摘要
· 伯恩斯坦关注美光和 SanDisk 的新 LTA，认为长期采购协议正在改善内存收入可见度。
· 两家公司披露的RPO总额约为1,420亿美元，金融担保约为330亿美元，但远低于模型保护口径。
· LTA 可以提高大客户的弃购成本，消费者、中国客户和现货需求仍将保持周期波动。

伯恩斯坦在最新报告中将内存行业的长期采购协议重新置于前方：美光和 SanDisk 已经签署了一批带采购承诺、最低价格和金融担保的新 LTA，试图为未来几年的盈利设定一个下限。

然而，这个下限看起来并不那么坚固。

据美光和 SanDisk 的公开文件和电话会议，美光已经签署了16个战略客户协议，其中有14个的累计最低收入约为1,000亿美元（按最低合同价格计算），相关的现金存款和金融承诺约为220亿美元。SanDisk 的三份季度合同合计约为420亿美元的最低合同收入，五份协议的金融担保超过110亿美元。

两家公司共同担保约330亿美元，的确增加了大客户放弃的成本。但伯恩斯坦的模型测算，未来3-5年可能需要 LTA 保护的收入规模约为5.2万亿美元。按照这个报告的数据，目前的担保仅相当于约0.6%。

这正是报告试图传达的分歧：LTA 正在改变内存公司和大客户的谈判地位，但更像是为下行周期提供缓冲，而不是将 DRAM 和 NAND 转变为公共事业。

大客户被锁定在长期协议中，担保逐渐转变为实质资金

LTA 并不复杂。客户提前承诺未来几年的采购量，供应商提供供货保障和价格机制。如果客户不购买，可能会损失预付担保或承担其他经济成本。

这与过去内存行业常见的采购意向有所不同，重点在于金融担保纳入合同结构。

截至2026年6月，美光已签署了16个战略客户协议，其中包括4个超大型客户和3个中型客户。14个协议按最低合同价格计算的累计最低收入约为1,000亿美元，预计收到的现金存款和相关金融承诺约为220亿美元。这一数据包括已签署协议和季度末签署的协议，但并非完全等同于期末RPO。

SanDisk 披露，截至 2026 年 4 月 3 日，RPO 為 416 億美元。公司電話會還提到，三份當季合同提供約 420 億美元最低合同收入，五份協議合計有超過 110 億美元金融擔保，並覆蓋 FY27 超過三分之一 bit 供應。

兩家公司機制不同。美光的擔保更強調後端加權。隨著合同推進、客戶剩餘採購義務減少，擔保相對 RPO 的比例會上升，後期棄約成本更重。SanDisk 則更接近固定金額擔保，擔保金額預計在合約期內保持相對穩定。

美光 16 個協議、RPO 約 1000 億美元、擔保約 220 億美元；SanDisk 5 個協議、RPO 約 420 億美元、擔保超過 110 億美元。

牛方最看重這一點。內存行業過去最大問題是價格下跌時盈利塌得太快。如果大客戶願意為長期供貨支付擔保，供應商至少能獲得更清晰的收入底線，資本開支和產能安排也不必完全被現貨價格牽著走。

330 億美元擔保不薄，但還兜不住深度下行

擔保規模和需要保護的收入規模，並不在一個量級。

伯恩斯坦用模型測算，若 LTA 要覆蓋未來 3-5 年潛在收入，對應保護規模約 5.2 萬億美元。該數字屬於報告模型口徑，公開公司文件並未直接披露類似全行業收入口徑，也需要區分內存、半導體總收入和供應商樣本收入。

即便如此，0.6% 的擔保比例仍說明一件事：LTA 無法在所有價格情景下兜住盈利。

如果現貨價格只是溫和下跌，客戶棄約並不划算。失去擔保、損害供應關係、未來可能拿不到稀缺產能，這些成本足以讓客戶繼續履約。AI 伺服器、雲廠商、數據中心客戶對穩定供貨的需求，也比普通消費電子客戶更強。

但價格跌得足夠深時，客戶仍會算經濟賬。只要剩餘採購量仍大，而現貨價相對合同地板價低到一定程度，客戶即使損失擔保，也可能發現去市場買貨更便宜。

後端加權機制能緩解這個問題。合約越往後走，剩餘 RPO 下降，擔保相對剩餘義務的比例上升，客戶放棄合同的成本更高。保護力度在合約後期可能更強，而內存周期往往也在後期更需要保護。

它仍不是無條件保險。LTA 保護力度取決於三個數：現貨價格跌到哪裡，客戶還剩多少採購義務，擔保餘額還剩多少。

RPO 隨時間下降、擔保/RPO 比例上升；若現貨 ASP 跌破合同地板價過深，客戶仍可能選擇棄約。

這也是牛熊分歧的核心。牛方看見的是，內存公司終於拿到了客戶真金白銀的長期承諾。熊方擔心的是，這些承諾規模仍不足以保護峰值盈利，一旦下行周期足夠深，客戶仍會按成本行動。

不是所有內存需求都願意被 LTA 鎖住

LTA 還有一個現實上限：並非所有客戶都適合簽長期協議。

美國雲廠商是最理想的對象。它們需求大、信用強、對 AI 基礎設施供貨穩定性敏感，也更有動力通過長期協議鎖定供應。美光已基本完成與美國 CSP 的談判，後續仍在推進中國 CSP、企業和部分其他客戶。

消費者業務不同。SanDisk CFO 曾表示，消費者業務「更交易性」，LTA「不適用」。手機、PC、消費存儲渠道更習慣按價格和庫存周期採購，一旦價格下跌，客戶天然希望保持靈活性，而不是被多年地板價鎖住。

中國客戶也未必會成為 LTA 的穩定買方。一方面，中國雲廠商和終端客戶可能更傾向本土供應商。另一方面，本土 DRAM 和 NAND 供給擴張，也會給長期採購承諾增加不確定性。

伯恩斯坦估算，整體 DRAM 和 NAND 終端市場可能有 30%-50% 的份額難以被 LTA 覆蓋。哪怕頭部供應商把美國大客戶鎖住，仍會有相當一部分市場繼續按現貨價格、短期訂單和周期預期運轉。

DRAM/NAND 終端市場拆分顯示，美國 CSP 之外還有中國 CSP、企業伺服器、消費/PC、智能手機等需求，約 30%-50% 市場或難被 LTA 覆蓋。

只要有足夠大比例的需求留在現貨或短約體系裡，價格信號就不會消失。只要價格信號存在，供應商擴產、客戶去庫存和渠道砍單仍會放大周期波動。

AI 需求支撐估值，但峰值盈利不能直接外推

市場願意給內存公司更高估值，一個背景是 AI 需求改變了這輪周期的底部形態。

DRAM 端，HBM 需求仍強。伯恩斯坦亞洲團隊預測，2027 年 HBM 價格可能較 2026 年上漲 2-2.5 倍，常規 DRAM 商業價格此前已大幅上漲，未來 12 個月仍可能維持高位。HBM 雖然比普通內存更穩，但它與常規 DRAM 共享部分產能，產能分配會影響其他產品線。

NAND 端，AI 推理和更長上下文窗口也帶來新的需求想像。早期 AI 訓練主要消耗 HBM 和 DRAM，但隨著推理、Agentic AI 和長上下文應用增加，儲存需求可能繼續抬升。需要注意的是，關於 Vera Rubin 相關容量的表述不宜簡單寫成「GPU 的 NAND 容量」，英偉達官方網頁披露的是 20.7TB HBM4 GPU 記憶體。

在這種環境下，LTA 的價值更像是把一部分高景氣收入固定下來。AI 需求繼續強，供應商可以通過長期協議鎖住部分大客戶採購。如果價格回落，擔保和地板價又能延緩盈利下滑。

SanDisk 壓力測試也指向類似結論。伯恩斯坦模型顯示，在較嚴厲假設下，LTA 仍能讓 FY29-FY30 EPS 在多數滲透率情景中高於無 LTA 情形，後期保護尤其更強。但同一組壓力測試也說明，峰值盈利不能簡單外推。在更低營運利潤率情景下，EPS 可能明顯低於當前運行水平。

SanDisk FY29-FY30 EPS 敏感性表顯示，不同 ASP 和 LTA 滲透率下 EPS 跨度較大，LTA 改善下行情景但無法鎖定峰值盈利。

這份報告最值得保留的判斷，不是「內存周期結束」，而是「周期下行可能被軟化」。

美光和 SanDisk 拿到長期協議和金融擔保，說明大客戶願意為 AI 時代的供貨確定性付錢。對內存公司來說，這會提高未來幾年收入可見度，也讓資本市場更容易相信盈利底線比過去更高。

限制同樣清楚。330 億美元擔保只能提供局部緩衝，消費者、中國客戶和部分交易性需求不會全部進入長期協議。伯恩斯坦還估算，中國 DRAM 份額未來幾年可能從約 8% 升至 16%，NAND 在 2028 年後也可能面臨更強供應壓力。

LTA 真正要證明的，不是景氣上行時能不能簽，而是下一輪下行周期中客戶會不會履約、擔保會不會足夠痛、供應商會不會繼續保持產能紀律。在這些問題落地前，它是記憶體行業的新緩衝墊，不是周期的終結按鈕。

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