摘要

·野村首次覆蓋宇樹科技並給予「買入」評級和 370 元目標價，較 150.8 元發行價高約 145%，但報告的市銷率、市值和每股價格計算存在不一致。

·野村認為，宇樹的核心壁壘是關節、電控等高價值硬件的自主設計與製造能力，由此形成低成本、低售價和規模交付的循環。

·宇樹人形機器人收入已超過四足機器人，野村預計公司收入將從 2025 年的 16.99 億元增至 2028 年的 131.84 億元，主要依賴銷量擴張。
·公司已經實現盈利和正向自由現金流，但人形機器人收入仍高度依賴科研機構，當前出貨尚不能證明工業需求已經成熟。
·後續估值取決於三項變數：非關聯工業客戶復購、具身模型與真實數據進展，以及美國市場准入變化。

野村在 8 月 19 日發布首次覆蓋報告，給予宇樹科技「買入」評級和 370 元目標價。以上交所披露的 150.8 元發行價計算，目標價高出約 145%。宇樹於當天在科創板上市。

野村的看多邏輯可以歸結為一條主線：宇樹通過較高比例的硬件自主設計和製造降低成本，再以低價擴大出貨，借助規模效應維持利潤並積累真實機器人數據。四足機器人產生的收入和現金流，又為人形機器人研發及市場擴張提供支持。

但這一邏輯仍有一個關鍵缺口：宇樹已經證明自己能夠製造和交付機器人，卻尚未完全證明工業客戶會持續購買。科研機構仍是人形機器人收入的主要來源，工業部署、具身模型和重複訂單將決定其增長能否延續。

硬件自研壓低成本，宇樹率先跑通量產與盈利

野村認為，宇樹最重要的競爭力並非所有性能參數均領先同行，而是核心硬件的垂直整合能力。

按報告口徑，人形機器人約 80%—90% 的物料由宇樹自主設計，其中約 50% 同時實現自主設計和生產；外購模塊約占 10%—20%。四足機器人的自主設計覆蓋率約 90%，自主設計並生產的比例約 55%—60%。

宇樹人形機器人及四足機器人自研與外購比例。人形機器人約 80%—90% 的物料由宇樹自主設計，但自主設計並生產的比例約為 50%；部分教育版產品對英偉達、Intel 等美國供應商的依賴更高。

需要區分的是，「自主設計」不等於「全部自產」。宇樹掌握電機、減速器、驅動板、編碼器和電源管理等高價值環節，也推出了自研激光雷達產品，但部分機器人仍使用大疆 Livox、Intel RealSense 等第三方感應器。

以 G1 人形機器人為例，野村估算其物料成本約 4.16 萬元，大小關節模組合計占比超過 66%。宇樹將成本最高的關節系統更多掌握在內部，使其能夠主動降低整機價格：Go2 消費級四足機器人的價格已經降至 1 萬元以下，R1 人形機器人起售價為 2.99 萬元，H2 的發布價格約為 19.9 萬元。

G1 人形機器人物料成本拆分。野村估算 G1 總物料成本約 4.16 萬元，其中大小關節模組合計約 2.75 萬元，占總成本約 66.2%，是整機最主要的成本來源。

價格下降並未立即破壞公司整體盈利能力。宇樹主營業務毛利率由 2022 年的約 44% 升至 2025 年的 60.1%。報告對 2025 年人形機器人毛利率存在兩種表述，分別為 63.2% 和 66.9%，但均指向同一結論：在產品均價下降的同時，該業務毛利率仍超過 60%。

人形機器人接棒四足機器人，增長押注「降價換量」

宇樹的收入結構已在兩年內完成切換。

公司收入從 2023 年的 1.59 億元增至 2024 年的 3.93 億元，2025 年進一步達到 16.99 億元，兩年複合增長率約 227%。

其中，人形機器人收入由 2023 年的約 30 萬元增至 2025 年的 8.68 億元，占 2025 年主營業務收入的 51.8%，超過四足機器人的 41.6%，成為第一大業務。機器人零部件收入約 1.04 億元，占比 6.2%。

宇樹分業務收入及收入結構，2022—2028 年。人形機器人在 2025 年超過四足機器人，成為宇樹第一大收入來源；按照野村預測，2026 年至 2028 年的新增收入也將主要由人形機器人貢獻。2026 年以後數據為野村預測，並非公司指引。

增長主要由銷量而非價格推動。報告財務分析顯示，宇樹 2025 年銷售人形機器人 5215 台，高於 2024 年的 412 台；平均售價則由 26.04 萬元降至 16.64 萬元。報告同時援引招股書稱，公司 2025 年人形機器人出貨量超過 5500 台。兩者分別是銷售量和出貨量，不宜直接混用。

野村預計，宇樹人形機器人出貨量將在 2026 年至 2028 年分別達到 1.56 萬台、3.91 萬台和 11.5 萬台；同期平均售價預計分別下降 40%、20% 和 15%。

在這一假設下，野村預計公司收入將在 2026 年至 2028 年達到 26.87 億元、53.96 億元和 131.84 億元，分別同比增長 58%、101% 和 144%。2028 年收入約為 2025 年的 7.8 倍，增長高度依賴出貨放量。

產能是支撐這一預測的重要前提。招股材料顯示，公司擬投入約 6.24 億元建設生產基地，野村預計新增產能將在 2027 年開始釋放。如果工廠建設、供應鏈或訂單增長不及預期，2027 年至 2028 年的銷量預測也需要相應下修。

宇樹目前具備一定的內部造血能力。2025 年公司歸母淨利潤為 2.78 億元；剔除約 3.49 億元股份支付費用後，報告給出的經調整淨利潤為 5.91 億元。同期經營現金流達到 6.7 億元，資本開支約 5040 萬元，自由現金流約 6.2 億元，年末現金約 14.19 億元。

不過，投入增加已經開始影響短期利潤。2026 年一季度，宇樹收入同比增長 68.5%，經調整淨利潤卻同比下降 52.6%。野村將其歸因於研發及銷售費用上升，意味著公司下一階段需要在增長、演算法投入和利潤率之間重新平衡。

出貨證明了製造能力，工業復購才是需求驗證

野村對宇樹保持樂觀，但對人形機器人行業的需求成熟度更為謹慎。

按其產業調研估算，2026 年人形機器人行業出貨量約為 4.5 萬至 5 萬台，低於約 10 萬台的媒體敘事。需求預計主要來自娛樂及表演、消費、政府採購和教育，工業及商業場景佔比僅約 5%。

人形機器人終端需求結構，2025—2026 年。按野村產業調研估算，2026 年娛樂及表演、消費、政府採購和教育仍將貢獻絕大多數需求，工業及商業場景佔比預計只有約 5%。該圖為野村調研與預測口徑，並非官方行業統計。

這一結構說明，當前人形機器人行業更接近供給側的量產拐點，而非需求側的全面爆發。廠商已經能夠批量製造機器人，但許多訂單仍來自科研、展演、政府項目、數據採集工廠或企業試點，尚未進入穩定的生產運營預算。

宇樹同樣面臨需求集中問題。報告顯示，2025 年前三季度，73.6% 的人形機器人收入來自高校及科研機構。科研市場可以支持早期產品迭代，卻未必能夠長期承接十萬台級別的出貨。

工業客戶購買機器人時，更關心平均無故障時間、生產節拍和投資回收期。現階段許多機器人項目仍屬於試點預算，而非替代勞動力的日常運營開支。因此，行業需求真正成熟的標誌，不是廠商宣布產量達到多少，而是非關聯工業客戶開始形成由運營預算支付的重複訂單。

競爭焦點也在從運動能力轉向具身模型和數據。野村估算，2026 年行業對高質量物理交互數據的需求約為 1000 萬小時，全球高質量存量只有約 50 萬小時。該數字來自報告的產業調研與估算，並非官方行業統計。

宇樹較大的在役機器人規模有助於積累真實數據。公司正在推進 WVLA 2.0 和工業級模型 UnifoLM-X1-0，後者已在內部電機組裝環節試用。但模型研發也需要更多算法人才、數據和算力投入，可能繼續抬高費用率。

370 元目標價包含高增長溢價，但報告估值算術未完全閉合

野村給予宇樹 370 元目標價，並稱其基於 25 倍 2027 年預測市銷率，高於中國機器人可比公司約 9 至 10 倍的平均水平。報告認為，宇樹可以享受溢價，原因包括出貨領先、收入增長更快、已經盈利，以及業務更集中於機器人整機。

不過，報告的估值計算存在明顯的不一致。

按野村預測的 2027 年 53.96 億元收入計算，25 倍市銷率對應市值約 1349 億元；按照發行後約 4.0446 億股計算，每股價格約 334 元。370 元目標價則對應約 1496 億元市值和約 27.7 倍 2027 年市銷率。

因此，370 元是野村報告正式給出的目標價，但「25 倍 2027 年市銷率」無法按照報告同時披露的收入和發行後股本直接複算。除非野村另有未披露的股本或估值調整口徑，否則這一差異需要進一步解釋。

美國市場准入是另一項風險。FCC 於 2026 年 7 月 28 日將外國生產的先進機器人設備納入 Covered List。按照報告及公司披露，G1、H2、R1、Go2、B2 和 A2 等已經獲得授權的型號目前仍可在美國銷售，新型號則可能無法取得設備授權。

但既有授權也不等於永久豁免。FCC 後續提案涉及更簡化的授權撤銷程序和潛在的 10 年期限，最終規則仍可能變化。2025 年美國市場佔宇樹總收入約 13.3%，海外收入佔主營業務收入約 43.7%，未來海外擴張能否更多依靠美國以外市場值得關注。

整體來看，宇樹已經驗證了硬件降本、批量交付和盈利能力，野村則進一步押注其銷量在 2027 年至 2028 年大幅增長。接下來最重要的觀察變數，是新產能能否按期釋放、非關聯工業客戶能否形成復購，以及具身模型能否把低成本「身體」轉化為可創造經濟價值的生產工具。

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