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海力士史上最賺錢的季度，為何仍「不及預期」？

ODAILY星球日报

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市場分歧焦點在於 AI 儲存需求、HBM 長協機制及未來增長空間的重新定價。

原文標題：《海力士史上最賺錢的季度，為何仍「不及預期」？》
原文作者：Azuma，Odaily 星球日報

北京時間 7 月 29 日，SK 海力士公布了 2026 年第二季度財報。

財報數據顯示，SK 海力士第二季度實現營收 79.32 萬億韓元，同比增長 257%、環比增長 51%；營業利潤 60.54 萬億韓元，同比增長 557%、環比增長 61%，營業利潤率進一步升至 76%，創下歷史最高水平；若計入出售鎧俠（Kioxia）部分股權帶來的 62.166 萬億韓元一次性投資收益，公司淨利潤更是可達到 93.92 萬億韓元。

放在任何一個行業，這都堪稱一份足以震驚市場的成績單。

然而，資本市場的第一反應卻截然相反。由於營收（實際 79.32 萬億韓元，市場預期 84 萬億韓元）及營業利潤（實際 60.54 萬億韓元，市場預期為 64 萬億韓元）均稍低於市場此前預期，加之 SK 海力士股價已在此前一個月累計回撤超 40%，悲觀情緒交織下，財報公布後 SK 海力士的美股 ADR 盤後股價一度下跌約 9%（昨日美股收盤已大跌近 9%），但隨著投資者逐漸消化財報細節，股價隨後又快速收復全部跌幅甚至轉漲。

與此同時，今晨韓股市場開盤後，SK 海力士股價先是高開，一度上漲 4%，但隨後又逐步走弱，截至 10:00 已再次下跌超 9%。

一份創紀錄的財報，為何先遭瘋狂抛售，又迅速收復跌幅，然後再次急轉向下？答案或許在於，市場真正關心的遠不僅僅是 SK 海力士第二季度能賺多少錢，而是該如何對未來的增長空間進行重新定價——而多空雙方，顯然還沒有就這一點達成共識。

史上最賺錢季度，為何還是低於預期？

單從數字來看，SK 海力士幾乎仍處於盈利能力最強的階段。

第二季度，公司毛利率達到 83%，營業利潤率達到 76%，這意味著每銷售 100 韓元產品，就有約 76 韓元轉化為營業利潤，這一盈利水平甚至超過了絕大多數全球半導體廠商。與此同時，公司現金及短期金融資產也繼續快速增長至 87.96 萬億韓元，淨現金狀態進一步擴大，為後續產能擴張提供了充足彈藥。

但問題在於，市場此前已經把預期拉得更高。此前市場一致預期 SK 海力士第二季度營收約為 84 萬億韓元，營業利潤約為 64 萬億韓元，而最終的實際數據則分別比預期低了約 5% 和 6%。

對於一家公司而言，這樣的偏差並不算大，但對於已經被貼上「AI 最大受益者」標籤，且估值建立在高增長預期上的 SK 海力士來說，任何低於預期的數據都會被市場放大。

而細看財報的話則會發現，這一次的「不及預期」，實際上並非來自市場需求的惡化，而是更多源於盈利結構的變化。

首先一個很反常識的點在於，HBM 產品佔比的持續提升，反而削弱了利潤彈性。過去幾個季度，推動整個存儲行業利潤快速擴張的重要動力，是傳統 DRAM 和 NAND 現貨價格持續上漲，但由於 SK 海力士本身 HBM 收入佔比遠高於同行，而 HBM 更多採用長期供應協議（LTA）定價，因此無法像普通 DRAM 那樣充分享受現貨價格快速上漲帶來的全部收益。

此外，SK 海力士還披露第二季度普通 DRAM 平均售價環比上漲約 30%，雖然仍維持增長，但已經明顯低於第一季度；NAND 平均售價環比上漲 50%-55%，同樣較第一季度有所放緩。

換句話說，AI 產品賣得更多了，但傳統產品漲價的速度慢了；長期訂單鎖定了未來收入，也限制了短期利潤彈性。這也是為什麼，創紀錄的利潤，依然沒有達到市場此前已經「幻想」出來的數字。

存儲超級周期還在嗎？財報如何作答

如果說經營數據回答的是 SK 海力士第二季度賺了多少錢，那麼管理層在財報及後續電話會中所的信息，回答的則是另一個市場更關心的問題——AI 存儲超級周期是否已經開始降溫？

從目前來看，SK 海力士給出的答案依舊偏向樂觀。

首先，在需求展望上，公司並未像市場擔憂的那樣釋放任何明顯的謹慎信號。SK 海力士預計，2026 年全球 DRAM 市場需求仍將同比增長 20% 中段（Mid-20%），NAND 市場需求同比增長較高的十位數（High-Teen%）。管理層在財報公布後的電話會上亦表示，目前尚未觀察到 AI 投資放緩的跡象，並預計 AI 基礎設施投資將在 2027 年之後仍保持穩健增長。

其次，值得關注的另一個關鍵信息是長期供應協議（LTA）的進一步推進。SK 海力士披露，公司目前已完成約 10 家客戶的長期供應協議談判，並仍在與其他主要行業客戶持續協商。新一代長期協議將採用能夠應對價格波動的定價機制，並通過相應的金融機制保障合同履約，以提升未來需求的穩定性和可預測性。

對於存儲行業而言，這一變化的意義並不小。過去，DRAM、NAND 等產品更多依賴現貨市場定價，價格劇烈波動也導致整個行業始終擺脫不了「周期股」的標籤；而隨著 AI 時代 HBM 產品佔比不斷提升，越來越多大型雲廠商開始提前鎖定未來數年的供應能力，供需關係也開始從短期博弈，逐步演變為更長期、更穩定的合作關係。雖然長期協議會像本季度一樣，在現貨價格快速上漲階段一定程度壓縮利潤彈性，但換來的，卻是未來幾年更高的收入確定性。

再然後，SK 海力士的下一代產品推進節奏也沒有發生任何意外。財報顯示，SK 海力士已於第二季度開始出貨 HBM4 產品，並計劃在下半年全面放量；下一代 HBM4E 也已於上半年向主要客戶完成送樣；此外，基於 1cnm 工藝的 SOCAMM2 產品也已正式開始供貨。

這意味着，SK 海力士在下一代 AI GPU 平台上的產品節奏依舊保持領先。考慮到 HBM4 將成為英偉達 Rubin 等下一代 AI 平台的重要配套內存，其順利放量也意味著，公司目前仍牢牢佔據著 AI 高端存儲市場的領先位置。

最後，在最能準確反映管理層真實判斷的「資本支出」（CapEx）方面，SK 海力士不僅維持了 2026 年資本支出超 40 萬億韓元區間高位的預期，還計劃提前推進 M15X 工廠量產，並加快龍仁 Fab 一期建設，同時繼續推進 P&T7、M17 以及韓國新半導體集群等中長期項目。

對於一家經歷過多輪存儲周期的廠商而言，如此激進的擴產計劃，本身就是一種態度——管理層依舊相信，未來幾年的 AI 存儲需求，足以消化這些新增產能。

多空博弈的焦點

如今的 SK 海力士，已經成為 AI 儲存周期中多空雙方博弈的核心標的。

對多頭而言，創紀錄的利潤、持續擴張的 HBM 需求以及 AI 基礎設施投資周期，仍然支撐著公司的長期成長邏輯；而對空頭而言，業績低於預期、估值壓力以及市場對於 AI 資本支出可持續性的擔憂，也在不斷放大短期調整壓力。多頭押注的是 AI 基礎設施擴張仍將延續，空頭擔憂的則是市場已經提前透支了未來增長。

欲戴皇冠，必承其重。SK 海力士享受了行業龍頭的估值，也必然需要承擔龍頭的壓力——當市場已經相信你的故事，優秀的業績便不再足夠，只有持續超越更高的預期，才能推動估值繼續上行。