摘要
高盧金融集團維持對博通的「買入」評級，並將目標價提高至 525 美元，比報告中引用的 392.43 美元股價有約 34% 的上行空間。
高盧金融集團預計博通在 FY27 年度的人工智慧半導體收入將達到 1,330 億美元，增長超過一倍，並高於市場一致預期約 12%。
定製 ASIC 和資料中心網絡芯片構成了博通的核心障壁，但聯發科、AMD 等競爭對手的進入，正在增加客戶份額的不確定性。
1,330 億美元收入預測主要建基於雲端客戶的資本支出和部署加速，但報告並未細分出貨量、售價和新客戶的具體貢獻。
525 美元的目標價基於 30 倍正規化每股盈餘（EPS），但報告未詳細披露正規化 EPS 的口徑，因此不能直接等同於財務預測表中的調整後 EPS。
人工智慧支出放緩、ASIC 份額流失、非人工智慧晶片庫存調整和 VMware 競爭，是這一套高估值邏輯所面臨的主要風險。

高盧金融集團在 8 月 18 日發布的博通（NASDAQ：AVGO）業績預覽報告中，維持了「買入」評級和 525 美元的 12 個月目標價。根據報告中引用的 392.43 美元股價計算，潛在的上行空間約為 34%。

高盧金融集團預計，博通下一個財季的業績可能會優於預期，但其人工智慧半導體收入仍處於加速增長階段。博通 FY27 年度的人工智慧半導體收入將達到 1,330 億美元，比 FY26 年度的約 570 億美元增長超過一倍，同時比市場一致預期高出約 12%。

然而，隨著聯發科、AMD 等廠商加速進入定製 ASIC 市場，決定博通估值能否繼續上行的關鍵已從人工智慧需求是否增長轉向公司能否守住主要客戶和專案份額。

人工智慧收入看漲至 1,330 億美元，高盧金融集團比市場更樂觀

高盧金融集團預計，博通 FY26 年度的人工智慧半導體收入約為 570 億美元，FY27 年度將進一步攀升至 1,330 億美元，增幅超過 130%。相比之下，市場對 FY27 年度的預測約為 1,188 億美元，高盧金融集團高出約 142 億美元。

這意味著高盧金融集團不僅看好人工智慧資本支出持續增長，還押注大型雲端客戶的定制晶片和資料中心網絡部署速度優於市場預期。

博通在 AI 基礎設施中的角色主要分為兩部分：一是為超大規模雲客戶提供定制 ASIC，也就是針對特定運算任務設計的專用晶片；二是通過 Tomahawk 等產品，為大型 AI 集群提供高速網路連接。隨著集群規模擴大，運算晶片和網路設備需要同步升級，博通因而能夠同時受益於算力擴張和網路升級。

高盛認為，Tomahawk 6 正進入量產周期，有望成為 AI 收入之外的另一項增長動力。相比僅提供單一晶片產品，博通覆蓋運算、交換和互聯的產品組合，也強化了其在大型數據中心項目中的競爭位置。

不過，1330 億美元仍是一項相當激進的預測。報告沒有進一步拆分收入增長中有多少來自出貨量增加、產品價格提升或客戶數量擴張，而是主要將增長歸因於客戶資本支出和部署進度。因此，這一數字首先是高盛對需求兌現速度的判斷，並非博通管理層正式給出的收入指引。

高盛與市場一致預期的 AI 半導體收入對比。高盛對博通 FY26 和 FY27 AI 半導體收入的預測分別高於市場一致預期約 1% 和 12%，反映其對雲客戶資本支出和部署速度更加樂觀。相關數字均為分析師預測，並非公司指引。

MediaTek 和 AMD 入場，客戶份額成為最大懸念

博通面臨的主要爭議來自定制 ASIC 競爭。

隨著雲廠商持續增加 AI 投資，定制晶片市場正在吸引更多參與者。高盛在報告中重點討論了 MediaTek 和 AMD 可能帶來的競爭壓力，市場擔心這些廠商參與超大規模雲客戶的新一代 ASIC 項目，進而影響博通的訂單和市場份額。

高盛認為，相關擔憂已經部分反映在股價中，但競爭風險尚未得到完全驗證。

定制 ASIC 與標準化晶片不同，需要供應商長期參與客戶的架構設計、晶片開發、驗證和量產。較長的項目周期和較高的遷移成本，為博通提供了壁壘；但雲廠商同樣有動力引入第二供應商，以降低成本、增強議價能力並分散供應鏈風險。

因此，MediaTek 或 AMD 宣佈進入市場，並不意味著博通的收入會立即受到衝擊。真正需要觀察的是，競爭者能否通過客戶驗證、獲得量產項目，並最終轉化為實際收入。

對博通而言，FY27 AI 收入能否達到高盛預測，既取決於整體市場繼續擴張，也取決於公司能夠拿到多少專案佔有率。如果 AI 基礎設施投資增長，但主要客戶開始分散訂單，博通收入仍可能低於高盛的樂觀預測。

AI 半導體成為絕對主力，軟體負責穩定現金流

除 AI 晶片外，基礎設施軟體仍是博通業績的重要支柱。

高盛預計，博通基礎設施軟體收入將從 FY26 的約 321 億美元增至 FY27 的約 350 億美元。相比 AI 半導體收入超過一倍的增速，軟體業務增長相對溫和，但能夠提供更穩定的收入、利潤和現金流。

這使博通形成了兩層增長結構：AI 半導體負責拉動收入和盈利增長，基礎設施軟體則負責降低傳統晶片周期對整體業績的衝擊。

高盛預計，博通總收入將從 FY26 的 1072 億美元升至 FY27 的 1870 億美元；同期 AI 半導體收入占比將從約 53% 提高至約 71%。調整後 EPS 則預計從 11.95 美元增至 21.40 美元。

如果這一預測兌現，博通將進一步從一家多元化半導體和軟體公司，轉向一家業績高度受 AI 基礎設施投資驅動的公司。這能夠帶來更高增長，也意味著其收入、盈利和估值將越來越依賴少數大型客戶的資本支出和部署節奏。

博通財務預測表。高盛預計博通總收入將由 FY26 的 1072 億美元增至 FY27 的 1870 億美元，AI 半導體收入占比明顯提高；同期調整後 EPS 預計由 11.95 美元升至 21.40 美元。所有數據均為高盛預測。

30 倍估值押注什麼？

高盛給予博通 525 美元目標價，估值基礎是 30 倍正常化每股收益 17.5 美元。

計算本身可以直接複算，但報告沒有詳細說明 17.5 美元正常化 EPS 包含哪些調整項目，以及具體對應哪個預測期間。該數字介於 FY26 調整後 EPS 預測 11.95 美元和 FY27 預測 21.40 美元之間，因此不能直接等同於財務預測表中的任何一條 EPS 數據。

這也意味著，不能簡單用 30 倍乘以 FY27 調整後 EPS，再判斷 525 美元目標價是否保守。正常化 EPS 的選取和 30 倍估值乘數，均屬於高盛的分析師判斷，而非博通公司指引。

30 倍估值反映了市場給予博通的 AI 增長溢價，也隱含了兩項關鍵假設：AI 半導體收入能夠持續高速增長，公司在定制 ASIC 市場的競爭地位不會發生明顯惡化。

一旦客戶部署延遲或博通丟失項目份額，影響可能同時出現在兩個層面：一方面，收入和 EPS 預測會被下調；另一方面，市場給予 AI 業務的估值倍數也可能收縮。

高盛列出的主要下行風險包括 AI 基礎設施支出放緩、ASIC 市場份額流失、非 AI 半導體庫存調整，以及基礎設施軟體市場競爭加劇。不過，報告沒有對這些風險的發生概率及潛在影響進行量化。

從目標價歷史看，高盛自 2024 年以來多次上調博通目標價。經公司拆股調整後，目標價從 2024 年 12 月的 240 美元逐步提高至 2026 年 6 月的 525 美元。需要注意的是，525 美元並非本次報告新上調，而是高盛自 6 月 4 日以來一直維持的目標價。

高盛對博通的目標價調整歷史。高盛近年來多次上調博通目標價，反映 AI 收入和盈利預期持續提高；最新 525 美元目標價自 2026 年 6 月 4 日起維持不變。

接下來，投資者最需要關注的並不是 AI 需求是否仍然強勁，而是這部分需求最終有多少能夠轉化為博通的訂單和收入。

高盛對 FY27 AI 半導體收入的預測比市場高出 12%，為博通股價留下了進一步上行的空間，也提高了業績兌現的門檻。客戶部署進度、定制 ASIC 份額和競爭者的實際量產能力，將共同決定 1330 億美元收入預測以及 525 美元目標價能否兌現。

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