摘要

· 高盛維持閃迪買入評級和 2200 美元目標價，較 8 月 12 日收盤價有 63.7% 上行空間。

· 估值核心是 FY2028 至 FY2030 約 80% 的毛利率目標，以及 940 億美元長期客戶協議帶來的收入和價格可見性。

· 低資本支出和 155 億美元剩餘回購授權有望放大 EPS，但長期協議仍不足以徹底消除 NAND 周期。

· HBF 為 AI 推理存儲提供額外想象空間，不過首批產品樣品預計到 2027 年才會推出。

閃迪在 8 月 13 日舉行 2026 年投資者日後，高盛維持其買入評級和 2200 美元 12 個月目標價。相比 8 月 12 日 1344.29 美元的收盤價，這一目標價對應約 63.7% 的上漲空間。

支撐高目標價的並不只是 NAND 價格仍處高位。高盛更看重的是，閃迪正試圖通過長期客戶協議、低資本支出和大規模回購，降低傳統存儲業務的周期波動，並把高利潤轉化為更穩定的自由現金流。

公司給出的 FY2028 至 FY2030 長期目標相當激進：營收增長維持在約 15% 至 19%，非 GAAP 毛利率約 80%，非 GAAP 運營利潤率約 75%，調整後自由現金流率約 50%，資本支出強度則控制在中單位數百分比。

這套目標能否兌現，關鍵不在 NAND 價格能否永遠上漲，而在閃迪能否用長期協議守住價格和需求下限，再通過製造效率把更多利潤轉化為股東回報。

2200 美元目標價，押的是高利潤能否長期維持

高盛的 2200 美元目標價，基於 20 倍市盈率和 110 美元正常化 EPS。

報告發布時，高盛稱閃迪股價在投資者日後上漲約 15%，但認為公司高於預期的長期財務目標、資本回報政策和 HBF 技術潛力，仍未被市場完全計入估值。

根據高盛模型，SanDisk 的收入將從 FY2026 年的 202.48 十億美元增加到 FY2028 年的 710.41 十億美元，EPS 將從 70.16 美元升至 284.98 美元。同期 EV/EBITDA 將從 6.3 倍降至 2.5 倍，自由現金流收益率將從 13.4% 升至 19.5%。

然而，高盛的目標價並不是直接根據 FY2028 年接近 285 美元的 EPS。高盛使用的是 110 美元的正常化 EPS，這意味著其估值已經對當前 NAND 高利潤水平進行了一定折扣。

真正激進的是 SanDisk 自身的長期經營目標。約 80% 的毛利率和 75% 的營運利潤率，這意味著公司認為當前盈利能力並非完全來自短期價格上漲，而可能通過客戶協議、產品組合和製造效率延續。

這也是市場爭議的核心：SanDisk 究竟只是處在 NAND 上行周期，還是已經建立了一套能夠降低周期波動的新商業模式？

940 十億美元長期協議，為收入和價格設定下限

SanDisk 新商業模式的核心是 NBM，即多年期客戶協議。

據公司披露，這些協議按合同地板價計算的總合同價值約為 940 十億美元，其中剩餘履約義務約 910 十億美元，覆蓋 8 家客戶，並包含約 165 十億美元財務擔保。客戶中包括 3 家美國超大規模雲服務提供商，合同加權平均期限約為 4 年。

這些協議提高了未來出貨量的可見性。SanDisk 預計，FY2027 計劃出貨量約 50% 已被 NBM 覆蓋，FY2028 覆蓋比例約為三分之二。

定價方式也與傳統現貨交易不同。近期合同通常採用固定價格，較遠年份則設定價格下限和上限。根據公司在投資者日給出的口徑，即使按合同地板價執行，相關業務毛利率仍可達到約 80%。

這意味著，在合同正常執行的情況下，SanDisk 不再完全暴露於 NAND 現貨價格波動，收入和利潤下限會比過去更加清楚。

然而，高盛並未直接認定長期協議已經消除了行業周期。報告明確表示，NBM 能否真正緩和 NAND 周期仍有待驗證，其效果也需要更長時間才能反映在股票估值中。

長期協議鎖定的是部分客戶、出貨量和價格區間，而不是整個 NAND 市場。FY2027 和 FY2028 仍分別有約 50% 和三分之一的計劃出貨量未被覆蓋。供給擴張、需求下滑和客戶採購節奏變化，仍可能影響整體價格和利潤。

因此，940 億美元合同更像是給周期設定緩衝墊，而不是讓周期徹底消失。

低資本支出和回購，把利潤轉化為 EPS

除了長期協議，閃迪的另一項優勢來自製造資本效率。

閃迪與 Kioxia 的合資製造安排已經延長至 2034 年。公司稱，2021 年至 2025 年間，閃迪與 Kioxia 合資體系貢獻了全行業 29% 的比特增長，但只佔同期行業資本支出的 13%。

按 2025 年每新增 1EB 產出所需的資本投入計算，行業平均水平約為閃迪與 Kioxia 體系的 2.7 倍。公司預計，通過提高單片晶圓產出、改善生產效率並更充分利用現有設備和潔凈室，可以在維持中雙位數比特增長的同時，把資本支出強度控制在營收的中單位數百分比。

這一點對存儲公司尤其重要。傳統 NAND 廠商往往需要在上行周期追加大量資本支出，新增產能隨後又可能造成供給過剩。較低的資本支出強度意味著，如果閃迪的利潤目標兌現，更多現金可以留在公司，而不是重新投入下一輪擴產。

閃迪已經明確了資本分配順序：首先維持技術領先並投資業務，其次保持無債務和充足現金的資產負債表，之後將自由現金流扣除業務再投資後的超額現金 100% 返還股東，優先方式是股份回購。

公司董事會此前授權 60 億美元回購，目前已執行約 45 億美元。新增 140 億美元授權後，剩餘回購額度約 155 億美元。

如果調整後自由現金流率真能接近 50%，持續回購將減少流通股本，並進一步放大每股收益。但回購只是現金流的分配方式，不能代替營運目標本身。只有利潤和自由現金流持續兌現，回購對估值的支撐才具有可持續性。

HBF 打開 AI 推理空間，但距離收入兌現仍遠

在傳統 NAND 之外，閃迪還嘗試通過 HBF，即高帶寬快閃記憶體，進入 AI 推論系統中更高價值的存儲環節。

隨著模型上下文長度增加、推論鏈條延長，KV Cache 需要保存和快速調用更多中間計算結果。GPU 不僅需要算力，也需要更大的存儲容量和更高的數據讀取帶寬。閃迪將這一問題稱為 AI 推論中的「內存牆」。

公司預計，到 2032 年，AI 資料中心存儲總可尋址市場將達到 1.2ZB，其中 KV Cache 約占 35%。

HBF 嘗試填補 HBM 與 SSD 之間的空白。按照閃迪的技術設想，HBF 可以提供接近 HBM 的讀取帶寬，同時將容量提高至 HBM 的 8 至 16 倍。

在閃迪自己的模擬中，HBF-only 架構可以用 HBM-only 方案約一半的 GPU 容量實現相同 token 輸出。如果這一結果能夠在真實系統中複現，HBF 不僅能增加存儲容量，還可能降低 AI 推論所需的 GPU 數量和整體資本開支。

但這些數據目前主要來自公司模擬，並不等於已經通過客戶部署驗證。高盛報告稱，閃迪首款 HBF 產品已經完成流片，首批樣品預計在 2027 年推出。此後還要經過客戶認證、系統架構配適、成本評估和量產爬坡。

因此，HBF 更適合被視為閃迪估值中的長期上行期權，而不是已經能夠計入近期收入的大規模業務。

高盛看多，但長期協議仍要經過周期檢驗

高盛繼續看多閃迪，首先是因為近期 NAND 新增供給有限，公司的產品組合和客戶結構仍在改善；更長期的邏輯，則是 NBM 協議、低資本開支和回購可能共同提高盈利的穩定性。

這套邏輯可以概括為：長期協議提高出貨量和價格可見性，製造效率把利潤轉化為自由現金流，回購再把現金流轉化為 EPS，HBF 則提供 AI 推論存儲的額外增長空間。

但其中每一環都還需要驗證。

NBM 雖然覆蓋 FY2027 約 50% 和 FY2028 約三分之二的計劃出貨量，但剩餘業務仍會受到 NAND 價格和客戶採購節奏影響。YMTC 等競爭對手繼續推進技術路線，也可能改變行業供給、價格和份額格局。

约 80% 的长期毛利率同样不能只靠合同维持，还依赖产品组合、制造效率和 NAND 整体供需。如果行业价格大幅下行，或者客户协议执行不及预期，公司目标仍可能面临压力。

HBF 则需要证明其技术模能夠轉化為真實部署優勢。從 2027 年樣品到規模收入，中間仍隔著客戶認證、供應鏈配套和系統級成本驗證。

因此，這份報告給出的並不是「NAND 周期已經結束」的結論，而是一個有條件的高彈性判斷：如果閃迪能夠按約執行 940 億美元長期協議，將毛利率維持在 80% 左右，並把資本支出強度控制在中單位數，當前股價仍可能低估其長期現金流；反之，一旦協議執行、行業供需或 HBF 落地不及預期，2200 美元目標價所包含的樂觀假設就會被重新定價。

歡迎加入律動 BlockBeats 官方社群：

Telegram 訂閱群：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流群：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 官方帳號：https://twitter.com/BlockBeatsAsia