘額就能交易幾百個市場，實在方便太多了。

Variational 這個名字是什麼意思？

這個名字來自我們的數學背景，說起來有點書呆子氣。它取自「變分推斷」（variational inference），是數學和統計裡的一個概念。說個冷笑話：Ed 和我起名字的水平爛透了，「Columbia Quant Team」就是個例子。

我們剛離開 Genesis 那會兒，開了個電話會，商量這個新項目叫什麼、到底要做什麼。我們打開了最喜歡的數學主題的維基百科頁面，一個個往下翻：「層流」（laminar flow）怎麼樣？聽著挺酷。被人用了嗎？SEO 好不好做？就這麼一路翻下去，看到了 variational，覺得挺好聽，這個詞還沒被佔，還能做個很棒的 logo，畫點好玩的波浪。就這麼定了，一直叫到現在。

跟你媽媽解釋一下 Variational 協議

跟我媽解釋有點難。我很愛她，她特別好，也讓我的生活始終接地氣，但她對加密、金融科技這些一竅不通。我先跟加密圈外的人解釋一遍，你要是願意，我再跟我媽解釋。

對加密圈外的人來說，Variational 協議是基礎設施，是鏈上衍生品交易的基礎設施。什麼是衍生品？就是一種金融產品，要麼是跟機構交易的，要麼是面向散戶、帶槓桿的有意思的產品。「鏈上」的意思是，我們用加密技術和穩定幣，讓這些產品的交易和清算更安全、更高效。至於跟我媽怎麼說：Variational 協議就是做交易、做金融的基礎設施。

什麼是 perp？向不太懂金融的人解釋一下

Perp（永續合約）是一種金融衍生品。不過「衍生品」這個詞聽起來有點唬人。簡單說，它是一種金融產品，讓你交易某個標的，可以是加密資產、股票、大宗商品、指數或者別的，可以加槓桿，也可以用同一筆美元或保證金做多或做空。

現貨股票就不一樣了，你得真的買進來、拿在手裡、完成交割，所以做空麻煩，加槓桿麻煩，全球用戶想買還會碰到各種限制。所以 perp 是加密行業的一項重大創新。它最早由 BitMEX 推出，差不多就是我們創辦我的第一支基金 Q Capital 的時候。BitMEX 率先設計出這種產品，讓大家能方便地加槓桿、輕鬆結算，同時幫助新市場完成冷啟動。

Perp 的問題是什麼？

Perp 的問題出在資金費率上。資金費率是它最核心的創新，也可能是它最大的軟肋，尤其在 RWA 交易上。

不講太多金融細節，perp 的運轉靠的就是資金費率。正是資金費率讓 perp 能積累槓桿、在冷啟動階段提高資金效率，但它也可能以各種意想不到的方式劇烈波動，讓經驗不足的交易者吃大虧。

舉個例子。假設我現在在鏈上交易 Nvidia 或 Tesla 的 perp。如果持倉時間很短，沒跨過資金費結算週期，那就感受不到資金費率的影響。但你可以把資金費率理解成一種浮動利率。有時候它很低，可以忽略，年化也不高。但就像某些高利貸式的信用卡一樣（當然這裡不是有意坑人，而是市場機制造成的），在流動性差的時候、在週末，或者散戶一窩蜂往一個方向湧入的時候，資金費率可能會暴漲，變成一大筆成本。

這種事我在 Twitter 上見得太多了，你肯定也見過：有人週五開倉，到週一已經付了幾萬美元資金費，折成年化高達上千個百分點。這是散戶放心使用衍生品的一大障礙。而我一直覺得衍生品是參與這些標的的好方式，能多能空、能加槓桿，對很多交易者來說都是好工具。但資金費率難以預測，機構又拿它當基差交易（basis trade）來套利，這讓很多散戶心裡發怵，對他們也不太友好。

所以，perp 的設計初衷和優點，比如槓桿、一筆保證金交易大量品種、能多能空，都非常好。但資金費率忽高忽低，我認為是 perp 的一大硬傷。

資金費率就是使用槓桿要付的錢嗎？

對。背後有很多複雜的經濟因素，但你可以把它理解成整個生態裡槓桿的成本。當大量的人同時做多或做空，又沒有足夠多的機構進場把基差抹平時，資金費率就會飆升。

原因有很多，但歸根結底，還是回到你之前問的流動性問題。從數學定義上看，資金費率對流動性不足非常敏感，一到週末就容易暴漲。所以總的來說，這是交易 perp 的一大局限；而 RWA 如果在鏈上流動性不夠，這種情況會更常見。

什麼是 swap？請用大白話講給我這種想把什麼都講簡單的媒體人聽

那就用剛才簡化 perp 的方式來講。

Perp 是一種衍生品，靠資金費率這種巧妙的合約設計運轉，最終讓你能用美元或 USDC 這類穩定幣當保證金，做多、做空、加槓桿。Swap 做的事情一模一樣。Swap 也是衍生品，而且是線性的，就像你說的，不用操心期權定價裡那些高階希臘值。它的漲跌和標的基本同步，這一點跟 perp 完全一樣。

區別在於合約結構不同：它是雙邊交易，而不是在交易所裡撮合，這是我們獨有的能力。這樣一來，你面對的是一個固定、可預測的成本，TradFi 裡叫持倉成本（carry cost），你可以理解為固定、可預測的資金費。同時，這也讓這類產品和傳統金融裡衍生品的交易方式保持一致。

這其實是很重要的第二點。前面我們一直在說，目標是在一個地方上架幾百種資產，把 TradFi 的流動性映射到鏈上。產品形態對齊之後，我們也更容易直接去底層市場對沖。換句話說，我們不是硬把方釘往圓孔裡塞，而是讓平台上的交易工具，和全球交易這些標的最高效、流動性最好的工具對齊，也就是大機構、大銀行之間場外交易用的那一套：swap、總收益互換（TRS）之類。

我提這個，是因為 swap 在金融裡根本不是新東西，在 TradFi 早就很成熟、大家都很熟悉，只是在鏈上和加密行業還算新鮮。你完全可以像理解 perp 一樣理解它：一種金融產品，讓你交易某個標的，能加槓桿、能多能空，拿到的收益和標的走勢完全掛鉤。

和 perp 平台比，swap 改變了什麼？

兩點。第一是資金費更便宜，第二是可預測。

我不是要鼓勵大家都改變交易策略，但我很理解為什麼很多投資者和交易者會選擇長期持倉。我們預計 swap 的持倉成本，也就是資金費率，一年在 4% 到 5% 之間。這幾乎是任何金融體系裡都能拿到的最便宜的槓桿之一。

有人會問：市場不瘋狂的時候，perp 的平均資金費率大概多少？問題就在於它變化太大了，這恰恰說明了 perp 之間很難互相替代、也很複雜，就像你之前提到的 BitMEX 上的 quanto 合約，各家合約規格五花八門。現實是，perp 是一大類產品，有資金費區間、乘數、合約規格和各種定義。去大型中心化交易所看看，這些花哨的公式都藏在腳註裡。說實話，很難給出一個平均值。主流幣，也就是 BTC、ETH，年化大概 7% 到 10%，但例外太多了。A 交易所和 B 交易所不一樣，BTC、ETH、SOL 之間也不一樣。至於 RWA perp，出現的時間太短，週末費率又可能離譜到極點，我都不知道所謂「平均值」該怎麼算。這本身就是問題所在。我們很想說「一般就是 6%、7%、8%」，但事實並非如此。尤其是對普通交易者這麼說，就不公平了，這不該是他們對 perp 的預期。Perp 的資金費率是浮動的，影響因素多、複雜度高，你應該做好它大幅波動的心理準備。

Swap 正好相反。它不僅更便宜，是加密和 TradFi 裡能拿到的最便宜的槓桿之一，更關鍵的是可預測：持倉期間會發生什麼，你心裡一清二楚。我認為這是這個領域的重大創新。

Variational 今年 5 月融了 5000 萬美元，為什麼？

我們的野心，前面也一點點透露過了：不只是在加密行業裡競爭、做鏈上最好的 RWA 交易產品，而是要做整個金融行業裡最好的 RWA 交易產品。不管和傳統券商比，還是和更大的金融生態比，我都希望我們的體驗是最好的。我們聊過為什麼大家還在交手續費，也聊過用一個帳戶交易全球市場、幾百甚至上千個品種。現在沒有人能做到這一點。加密行業裡沒有，原因剛才從架構層面也講了一些；TradFi 裡更沒有。我認為我們可以同時和這兩邊競爭。

所以融資的第一個原因是，我們的野心很大，而要拿下 TradFi 那邊的合作，需要大量的信任、投入、資產負債表，坦白說還需要規模、公信力和有分量的引薦。我們要把他們的流動性帶上鏈。融資的一個重要目的，就是讓自己有資格被大玩家認真對待，說白了，就是得有足夠的彈藥去建立這些關係，現在我們有了。這件事醞釀了很久，融資是整盤棋的一部分。

另一個原因是給自己留足餘量，繼續全力擴張。過去一年，Variational 是指數級增長的。在加密行業，一年彷彿一輩子，我們經歷了太多變化，但一年其實很短。我們需要足夠的資源，有節奏地擴充團隊，留出緩衝，為將來打好底子。我們離終點還遠著呢，才剛剛起步。我們確實取得了一些不錯的成績，也很高興看到產品找到了市場，大家對 Variational 很有熱情，但我們才剛開始驗證這套模式、展示它的潛力。所以我們希望和對的夥伴一起，帶著扎實的資產負債表，為未來做準備。

VC 的錢對項目是好是壞？

說 VC 的錢天生就會害了項目，這是一種誤解。投資人確實可能和項目、和社區利益不一致，很遺憾，這種事在加密行業發生過好幾次。

但看看過去這麼多年，加密圈內外幾乎所有成功的企業，幾乎都有 VC 支持。世界上一些最好的公司，比如 Google，已經是我日常生活的一部分了，我很慶幸有它們，而它們都是 VC 投出來的。啟動資金有什麼掠奪性可言嗎？能保持指數級高速增長，還能帶來人脈、資源和信任，這有什麼不好？當然，害群之馬和反面案例都有，但總體而言，VC 的錢更像是加速器。

說回我們為什麼融、怎麼融：搭股東結構時，我們非常有針對性，只和少數幾家頂級機構合作，他們各自能幫我們實現具體目標，比如當第一批用戶、成為 OLP 的合作夥伴，或者幫我們打通 TradFi 世界。我們就是這麼考慮的，事實證明這是巨大的助推力。我非常感激幾家領投機構，也期待繼續和他們一起往前走。

Hyperliquid 和 Variational 在架構上有什麼不同？

Hyperliquid 是交易所，有訂單簿。放到傳統金融裡，它更適合拿來和 Nasdaq、紐交所、CME 以及其他基礎設施比較。這是非常有價值的生意，是金融生態的重要一環，就像我前面說的，是交易生態的三大支柱之一。加密行業特別的地方在於，Hyperliquid 同時也直接面向散戶。你我都沒法直接在紐交所或 Nasdaq 上交易，但在加密行業，我們可以直接在訂單簿上下單。我認為這一點將會改變。

Variational 是 RFQ 平台，更像券商，做的是流動性聚合，沒有自己的訂單簿。它不是為做市商、高頻交易、超低延遲的價格發現和訂單撮合設計的，而是為聚合流動性、給散戶最好的價格設計的。

所以在架構上，兩者幾乎南轅北轍。當然也有重疊，比如目前在兩邊都能交易 BTC perp。但往後看，我認為 Hyperliquid 作為交易所會繼續非常成功，同時市場也會自然而然地轉向券商模式，尤其是面向散戶的流動性聚合，而引領這股趨勢的會是 Variational。

Hyperliquid 為什麼沒有選擇一種能直接為大量資產提供頂級流動性的架構？

Hyperliquid 一開始就是奔著做交易所去的，那是當時市場需要的。加密世界變得太快了，現在 Hyperliquid 已經有好幾個競爭對手，但在交易所這件事上，尤其是鏈上交易所，我依然是他們的鐵粉。說到底，這就像問：Nasdaq 或 CME 為什麼沒去做一個 Robinhood？這是兩門不同的生意，沒必要一口氣全做了。

我也想替 Hyperliquid 說句公道話，他們在很多方面驗證了這個市場。我們以前也在 Hyperliquid 上做過對沖，還在經營自營交易公司的時候，就是 Hyperliquid 的早期用戶。今天市場上看到的很多東西，都是因為 Hyperliquid 先做出來了，證明鏈上也能做出非常出色的產品。他們先做了交易所，如果我處在他們那個階段，也有很多理由這麼選：當時還沒人做出過高質量的鏈上交易所，就連中心化交易所整體水平也就那樣。所以他們的選擇完全合理。但這是兩套完全不同的架構。我們進場的時間點，讓我們有條件去思考：未來往哪兒走？在我看來，是走向 RWA，走向券商模式，走向讓散戶交易盡可能高效。這就是我們選擇這套模式的原因。

積分活動結束後，Variational 怎麼在激烈競爭中站穩腳跟？

我認為，不管積分活動結束前還是結束後，真正要緊的只有一件事：你有沒有借積分期做好營銷，讓大家熟悉 Variational 和我們的獨特之處，積累足夠的規模和生態體量，去兌現路線圖和願景？更關鍵的是，你有沒有做出一個大家願意一直用下去的產品？

Hyperliquid 的例子證明了 Jeff 是對的。Hyperliquid 做出了第一批真正出色的鏈上交易所之一，訂單簿模式他們做得最好，用戶黏性極高。因為大家信任 Hyperliquid，因為它確實是好產品，大家是真心想用。

我們也是一樣。我們開闢的賽道是：第一個券商模式，零手續費交易，在鏈上交易幾百種資產，把 TradFi 流動性引入 RWA 交易，以及推出 swap 這樣的創新。

我到現在都沒怎麼提 Variational 的未來路線圖，這是故意的，不想把事情講得太複雜。但就像 Hyperliquid 講過他們「承載所有金融」的路線圖，包括 HIP-3、HIP-4、當時的預測市場，以及和鏈、和 Unit 的各種嘗試，Variational 也有類似的規劃：面向專業機構的業務、非線性衍生品等等。但簡單回答你：大家會繼續用 Variational，是因為它是一款有差異化的產品，用戶體驗很好。我的目標就是把產品做得越來越好，並在我們和其他競爭者之間那些結構性差異上繼續加碼。

簡單來說，Variational 在金融世界裡相當於什麼？

一句話概括：Variational 要把券商模式和流動性聚合的優勢，帶到鏈上交易和新型衍生品裡。

Hyperliquid 對交易的未來，最根本的誤判是什麼？

這個問題我稍微繞一下。Jeff 和他的團隊非常出色，包括 Hyperliquid 的 Jeff Yan，還有 Shoku 和 XYZ 的團隊。他們對未來、對行業的走向有很多深刻的理解。只是我們選擇在稍微不同的領域競爭。

就像我們聊過的，他們做交易所、做 perp 產品，在 7×24 小時交易等很多方面做創新，都是深思熟慮後的選擇。我不認為 Hyperliquid 會消失，長期來看也不會。但我認為它會像 Jeff 自己說的那樣，扮演類似 AWS 的角色，處在基礎設施層；而 Variational 處在面向散戶的券商層。所以我認為我們會並行發展，有些地方競爭，有些地方合作。

Variational 對交易的未來，可能有什麼根本性的誤判？

我覺得一次創新太多東西是有風險的，這又回到了我們之前聊的「傲慢」。

我們想做的，不只是把鏈上交易者帶到新型衍生品和新型平台架構上。這些人可能早就習慣了在訂單簿上交易，在中心化和去中心化交易所交易，交易 perp。而我們卻說：來試試新平台吧，比如券商模式；來試試新工具吧，比如 swap。我甚至還說要和傳統券商掰手腕。這意味著用戶教育、開戶引導，我們得一步步把他們帶上鏈，這件事不容易。

所以問題在於：我們在產品質量和差異化體驗上帶來的好處和護城河，能不能抵過用戶的遷移成本，以及我們必須投入的教育成本？這是我最大的擔憂之一。也正因為如此，我很欣慰我們已經做到了一定規模，積攢了不少熱度，讓更多人看到 swap、讓它真正跑起來。我相信時間會證明，我們能讓大眾理解這件事的價值。

長期來看誰會贏？Binance、Coinbase、Hyperliquid，還是 Variational 這樣的去中心化協議？

我知道自己有點在迴避這個問題。有一種可能的未來，是 Variational 和你提到的這些玩家共存，尤其因為它們都是基礎設施，我把交易所都看作基礎設施。你剛才提到的這些平台，我們都在上面交易，將來很可能也會繼續。

Variational 的妙處在於我們不押注任何一家。哪個平台能提供加密流動性或 7×24 小時的流動性，我們就可以用它的；而我們大部分 RWA 頭寸確實是去 TradFi 市場對沖的，因為那裡流動性最多。我不認為這些生意會很快消失。關於 Hyperliquid 和去中心化交易、透明度，以及和一些中心化交易所比各自的優劣，我有自己的看法，但這三類業務我都很欣賞。我覺得我們更像是在開闢一個新的細分市場。也許真正該問的是：未來留下來的，是 Variational，還是那些收費高昂的老派傳統券商？這才是我瞄準的方向。

這一切會來得多快？

要把幾億用戶、一個幾萬億美元的行業搬上鏈，聽起來是個漫長的過程，何況我們還沒聊把機構帶上鏈，那是願景的另一半。但單看 RWA，我認為它會來得比想像中更快。

就像你問我第一支基金時我說的，事情往往是「起初很慢，然後突然爆發」。Variational 也一樣，去年我們的加密交易業務起飛時，就是先慢後快。現在我們開始感受到 RWA 的「突然爆發」：RWA 交易正在飛快地湧向鏈上，流向 Hyperliquid、流向我們，甚至流向其他幾個平台，不管是現貨、代幣化衍生品還是股票，不管是代幣化 RWA 還是衍生品。指數曲線的威力非常驚人，我認為未來幾年我們就會看到。現在還處在很早期的階段，之所以這麼說，只是因為要搬上鏈的市場實在太大了，我們說的是全球券商、全球各類資產。我們必須有所取捨，但它來得比我們預想的快，而且此刻就在發生。

你對加密行業未來一年的普及和價格有多樂觀？

普及和價格我會分開看。兩者當然有關聯，但像比特幣和一些主流幣，它們的交易邏輯和穩定幣、Agent 支付這些領域的普及很不一樣。後者的價值可能會流向穩定幣發行方、穩定幣鏈或 L2，準確地說是支付鏈，以及一些特定的應用鏈。我覺得這個生態裡各方都能分到一點。

如果非要我給個宏觀判斷，我依然看好比特幣和其他主流幣作為交易資產，它們不會很快消失。我們可能會經歷低波動、橫盤整理的階段，就像剛過去的那段時間；也會隨著全球格局和宏觀環境的變化，迎來新資金湧入的階段。

說到普及，我認為加密行業一直在默默兌現當初的承諾。形式和 2016、17、18 年 ICO 熱潮時我們設想的不完全一樣，也不是當年被炒作的那些概念。但加密正在悄悄成為國際外匯支付、銀行間結算、小額支付的主要方式之一，還在深度融入 Agent 支付，這一點我特別看好。現在 Bloomberg、《華爾街日報》這些媒體都開了專門追蹤加密行業的版塊，這在五年前根本無法想像。當然，行業走過很多彎路，很多項目和想法試過也失敗過。但 2001 年互聯網泡沫破裂，以及其他很多時候，我們都見過一地雞毛，技術還是在繼續往前走，今天依然滲透在每個人的生活裡。所以我認為，加密其實正在實現它的很多目標，「加密已死」的說法被嚴重誇大了。我非常看好加密基礎設施，也非常看好加密向整個經濟的全面擴張。

Variational 協議的終極目標是什麼？

這個問題我經常問自己。因為要真正付出創始人該付出的努力，不只是我，還有我們 25 人的團隊。我們運營的是一個非常龐大、雄心勃勃的協議，從任何指標看，都是加密經濟裡分量很重的一部分，我們對此非常認真。所以我們必須有一個願景、一個終極目標，一個讓我們每天醒來接著拼的理由。

對我來說，可以歸結為兩件事。第一是在產品上讓交易變得人人可及：全球的交易者都應該能交易全球市場，而且不用被繁文縟節、各種限制、稅費、手續費和開戶流程卡住，這些東西把市場割裂得荒唐至極，更不用再忍受那些掠奪性的收費和平台。還是不點名，但我很期待我們能提供一條繞開這些障礙的新路。

第二，更廣義地說，我喜歡做大家真正會用的東西。看著 Variational 一路增長，我們最自豪的是，每天都有幾千名新交易者被我們正在創新的這些產品吸引過來。推出一項新技術，看著它被用起來，到現在甚至看到它被模仿，比如我們在 RFQ 上的一些思路，這種成就感是實實在在的。我想對很多創業者來說，最驕傲的莫過於親手做出一樣東西，然後看著大家用它。歸根結底，這就是我們在做的事。