美股越漲越危險？高盛：下行保護機制已近乎失效

原文標題：《Skew 失靈！高盛波動率團隊：美股 10% 暴漲與 10% 暴跌竟被賦予相同定價》
原文作者：趙穎，華爾街見聞

市場對下行風險的恐懼已近乎消失，期權市場的一項核心定價機制正在失效。

高盛衍生品策略師 Brian Garrett 在最新周末報告中指出，標普 500 期權的波動率偏斜（Skew）已跌至 18 個月低點，市場對 10% 下跌與 10% 上漲的定價機率幾乎相同，均約為 8%——這一現象被高盛波動率團隊直接定性為「Skew 失靈」。

與此同時，高盛恐慌指數收於個位數，創兩年新低，顯示市場對尾部風險的對沖需求已降至極低水平。

這一信号出現在美股持續狂飆的背景之下。今年以來標普 500 指數平均每五個交易日便創一次歷史新高，Micron 股價週日盤後首次突破 1000 美元。

Garrett 坦言，團隊內部的討論已從 3 月的「讓它停下來」演變為 5 月的「這還在漲？」。然而，他本人的立場正從謹慎看多轉向日益悲觀，並明確列出多項看空依據。

三大看空信號浮現，市場情緒與基本面出現裂痕

Garrett 列舉了當前市場的三項主要隱憂。

其一，市場領漲面極度收窄。標普 500 前十大權重股目前合計佔指數權重的 40%，而最近四次創歷史新高均發生在市場整體廣度為負的情況下——這一現象此前從未出現過。

其二，主題高度集中。今年以來，標普 500 中剔除 AI 相關個股後的指數，較整體指數落後達 700 個基點。

其三，價格走勢與歷史高度相似。Garrett 指出，2026 年的走勢與 1998 至 1999 年末的價格形態高度吻合。

儘管看空聲音充斥於媒體頭條和社交媒體，但 Garrett 強調，這種擔憂並未反映在期權市場的定價之中——至少對下行風險的恐懼已幾乎不見蹤影。

Skew 失靈：下行對沖成本跌至歷史低位

高盛波動率團隊從期權市場層面給出了三項關鍵觀察。

第一，標普 500 波動率偏斜跌至 18 個月低點，這一走勢由兩股力量共同驅動：看跌期權翼部（put wing）異常便宜，而看漲期權翼部（call wing）則相對昂貴。

第二，高盛恐慌指數（GS Panic Index）於上週五收於個位數，創兩年新低。該指數綜合了 VVIX、VIX、Skew 及平值波動率的兩年百分位排名。

第三，也是最為關鍵的一點：市場對 10% 下跌與 10% 上漲的定價概率完全相同，均約為 8%。這意味著期權市場已不再為下行風險賦予額外溢價，Skew 的保護功能實際上已經失效。

Garrett 指出，上述現象的直接含義是：對於希望對沖相關性風險的投資者而言，當前的對沖成本極低。

低成本對沖與右尾佈局並舉

基於上述判斷，Garrett 給出了多項具體交易建議。

對於看好市場風格輪動、認為行情將從集中走向分散的投資者，高盛推薦買入 RSP（景順標普 500 等權重 ETF）相對 SPX 的跑贏期權，1 個月 100% 跑贏期權成本約為 145 個基點；同時推薦買入 VIX 看漲期權作為對沖工具，並指出 8 月及以後的期限結構極為平坦，VVIX 收於 86。

對於尋求簡單下行保護的投資者，Garrett 建議直接買入標普 500 看跌期權——鑑於當前看跌偏斜極低，賠付結構頗具吸引力。

此外，高盛還推薦做多比特幣 ETF 波動率並進行 Delta 中性對沖。Garrett 指出，比特幣歷史上表現類似「槓桿版納斯達克」，但當前定價處於兩年低位，且較 SMH 低約 10 個波動率點。

資金流向：對沖基金連續兩週淨買入，單股 ETF 規模翻倍

從高盛最新 Prime Brokerage 數據來看，對沖基金已連續兩週淨買入，且買入速度為年內最快，主要體現為多頭增持與宏觀空頭回補。

行業層面出現明顯輪動：金融股（年初至今下跌 6%）獲淨買入，而工業股（年初至今上漲 11.5%）則遭淨賣出。

期貨端，終端用戶持倉已回升至接近 2024 年高點水平。高盛團隊特別指出，槓桿 ETF 正在機械式地擴大資產負債表規模；CTA 策略目前倉位接近中性，但系統性策略對左尾存在明顯不對稱性——1 個月平盤情景下買入約 120 億美元，1 個月下跌情景下則賣出約 1000 億美元。

值得關注的是，全球槓桿及反向單股 ETF 的資產管理規模已突破 600 億美元，在兩個月內實現翻倍，這一細分市場的體量已不容忽視。

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